“热钱”为何喜欢中国？
复旦大学经济学院副院长、金融学教授孙立坚
最近,在香港出现了接连几天街头排队兑换人民币的拥挤现象,再结合最近很多媒体连续报道的数千亿囤港热钱流入内地投机的消息以及近期农产品接二连三涨价的问题,我们可以断定中国经济又开始进入了一个热钱进场的高峰。但是，和前几次不同的是，它来势凶猛，而且难以辨认，甚至因为从股市和楼市行情的清淡中，感觉到这次投机的策略和盈利方式都发生了质的变化。这给我们的决策部门和社会大众的风险控制带来了不小的麻烦。这里，我首先想要指出的是因为这次热钱进场的理由较为复杂，而且它和我们国内的游资或闲资结合在一起，使得我们很难通过事先挖好的池子让它就范，成为瓮中之鳖。具体而言，这种复杂性体现在以下几个方面：
第一,由于通胀预期的强化，呆在银行体系的高储蓄(不仅是个人储蓄，而且很多企业储蓄)都开始变得不安起来，纷纷寻找收益来的快、来得大的投资途径。于是，热钱尾随这些信息量充分的国内游资窜来窜去，寻求无监管高收益的真空地带。楼市管住了，那么多的农产品很难管住，等到监管部门注意到热钱的行踪时候，农产品价格已经被炒得很高，而且他们又开始寻找新的投机机会。一句话，今天的热钱在中国存在大量闲钱的环境中特别能浑水摸鱼。
第二,中美贸易之战的升级和通胀问题的严峻增加了市场对人民币升值和加息的预期，再加上人民币国际化的趋势最近日益明显，今后赚了钱换汇的交易成本又会大大下降，所以这一切关于人民币安全投资的收益不断上升的预期都会进一步强化市场今天大量去吸收人民币筹码的动机。何况香港今天换汇的便捷性已经释放了这种信号。
第三,金融危机爆发后各国政府都参与了救市活动，经济效益和经济规模都反映出中国今天靠政府的力量让经济发展的良好态势走在了包括欧美等发达国家在内的大多数国家的前列。于是，中国政府把经济搞好的这种决心和底气，事实上等于让这些热钱“买”了一份在中国安全投资的“保险”。即使在金融市场十分成熟的美国，今天也因为基本面的恶化而不能做到让世界的投资客安心的去获利。
第四.今天中国经济还处在一个需要积累原始财富的发展阶段，社会大众整体金融投资的偏好要高于拥有丰厚财富(或完善的社会保障)的国家和地区。而消费却因为收入和财富的制约而无法充分体现出来。于是，享有人口红利的“资本盛宴”比世界任何其他国家或地区都来得丰盛一些，何况我们具备相当高的国民储蓄。从某种意义上讲，今天美国放水的货币政策起到一种赶我们储蓄走出银行，迎合热钱浑水摸鱼动机的效果。
第五,美欧日目前采取的低息和量化宽松的货币政策，其目的是想摆脱本国和本地区受金融危机重创后，实体经济不得不陷入了一种非常严重的通缩局面。但是，由于经济基本面还在恶化或实体经济缺乏新的增长点支撑，
所以，大量得到流动性缓解的资金，一部分迅速进入到新兴市场国家生存和发展所需要的大宗商品与农产品市场上，另一部分进入到以中国为代表的高储蓄、高产出的新兴市场国家中进行“套息交易”(从美国拿成本低的资金到中国赚取高收益的资产)。前者靠“搭便车”赚钱，后者靠投资本领赚钱。
第六.港币实行的是与美元紧密挂钩的货币局制度，这就意味着美国采取怎样的货币政策，香港都不得不跟随采取同样的货币政策，于是，香港市民预期港元贬值的势头越来越大，再看到中国政府抗衡通胀的态度十分坚决，这样就很自然产生了用人民币替代港元作为储备资产的动机。
由于这种内外原因纠结在一起就进一步推动了他们大量入场的冲动，这给中国经济造成的负面影响当然不容忽视：因为热钱进场的目的是追求高收益，所以，当楼市监管加大，进场的交易成本就自然变大，但是，一些还处于低位价格的农产品就成了大量热钱和闲资追捧的对象，而且确实会产生物以稀为贵的价格效应，早进场就可以通过高价格从高储蓄的人群手中赚到他们刚性需求所带来的丰厚的利润。农产品价格上涨当然就会影响到中国社会整体的物价水平。而且，通胀问题对一个贫富差距较大的国家而言，很容易会发展到社会和谐问题。所以，我们不拿出一套控制热钱和闲资绑架农产品的有效方法就会影响到中国经济可持续的发展。
其次，热钱流入很容易带来资产泡沫。因为中国大众的财富追求动机较强，因此热钱会浑水摸鱼，乘虚而入。而且，因为通胀形成后，银行资金就会流入高收益高风险的股市和期货市场等，而政府一旦过度干预股市和其他资本市场的健康发展，又会影响到老百姓的家庭财富，从而影响到他们消费的能力和抵御通胀与金融危机冲击的能力。今天虽然我们可以通过QFII等渠道对外资实行有控的开放，但是，热钱会无孔不入，会去迎合大众创造财富的需求，于是，我们总能事后发现他们无处不在。
再者，中国社会具备很强的“学习效应”和本土优势，也在初期通过农产品的投机和股市等运作赚到了比海外热钱更为可观的收益，但是，中国实体经济被这种虚假的繁荣盖过的话，那么，就会出现很多产业资本也会寻找机会进场和热钱同流合污。一旦日后热钱离场，不管我们是套在市场里面还是幸运的呆在外面都会为泡沫崩溃而埋单。
另外，热钱大量涌入会增加中国货币政策配合产业升级和结构调整的难度，因为大量外汇占款，会带来人民币不断升值和流动性日益增加的效果，最终为了保证实体经济的承受能力，央行不得不被动地紧缩资金，从而很有可能会影响到经济发展所需要的正常的资金需求。
当然，我们还不能否认的是，这些热钱非常不听话的特点，看似某个阶段它很安静，甚至让我们麻痹到可以用它来为产业的发展贡献力量，但是，今后一旦美国加息或韩朝开展等地缘政治事件发生，就很有可能会出现大量外资集体离场的现象，1997年东亚危机就是这种悲剧发生的最有说服力的案例。另一方面，因为这种集体离场很有可能让我们国内的资本过度反应，给中国经济的发展蒙上厚厚的阴影。
基于热钱对中国经济发展的这些危害性，我们应该拿出有效的治理办法。但是，由于他们活动在暗处，我们的监管在明处，所以，简单的挖一个池子让它们愿者上钩确实有点太乐观了，这里我想从“堵”和“疏”的两个方面来谈点政策建议，以提高控制热钱负面效果的能力。
在“堵”住热钱方面，我们可以考虑下面的政策组合拳：
1.
加强外汇管理和资本管理。尤其是外管局、商务部、银监会、证监会等部门之间要保证信息的畅通和政策的协调。
2.
发现问题要及时采取惩罚制度。甚至在问题多发的市场中可以率先增加起到“托宾税”作用的交易费用。
3.
有的放矢地采取一些交易数量上的限制。虽然它是双刃剑，但是它可以让热钱等不起，让它自动立场，到时候我们再可以放松管制。
4.
继续严厉打击商品市场中的投机行为，以此降低市场通胀的预期。
5.
对产业资本也要立法和制定规章制度，打击那些违规使用资金的行为。尽快杜绝挪用资金、滥用公款等行为，从而一定程度上缓解流动性泛滥的问题。
6.
通过对汇率的双向干预调整以及增加进口等手段来缓解人民币单边升值的预期，同样要通过诸如动用战略储备，调节市场供需失衡结构，打击投机等控制物价的有效方法来减少市场对加息的预期。
在“疏导”热钱方面，我们也有一些可以考虑的政策：
1.
通过诸如增加遗产税、降低企业所得税等税收杠杆让今天很多金融投机资本转变为扶持产业的慈善资本(减少资产泡沫)。至少让热钱不要躲在闲资当中，让我们的监管无从下手。
2.
引导游资或热钱集中在一个金融投资场所，这样便于监管，也便于用它来为实体经济服务。从这个意义上讲，选择股市要比楼市好。只要让有希望的企业在制度和监管的保护下将低成本的资金转变为利于国家发展的产业资本就可以解决今天流动性泛滥的问题。
3.
还要继续鼓励外资企业进行中长期的实业投资，通过中国经济发展给大家带来双赢的效果，但我们也要防止本国企业在合作经营中卷入到“货币错配”（短期借款，长期运用）的漩涡中。
除此之外，我们也要采取一些防范措施，避免“惊动”热钱在我们不备之中集体离场，并让中国市场由此产生过度反应。这要求我们尽快解决影响中国经济基本面恶化的几个不利因素：一是控制好地方债务的问题，缓解中国金融机构的信用风险，二是我们要采取相互协调的政策体系，不要让热钱利用我们互相冲突的政策来赚取他们无风险的收益。比如，汇率保持稳定的同时在推动人民币国际化的进程。三是要注意保证银行健康的经营状态，也就是在强化银行信用创造管理的同时，也要提高银行中间业务盈利的能力。否则，银行的储蓄资源在通胀预期的陪伴下很容易会和那些不听话的“热钱”一些兴风作浪。最后，我们还要建立一套透明化的预警机制和干预措施，防止市场在突发性政策实施面前出现过度反应，真正做到在打击热钱的同时也不会伤着我们今天经济发展所需要的健康资金。
“热钱”从中国离场的十大可能路径
2008-8-14 孙立坚 第一财经日报
目前进入中国市场的“热钱”似乎显示出“长期投资”的耐心，这主要是因为全球经济受美国次贷风波的影响明显下滑，成熟市场的投资收益率也降到历史的最低谷，而且次贷风波的黑洞有多深，目前美国监管当局都无法测算。所以，通过投资新兴市场，谋求高收益，来补偿它们在成熟市场的损失就成为当前的趋势。
既然是“热钱”，就不能对它隐秘的“行动”掉以轻心。否则，宏观经济的稳定会受到意想不到的巨大冲击。那么，在中国“栖息”的大规模“热钱”，究竟“等”到何时才会大量抛出人民币，冲刺“落袋为安”的最后目标？笔者根据过去对新兴市场货币危机的案例研究，并结合当下中国资本管理的情况，归纳出以下十种可能出现的“热钱逃离”的方法，以唤起学者和决策部门对中国的“热钱”离场行为给予高度的关注。
首先，通过企业内贸易隐秘的定价机制，即高估工业中间生产投入品的价格，或参照年度最高价格让自己的子公司支付，从而转移在中国市场上获得的“热钱”。
其次，利用在资本市场上获利的“热钱”，在一段时间，直接集中购进中国的大量产品，并通过国外的销售渠道，将商品“套现”，从而完成国内外资变相的海外逃避的计划。
第三，通过对中资企业控股权的渗透，以合法的名义，提供中资企业海外投资的平台，打通中国资金进军世界舞台的通道，从而也就较容易将“热钱”带出国内。近期外资纷纷在中国成立私募股权基金，并积极并购国内企业，扶持它们出海上市，这样海外得到的美元资金就可以和境内人民币的“热钱”在这样的组织体系内实现合法的“平行交换”。这也是一种利用中国市场部分开放的环境，建立起来的躲避中国监管部门审查的出逃“通道”。
第四，很多代理商大量进口海外“奢侈”品，利用其没有统一的标准定价性质，提高价格，这也能做到让“热钱”悄然离场。
第五，故意制造“母”公司与“子”公司之间的商业纠纷，然后，通过赔偿的方式，将中国国内“不法”得到的资金，带出到国外母公司的手中。
第六，有些代理商以提供居民海外旅游的名义，将“藏汇于民”的开放政策和居民带汇外出的额度用到极致，如果这种转换形成规模，那么，“热钱”撤离的规模就不能小视。
第七，宏观调控如果带来了银行收益的下降，以至于影响到员工的收入水平，一些监管不严的银行窗口也会为那些不受宏观调控的外资提供结汇的方便，以此获得自己服务的佣金，补偿宏观调控对自己收入的影响。其结果，就是打开了外资出逃的后门。
第八，利用中国大规模的外事活动，通过合法的组织（旅行社等），提供游客去中国消费所需要的人民币，从而“成功”地将自己不法获得的暴利收益带出中国。
第九，当本国宏观经济疲弱时，本国居民利用自己合法的换汇条件或知情条件，率先离场，造成市场恐慌，此时，“热钱”也“浑水摸鱼”，跟风离场。当然，在东南亚金融危机时，没有离场的“热钱”也不少，它们被疲软的资本市场所“深套”，从而蒙受“不知情”带来的巨大损失。 第十，外汇保证金交易等资本账户下的本外币兑换，虽然在中国已经公开被禁止，但是，“热钱”会利用一些地下的交易窗口，用人民币购汇（额度上也会利用多个合法账号操作），转到国外账户上交易，然后直接打入国外账户，这种“操作”也可逃出本国受监管的外汇市场。
不可否认，可能还会出现其他各种合法的“外衣”通道，所以，围堵“热钱”关键要掐住“离场”时机，集中力量关注资本移动的“异常行为”——它们往往会伴随着我国贸易顺差或逆差“突发性的增大”这一现象。另外，要密切关注一些涉外的经济指标（如国际收支表的各项内容），它们表面上可能根本看不出“热钱”的影子，但背后却可能凸显出“热钱”大规模离场的“暗流”！
（作者系复旦大学经济学院副院长、金融学教授）
