爱思想 | 夏斌：经济形势判断与调控技术

　　 ■对当前的经济形势，我们既不必过度悲观，同样也不能盲目乐观。正确的态度应是谨慎乐观：从趋势看是乐观的，但这是建立在对当前形势的正确判断及政府采取恰当的调控技术基础上。

　　 ■政府要有作为且会作为，要正确处理好改革发展稳定三者间的关系。这里，关键不取决于调控方向、口号、用词的辩证思维和描述，也不取决于经济学上泛泛的理论讨论，而是取决于能不能对转折时期的经济形势有个冷静、客观的判断，取决于对“三期叠加”中三个“现象特征”之间是如何影响，以及某种调控技术的选择又是如何加重或者减弱某一“现象特征”做到心知肚明。面对这些复杂的细节，要实施正确的调控技术，涉及方方面面内容，确实形势错综复杂，充满不确定性。细节决定成败。对此，政府已做了大量的政策安排。

　　 ■近几年经济增速适度下行既然是必然的，因此货币政策调控的边界不应是“逆调周期”，而应首先稳住整个金融体系。其次，保持稳健的货币政策，重要的是调控中的技术细节。当前货币调控除要关注结构、定向微调外，在总量指标上，功夫要下在社会融资总量上，而不是下在货币供应M2上。

　　 如何判断当前的经济形势？

　　 当前，中国经济正处于困难、微妙的调整转折时期。

　　 GDP从2010年一季度以来，已连续18个季度增长率减速，长达4年多时间，而且此趋势目前尚未稳住；大规模的改革重新启动，经济中出现了一些新的、好的发展势头，但远不足以形成能完全替代过去增长的动能，改革红利的释放是一个渐进的过程；经济中过去多年积累的问题与风险正在逐步暴露，也在开始着手解决，但是进程与最终效果如何，现在还难以过早下结论；作为当前经济中关键变量的房市（价格与销售量）下跌与刺激房市政策重新启动已同时开始，情况错综复杂，稳增长和稳经济的压力很大。在此情境下如何分析形势？

　　 笔者认为，“三期叠加”的表述是对当前经济现象最为形象的概括与描述，即“经济增速换挡期、经济结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期”。但是，“三期叠加”的表述仅仅是对中国当前经济“现象特征”的表象描述。至于“换挡”换到哪个挡位？会意味着什么？“调整阵痛”表现在哪些方面？会阵痛到何种程度？前期的问题要消化，消化多少？又会意味着什么？以及更重要的，这三者不同的动态变化相互之间又是如何互相制约与影响的？最后会对经济大势起什么样决定性作用？以上“现象特征”的表象描述并不能清楚回答全部问题，需要进一步分析。

　　 因此，自然仁者见仁，对中国当前的经济形势会容易作出截然相反的两种判断：一是过度的悲观论，动辄断言中国经济“要衰退”、“硬着陆”和“崩溃”等；另一种是盲目乐观论，看不到中国经济发展中的真实困境，只是简单地根据中国经济高速增长期历史平均增速的数据进行外推，断言增速“筑底”之后还会年复一年持续过去那样的高速增长。

　　 不必过度悲观

　　 当前中国经济确实正处于较为困难、微妙的转折时期，但是笔者认为对此不必过度悲观的理由是：

　　 1.经济增速下行是经济内在逻辑发展调整的结果，适度调整有利于中国经济能持续健康地增长。尽管经调整经济增速在下行，但是，第一，产业、需求、区域、收入分配等结构指标出现较好的转折势头，资源环境成本消耗在减少。第二，即使经济增速在适当下行，但中国在世界前五大经济体中若能保持6.5%-7%的速度，相对而言，仍是绝对的高速增长。这样一种中高速增长意味着对自身存在问题的逐步解决提供了进一步的财力支撑。第三，作为世界第二大经济体的中国，东西部和城乡间的差距、逐步崛起的大国消费市场以及充裕的劳动力市场等要素，配之于目前的适度调整，可以相信，中国经济仍存在持续较长时期中高速增长的潜力和空间。

　　 2.前期经济的“超级繁荣”确实在银行体系内积累了一些问题与风险，但目前的银行体系同时已有所准备。2014年三季度末，加权平均资本充足率12.93%，近250%左右的拨备覆盖率，2.9%的贷款拨备率，意味着银行体系已准备了不良贷款翻番增长的消化能力。

　　 3.中国政府持有近4万亿美元的外汇储备、30万亿人民币的优质国有净资产，这是中国经济防范经济大震荡的本线和巨大的财力保障，也是美国危机后美、日等国政府羡慕不已的政府调控资源。

　　 4.同时，改革速度在加快，在逐步释放改革红利、推动当期增长中，又在边际或增量上抑制和减弱了产生过去泡沫和不良资产的制度因素（如规范地方政府融资行为等）。

　　 5.更为重要也是最主要的，中国政府对当前经济中的系统性风险是心中有数的，是居安思危的，并且已悄悄开始了逐步化解风险的行动。其实纵观历史，酿成一国经济发生危机或“崩盘”的最大风险往往不是其他，而是首先来自于政府对风险丧失警惕、持有“这次不一样”、“我国不一样”的侥幸判断和认识。如2007年次贷危机前的美国政府和美联储，错误认为当时的世界经济不平衡是可以持续下去的，美国经济问题不大，所以一而再、再而三地降息，才产生了百年一遇的大危机。可以说，中国政府自危机以来对系统性风险并无麻痹大意和乐观，“三期叠加”的判断、主动积极的调整与深化改革，这是对中国经济不必过度悲观的最基础因素。

　　 也不能盲目乐观

　　 1.现在有些人分析宏观形势往往只是纠结于GDP增速多半个百分点或少半个百分点及其对就业、物价等的影响，以为这就是宏观经济分析的全部内容。看不到经济增速在连续的上升和持续的下行时期，同样变动半个百分点增速是具有完全不同的重要意义，看不到今天的经济是基于昨天经济运行的持续性影响笼罩之下。具体说，中国2009年以来巨额的货币投放还在对当下经济的运行带来深刻的影响。若以货币供应量M2衡量，2008年 底47.5万亿元，2013年末110.6万亿元。2009年-2013年5年内货币供应高达63万亿元，竟超过1949年以来前59年47万亿元的货币供应。如此之多的货币已经在各个行业、领域中铺开了数以万计、几十万计的项目投资，形成了金融与企业、企业与企业之间一系列错综复杂的债权债务长链条。其中，绝大多数项目仍在建设之中，远未达到投资回报期。

　　 现在，当国际需求萎缩、中国经济增速持续下行、市场规模缩减，企业销售收入和利润减少，有些企业还不了贷款本金与利息，其结果，必然会产生一些濒临破产倒闭企业，这是自然的，若不破产倒闭才是不合乎市场经济的情理。同时，只要有部分企业破产倒闭，就会开始引起银行对同类项目的谨慎放贷，或同类企业本身也会减少新的投资欲望，结果，全社会贷款规模收缩。其效应再经企业间上下游的连续发酵与传染，就有可能带来债务紧缩螺旋形冲击，形成整个经济的内生收缩，产生新一轮企业的生存危机。2014年8月的统计数据已表明，当期的货币供应和社会融资余额增速几乎没变，但工业增加值降幅吓人，已降到2009年初来的单月最低点，仅6.9%的增长，微观企业感到日子越来越难过。这些周期现象正如庞巴维克的迂回生产理论和哈耶克的信用周期理论所指出的，曾经的由过度货币供应所引起的经济“超级繁荣”最终必然会以经济的大震荡或危机来收场，从而才可能开始一个新的经济循环。

　　 今天，当我国经济增速下行时，如果看不到曾经的“超级繁荣”和货币超量发行对以后的影响，看不到当经济增速过快下行时曾经高杠杆下形成的企业债务链的断裂和系统性风险蔓延的必然性，以及未做好“防患于未然”的一系列政策准备，仍是如同往常，分析经济的轨迹仅仅关注当期GDP增速与就业、物价的简单弹性比例关系计算，那是非常危险的。在当前，从中国经济、社会稳定出发，若要聚焦讨论经济增速问题，关注的重点除了由就业所引起的社会稳定问题外，不是其他，恰恰应是如何防止一系列债权债务链断裂现象的蔓延，这是当务之急，这是大局。

　　 2.不能不看到当今实体经济表面还未出现严重的震荡或大批企业破产倒闭的危机现象，恰恰是与现象背后隐藏的一系列非正常的经济行为相关，在掩盖着或拖延着问题的解决，如高利贷、庞氏融资、贷款交税、商品交换与偿债中的“以物易物”、僵尸企业的无效率存续、对互联互保问题的干涉与救助以及地方政府的隐性担保等等。

　　 3.更重要的也是必须要看到的是，迄今为止，中国经济在增速下行过程中之所以还能保持经济较为稳定的态势，恰恰不是政府在盲目乐观、在任其市场发展，而是居安思危，考虑到“三期叠加”因素，在防范系统性风险爆发的思维下，瞻前顾后，统筹考虑，已经主动出击，一边全面深化改革，一边在货币调控、投资、房地产等领域采取了一系列行政干预政策。可以说，如果没有一定的政策干预，也许更大的问题早已出现了。

　　 因此，作为简短结论，我们既不必过度悲观，同样也不能盲目乐观。正确的态度应是谨慎乐观：从趋势看是乐观的，但这是建立在对当前形势的正确判断及政府采取恰当的调控技术基础上。

　　 什么是底线思维？如何底线思维？

　　 谨慎乐观是有条件的。当前的中国经济，如果任其市场自然发展，政府不去作为，经济硬着陆是必然的。但是若一味采取总量刺激政策，忽视深化改革与结构调整，不准备忍痛付出代价，那只是拖延系统性风险爆发的时间而已，其结果同样是危险的。怎么办？不能走极端，要走中间道路。而两者之间的“度”又怎么把握？换句话说，政府要有作为，又不过度作为，如何基于底线思维有作为且会作为？

　　 何谓底线思维？美国政府尽管不用“底线思维”这个词，但是在危机中其货币政策的底线意图同样是非常明确的，就是围绕影响社会稳定的就业率目标。至于围绕实现底线目标的货币政策手段，在学术理论上是对还是错，其溢出效应对他国是利还是弊，美国政府与美联储从来是不管不问，不在乎的。

　　 于中国国情而言，底线思维可以在回答“三期叠加”现象描述背后的疑问中展现：

　　 经济增速换挡期，换挡意味着什么？意味着增速要下来。我们能容忍下到什么地步？底线在哪？笔者认为：一在稳就业，稳住社会能容忍的较低的失业率；二是稳风险，在经济增速下降中允许一些企业破产出清，但不能引致传染以致最终导致系统性风险的爆发。两者说到底，均为确保社会的稳定。

　　 结构调整阵痛期，调整意味着什么？意味要深化改革。要改革必然直面风险暴露并带来阵痛。那么，改革速度怎么掌握？底线在哪？底线在“部分阵痛”可以，但不能因阵痛加剧而引致“生命危险”，也就是不能引发国家的全局性、系统性风险。譬如资本账户开放改革，当国内诸条件不成熟，且资产泡沫风险犹在，如果一下子完全打开资本流动大门会引起中国经济的混乱，那么该项改革只能是“部分阵痛”，渐进推进。又譬如土地制度改革，在其他财税改革和条件还未充分准备前提下，土地使用权转让收益短期内若全归农民，会引起中国经济甚至是社会极大的混乱，则易徐图进之，不能冒失求快。

前期刺激政策消化期，消化意味着什么？意味着要付出代价。面对由前期货币政策刺激起来的畸形的超级繁荣，遗留下了长期过剩的产能和僵尸企业，就要淘汰破产，要市场出清，相应地银行要减记资产，全社会的资产负债表要缩水。此底线是什么？全国的资产负债表可以缩水，金融可以去杠杆，企业可以破产，但是不能对当前的经济增长从而对就业有剧烈的冲击，也不能因部分企业债务问题连锁引发全国系统性风险的爆发和经济危机。(点击此处阅读下一页)