金宰贤 | 不在审与不审，而在能不能退

　　2012年伊始，《经济观察报》的一篇报道中提到中国证监会主席郭树清的“IPO不审行不行？”引发了各方激烈讨论。IPO审批制有种种弊端，并且管制带来寻租是不争的事实。基于此，很多经济学家声称废除IPO审批制，但是在我看来，废除审批制似乎过于简单。
 
 　　过去十年中国股市的涨幅不太理想，然而，股市在上市公司数目以及总市值上有显著的发展成果。自2001年6月至2011年12月，上市公司数目从1064家增加至2329家；总市值从约4.9万亿元猛增到约22万亿元，10年间增加了4.5倍。倘若真的取消审批制，拟上市的企业可能蜂拥而至，并会使得IPO数量以及融资额大幅增加。这将会增加中国股市向垂直方向发展的难度。
 
 　　根据中国国家统计局公布的数据显示，2010年末中国约有30万家规模以上 (年主营业务收入人民币2000万元及以上)的企业。其中不少企业具有潜力将会满足上市的硬性条件。问题在于，由于民营企业不容易从银行获得贷款且公司债市场欠发达，拟上市的中国企业数量较为庞大。如果取消审批制并只要满足上市条件就能上市的话，其结果难以设想。更何况，其政策市特征以及信息的不透明性使得中国股市仍缺乏价格发现功能。姑且不说中国股市的法制环境不够健全，上述原因足以令取消“IPO审批制”并实行“IPO注册制”不太现实。
 
 　　我认为，IPO审批过程的透明化、公开化以及退市制度的完善是更有可行性的方案。韩国股市虽然屡次调整上市制度，但依然施行审查且这是一个十分关键的环节。譬如，拟登陆韩交所的企业，经过承销商的尽责调查后，向韩交所申请“上市预备审查”。收到该申请后，韩交所通过检查申请材料、采访以及实地考察等方法审查拟上市企业是否适合上市，并且有明文规定：自收到申请起两个月之内，韩交所应当作出决定。以2011年为例，向韩交所申请“上市预备审查”的企业数为96家，其中16家由于自身的原因而撤销了申请，韩交所对80家企业进行审查，对63家企业予以审批，其他17家没有过关，对于韩交所的审查制度，投资者、券商以及拟上市企业几乎没有反对声音，这可能是因为韩交所的审查程序相对透明且其结果大多都能预测到。
 
 　　在我看来，中国股市真正需要的不是IPO注册制，而是完善的“退市制度”。一旦上市了，无论企业的业绩良好，还是年年亏损都可以保持其上市资格，这最终导致中国股市失去了优胜劣汰的筛选功能。缺乏完善的退市制度才使得中国股市变成一潭死水，因为没有出口的、不流动的水只能变成死水。这样的结果最终为浑水摸鱼的游资提供了市场环境。
 
 　　对于缺乏有效的退市机制的弊端，有关部门也心知肚明。因此，深交所正在大力推进创业板的退市制度。2月24日，深交所发布了《关于完善创业板退市制度的方案》征求意见和修改情况的说明，并明确根据创业板退市制度方案的有关内容修订《创业板股票上市规则》。深交所称，预计今年一季度完成《创业板股票上市规则》的修订工作，经批准后，新的创业板退市制度将正式实施。
 
 　　相比于中国股市，韩国股市的退市制度较为严格且更加完善。根据“韩国上市企业协议会”的统计数据显示，从2001年到2011年之间，在韩国主板——有价证券市场上市的企业数量为234家，被退市的上市企业数量高达198家，其间年均上市21.3家，被退市18家企业。具体而言，以注册会计师出具否定意见或无法表示意见的审计报告为由被退市的企业为60家，以被吸收合并为由被退市的企业为38家，由于净资产为负被退市的企业为27家。通过这样优胜劣汰的筛选机制，韩国股市能够保持整体盈利水平并控制住上市企业数量。自韩国有价证券市场(KOSPI)创立的1956年3月3日到2011年12月14日，1155家企业上市，417家企业则被退市，仍在上市的企业总数为738家，上市企业的“生存率”仅为63.9%。
 
 　　自2009年2月开始，韩交所为了加强退市制度，还推出了《退市实质审查制度》，旨在不仅用营业额、市值不达标等“定量”标准，还用粉饰业绩、贪污公款以及渎职等“定性”标准来决定关联企业的退市。若上市企业的贪污公款以及渎职涉及的金额达到净资产的5%(大型企业2.5%)，韩交所立即叫停关联企业的交易并探讨是否将它提交到“退市实质审查委员会”。2010年，韩交所在韩国创业板市场(KOSDAQ)退市了74家上市企业，其中28家由于不符合《退市实质审查制度》而遭到退市。随着该制度的推行，注册会计师的审计日趋严格，以至于其出具否定意见或无法表示意见的审计报告逐步增加。
 
 　　即便韩国股市具有如此严格的退市制度，鱼目混珠的情况仍屡见不鲜，以至于不少中小投资者时常蒙受损失。不过需要指出的是，严格的退市制度大幅提高了企业弄虚作假的成本，这使得对投资者的保护比以往改善很多。我认为，中国股市亟待完善退市制度并加强投资者的利益保护，这将增强投资者对股市的信赖，并有助于市场资金回流到股市。基于此，深交所积极推动创业板退市制度是非常值得肯定的，该制度将有助于创业板变成更有效的市场。此外，等到创业板退市制度完善之后，主板市场应当借鉴该制度来推动实质性的主板退市制度。
 
 　　3.26 发于经济观察报