不要夸大“减持美国国债”的意义
复旦大学经济学院副院长、金融学教授
孙立坚
近来，中国外汇储备的增速开始放缓，但是规模依然增大，二季度增长了811亿美元。按理说，在危机时代，美元的霸权地位会让人们更愿意用“避险”能力“独一无二”的美元进行结算，而盈余的美元头寸更会去主动持有美国国债来规避市场风险。可最近引起全球关注的现象是，除了欧债问题严重、重创国际金融市场资产价格的3、4月份以外，世界最大的外汇储备国和美国国债的持有国——中国在明显地推进“减持美国国债”的战略，继5月份较大幅度减持325亿美元的美国国债之后，6月份中国再度减持240亿美元的美国国债。于是，海内外媒体对这一“反常”现象进行了大量深度的报道，有些甚至到了“危言耸听”的地步。比如，美元主导的货币体系在开始“土崩瓦解”，中国政府的减持也是对此担忧的一种表现之说；另外，减持美国国债是对美国最近在中国周边军事挑衅行为一种有力的回应措施等等。我个人认为减持美国国债现象是反映了我国政府提高庞大的外汇储备使用效率的一种具体表现，而不是像某些人所谓“货币战争”的表现。如果是想通过“货币战争”来遏制美元提升人民币的地位，那么为什么不在美元贬值压力最大、利率调整最低而大家调整外储结构呼声最高的09年去实施，而要放到现在经济相对稳定的时候来搞？我想主要还是出于以下几个目的考虑，而且，即使走样，也要掌握“度”和“时机”的选择。
1.
外汇资产的“流动性”是保持中国币值稳定的关键所在
中国经济的比较优势在于和“东亚模式”一样的“制造业立国”方面(背后具备人力、管理、勤奋劳动的价值观等优势)，而比较劣势也和“东亚模式”一样在于国内消费市场的疲软（背后凸现金融体系脆弱性、社会保障制度缺陷等问题以及勤俭节约的价值观约束），所以，保持相对稳定的汇率水平是符合中国国情的一种制度安排。以前在中国加入WTO之前，我们可以通过资本管理来维护这一制度，不让投机资金利用中国金融的开放市场来上演一场和东亚危机一样的“投机攻击”，最终破坏本国货币体系和金融体系的“玩火游戏”。但是，当美国引发的金融大海啸之后，中国对自己“管理财富”能力的缺失进行了深度的反省，并进而开始推进“人民币国际化”的大国战略；而且，国际贸易金融保护主义势力也逐渐抬头，要求中国政府对外开放自己的资本市场（金融服务业）。于是，在较为开放的市场环境下，保持固定汇率制度将是一个非常困难而又危险的事情，而渐渐让汇率富有弹性而又可控，就需要我们的外汇储备资产具有较高的流动性，一旦炒家大量抛售人民币及人民币资产，那么，中国方面就要逆势而行，用我们外汇的“流动性”优势和资金规模去购买人民币资产、抗衡国际投机势力的冲击。
可是，如果我们中国政府持有的是缺乏流动性的外汇资产，就像我们银行持有抵押产品来控制违约风险，但一旦房价大跌，所有抵押品都失去了“变现”的能力那样，那么，我们只好眼巴巴的看着人民币资产价值大幅缩水，社会财富被“洗劫一空”。所以，今天中国政府判断美国经济的复苏还需要较长的时间，美国国债价格还处于“高位”状态，而中国推动市场开放的时间表由不得美国经济这样“拖泥带水”的僵持状况，于是，作为美国国债的“最大庄家”中国，在本国金融市场不断对外开放的环境下，可能未来面临的是外汇资产的“流动性风险”（没有人愿意出个好价格来买中国的国债），而不是依靠美债来规避全球金融市场价格暴跌的“市场风险”。为此，选择这一“时机”分散投资(比如，买日债、欧债等)来增强我们外汇资产的“流动性”以保持人民币币值相对的稳定，是一种明智的选择。
尽管如此，我们不能夸大这样“减持美国国债”的做法就万无一失，就可以放松全球对美国金融机构所采取的统一协调的监管力度，相反，我们更加不能掉以轻心，一旦欧美金融市场出现严重的“二次探底”的大波动，全球金融资产价格再次向雷曼兄弟事件爆发时那样“暴跌”，那么，这种“系统风险”会阻碍我们持有任何其他金融资产的“流动性”功能的发挥，而且，那时即使出于“保值”目的再回到美国国债市场的时候，就会因为避险资金推高“美债”价格而让我们付出巨大的成本。总之，分散投资有利于规避非系统性风险给我们带来的流动性问题，而无法抗拒系统性风险所造成的麻烦——甚至因为我们的分散投资战略而给我们带来更大的麻烦。要改变这一格局，就意味着要改变“美元”主导的国际货币体系，从这个意义上讲，“人民币国际化”确实是一种非常理想的提升我们管理财富能力的战略。但是，要达到这一完美的目标，不可能一蹴而就，而且欲速则不达，千万不要因为规避外汇储备的流动性风险却打乱了我们按部就班的改革开放步骤，从而导致我们像日本和东亚那样，不仅还没有来得及实现自己“本币国际化”的目标，却反而已经让自己陷入了金融危机的状态之中。
2.
外汇储备的“收益性”追求也是补偿我们转型阶段不得不付出的代价
因为美国国债市场是全球避险资金最愿去的地方，相对其他金融资产而言，它提供的是流动性（现在这种能力也因为美国金融体系的不稳定而在下降）而不是“高收益”（我们购买美国国债的成本是非常昂贵的），所以，如果中国今天处于一个长期稳定的发展阶段，爆发国际资本投机的因素和概率都比较小，那么，我们就没有必要把我们足够庞大的外汇资产都放在流动性特色为主的美国国债市场，适当地去投资一些包括美国金融资产在内的其他金融资产来获得较高的收益也是必要的。它有以下几方面的好处：一是我们今天的财富没有急于转变成我们生活质量和工作质量改善的物质财富和无形价值财富是因为我们的经济还在“转型”过程中，由于人均收入的低下，社会保障体系的不健全再加上消费环境的改善还不到位，所以，我们整体的经济结构是一个高储蓄的状态，高储蓄不等于“钱太多”和“永远不消费”，相反，一旦我们转型完成，我们就要把以前的暂时性的“忍耐和牺牲”转变成和欧美市场一样生活质量和工作质量改善所需要的“消费状态”，到那个时候因为我们外储资产的价值缩水而使我们“出借”的购买力没有“连本带息”地偿还过来，那么，中国老百姓为世界做出贡献的方式是不合理，也是不公平的。最近，中国持有日元国债的战略也是体现出近期日元债券价格“低估”，投资收益较高的特征适合我们对“合理收益”目标的追求。
另外，我们追求收益也是让欧美借贷我们资金的时候感到它的“珍贵性”，不能超过自己的投资能力来拼命索取中国穷人的财富。今天有一个怪现象值得我们好好的反思，也就是来华投资的欧美机构和企业他们的融资成本比起他们在华投资的高收益而言要小得多，而大量的低成本资金又是中国巨额外汇储备不计购买成本、不及投资收益，追求美国“安全金融资产”的行为所带来的后果。从这个意义上讲，我们开始追求收益性的外汇储备管理方法也在一定程度上增加欧美投资者的融资成本，从而抑制“美国商务”这种
“套利”中国增长机会的投资和投机行为。
当然，我们也不能夸大这样追求收益的做法会改观中国外汇储备运作的低效率问题。因为，我们今天首当其冲缺乏的是了解国际金融市场的高端人才，缺乏的是控制风险发现商机的经验，缺乏的是后台有效监管的机制和科学的预警指标，缺乏的是权力和义务的考核和问责制，所以，投资不当，不仅不能做到像流动性效果所带来的最低保值作用，而且，会让我们用辛勤的汗水打拼下来的宝贵财富“瞬间消失”。切不可轻举妄动。
3.
外储结构的改变要为中国经济的可持续发展贡献力量
今天我们减持一些外汇储备，让她能在换回国际最先端的技术、中国可持续增长和战略性资源储备所需要的价格稳定的大宗商品供货机制的建设，提升中国企业国际竞争力所需要的海外并购战略方面发挥应有的积极作用。笔者认为如果坚持美债用于这些方面的“消费”和“投资”适合于中国的国情和目前所处的转型阶段，问题是如何让海内外人士都能意识到中国经济的增长和中国开放度的提高一定会给大家带来双赢的效果，需要我们拿出科学论证的依据和清晰的对未来发展格局的逻辑性推理来加以“说服”。否则，以企业国有特征为“政治壁垒”，以产品的卫生标准为“绿色壁垒”，以非市场地位国家的低价格销售理由为“准入壁垒”，就会大大地扼制我们上述这些战略的转变及其效果。
另外，我们也注意到最近减持美国国债，增加了我们对世界经济做出贡献的“援助”力度，比如，我们最近购买了希腊和西班牙国债，在他们最需要流动性保卫自己家园的时候，中国政府伸出了慷慨之手。比如，我们一如既往志愿非常的经济建设。虽然，这样做暂时没有任何的经济效益，但是不仅将来它会给中国投资和消费营造一个良好的外部环境，而且，现在它会促进中国和其他国家与地区的合作关系和战略同盟的关系。
当然，援助我们也要注意分寸，时过境迁，反目为仇的国际案例并不少见，关键还是要把握好权力和义务的“匹配关系”，即使在国际援助事务上我们也要保持这样的思维方式，更何况中国自己的人均收入还非常低下，国内需要改革这种格局而不得不用钱的地方已经变得越来越多。
4.
外储的结构调整也是中国探索在国际舞台上提高
“话语权”的表现
当然，我们不能否认，今天中国外汇储备的结构调整对中国政府在国际组织首脑高峰论坛中的话语权提升。随着中国在IMF和世界银行中的地位越来越高，中国对世界援助的出资比例也在日益上升，但是，今天和以往不同的是，我们的意见会形成一个较为强大的“中国声音”——尽管美国在其中还是具有“一票否决制”，可是我们捍卫发展中国家利益（也是中国自己的利益）的举动会改变欧美国家追求自己发达国家利益的格局。另外，我们在G20峰会上不卑不亢的态度也是来自于世界有目共睹的中国“经济实力”的表现。而外汇储备规模则是其中一个重要的实力指标。中国外汇储备结构的改变也会影响其他国家、尤其是新兴市场国家的跟进和支持，从而形成强大国际合作力量。
比如，周小川行长提出的“超主权储备货币”的构想，虽然在运作层面有诸多的技术问题，但是，中国随后“增资”国际组织的一揽子货币的资金池行为（二季度在国际货币基金组织的储备头寸增9亿美元），也影响了其他国家对强化国际货币体系的健康机制的要求。
不管怎样说，我不同意中国减持美国国债是为了撼动美元霸权地位这一“货币战争”的价值观，今天世界的经济复苏和经济发展更需要一个稳定的“货币锚”(信用体系)来加以支撑（黄金支撑的时代已经一去不复返），在没有当前可替代的国际货币体系的情况下，即使出于中国自己“货币主导权”和“经济话语权”的考量，也要注意韬光养晦——虽然我们可能具备一部分学者论证的改变现有货币体系的能力，但是目前很可能出现的“两败俱伤”的后果，会让我们付出更惨重的代价。为此，先做强自己，不受欺负才是我们当下的第一原则，而坐稳“太师椅”，领军世界，则是我们健康发展后自然形成的“结果”，千万不要把“客观结果”误解成这是我们发展的“主观动力”和努力的目标。
“要翻墙，用赛风”.
