爱思想 | 钟伟：2015年宏观经济的十方面看法

　　 非常高兴跟大家汇报我对2015年以及未来三四年间，全球经济以及中国宏观经济一些初浅的理解。

　　 一、外围市场：不要低估欧美经济的韧性

　　 在谈中国经济之前，我想先说一下全球经济。首先，全球经济我们大概可以用一句话来概括，那就是，不要低估欧美经济的韧性。各位可能会对西方国家的经济复苏表示忧虑，但这种忧虑如果现在还在继续就是不恰当的。我们可以看到美国经济增长，GDP今年大概2.0到2.2，明年比这个增速应该更快0.5个百分点，所以美国经济仍然在持续复苏。如果不是复苏势头明朗，QE和QE3就不会退出，加息的节奏就不会越来越快。

　　 然后是欧洲，欧洲在2014年的经济显然是令人失望的，这让很多人对2015年欧洲经济产生了忧虑，这也没有道理。因为我们注意到，像英国这样的非欧盟国家经济还是不错的。从欧洲总体的经济来讲，今年GDP只有1%的增长，明年的增长比今年快0.3，同时欧洲在发生结构性的变化。从整体来说，欧美经济明年好于今年是大概率。

　　 怎样看待日本经济呢?明年可能还可以，但从最多2-3年的角度，比如2016年之前，日本经济可能会打回原形。日本经济打回原形的道理很简单。我们把欧盟和日本做一个比较，这两个经济在过去都是大规模的量宽并且仍然在量宽进行当中。欧洲在量宽的同时，财政赤字严格控制在GDP的2.5%之内，但日本目前的财政赤字接近GDP的4%;日本的贸易逆差创历史新高;欧盟有接近9%的失业率，有大量年轻劳动力人口，日本没的失业率。所以我们可以看到，日本的安倍新政并没有所谓的第一、第二、第三支箭。他只有一只箭，就是让日元变得更平。但日本经济增长的潜力，日本创新的活力并不充分。

　　 在外围的经济当中，我们认为欧美的经济复苏是非常有弹性和韧性的，将仍然温和复苏下去。我们对2015年今后更长的时间，西方国家复苏的处方不应该有太多的怀疑。

　　 第二个，如果顺延对外围经济的韧性判断，怎么判断外围资产价值呢?从总体来说，对美国股票市场和债券市场的认知现在存在很大的分歧。对美国债券市场而言，更多投资者认为美国国债市场存在一定的高估，但在复苏情绪逐步明朗之后，作为安全性配置的国债可能投资者的热情不再那么大。所以美国债券市场的调整压力比较大。

　　 怎么看待美国股票市场，现在有二种分歧性的意见，一种意见是美国目前并没有特别优秀的行业和上市公司，不足以复制1990到1999年的历史，请注意1994年10月到1995年5月间，美联储从犹豫观望当中最终走向了加息。但美国股票市场从1995年至1999年仍然走完了牛市的下半场。次贷危机到现在美国股市已经连续上涨6年，除2012年指数涨5%外，其他年份指数涨幅都超过10%。

　　 现在对美股出现分歧，分歧的意见在于两条，一类是估值太高，增长并没有回到长期趋势线，即便明年2.5-2.7的增长，离3.2的长期趋势线还是很远，所以有一些研究人员认为，美股很难打破过去的历史;另一种看法认为，由于全球经济增长的放缓，尤其是西方国家货币存量的绝对放大，所以资本市场面临的是更低的增长和更低的利率水平，美股的估值中枢在这样的背景下，可以提升15-20。我们必须用新的增长和货币的背景来看待资产的估值，这种说法也是广泛存在的，我们的判断是认为在2015年由于美国经济的复苏在全球还是比较明朗化的，所以美股可能会在高位持续徘徊，不太会有显著下跌，而外围，比如欧洲股市，其下行的压力可能比美国更强一些，这是我们对全球资产架构的看法，资产架构会比次贷危机后的近六年有显著的加大，因为市场在选择新的理念和方向。

　　 二、怎么看待中国改革命运

　　 第三，怎么看待中国改革命运，这似乎看起来没有直接讨论中国国长期经济增长，但这是讨论中国中长期经济增长非常重要的背景。

　　 中国未来改革的命运有几点是值得关注的，第一点，习近平是怎么样一个人。请注意习近平同志最重要的一次讲话—中国梦，他特意选择了装修、展品还没有完备的国家博物馆，站在具有浓重中国符号的背景下，用中国式的语言讲了中国梦。他很少使用马克思主义的左派语言，也很少使用普适价值，自由民主之类的西方语言，他走的是一条左派不满意，右派不满意的中间线路，这是正确的。因为中国受够了对于世界一分为二的看法，正是因为建国以来对什么事情都一分为二的看法，所以才悖离了中国的传统文化和价值观。看待事情必须一分为三，不能非左即右，非黑即白，非对即错，而应该处于中庸的状态。如果改革呼吁比较高，那么政策趋向可能是中性偏改革一些。所以我们大致可以认为，未来改革可能短期达不到市场预期，而从3-5年的角度看，可以充分符合市场预期，长期看将远远超出市场预期。

　　 另一些值得关注的是，在新一届领导班子上任之后发挥出了强大的凝聚力，这是一个为了国家、党和人民利益表现出了堂堂正气的领导班子。

　　 所以对中国未来改革的命运，不论从情感还是现实，我们必须要有毫不动摇的，非常坚定的信心。中国经济中长期没有问题，中国经济在2030-2050年期间有可能和美国掰掰手腕。这一点李光耀总结的特别好，他说中国未来不会以西方荣誉成员的身份成为世界强国，而是作为中国成为世界强国。

　　 三、怎么看待未来经济增长趋势

　　 第四，怎么看待从现在对未来一段时间中国经济的增长趋势。更长的时间我不敢说，1-2年时间，我们大概可以看到目前的趋势在逐步的明朗。其中有一些是值得关注的，也就是中国经济目前并不处于新常态，新常态没有这么舒服，我们仍然处于2010年第3季度以来到现在持续的经济增长下行放缓的节奏中。我们可以预见到，未来经济增速会更低，通缩的危险远远大于通胀。

　　 为什么经济仍然延续旧形态，而不是市场热议的新常态。原因是固定资产投资仍然温和下行，消费也将继续下行，外贸基本取决于外需，不会有太大起色。从这个角度来说，我们不认为中国经济已经处于新常态。

　　 怎么看今年的第四季度和明年全年的经济增长呢?这其中还是有一些小悬念。一个悬念就是今年的第四季度增长和物价是不是有可能出现市场参与者所期待的反弹?我回答是没有。中国经济2014年第四季度增长不会很大，物价也不会反弹，明年也没有。原因是什么呢?你可以看到今年第四季度从先行的一些PMI指标等，第四季度增长要有明显反弹的可能性接近于0。另外，国务院今年的目标基本完成。李克强总理说，我们要积极引导经济从高速向加速向中高速增长转型，所以年内第四季度GDP增长出现7.3、7.4，即便到7.4这0.1的反弹也绝不意味着对资本市场形成强烈的支撑作用。

　　 又例如说物价，也有研究人员认为，2014年底物价有所反弹，这是不现实的。2013年留给2014年CPI的翘尾因素1%，2014年留2015年的翘尾因素0.6%-0.9%。因此2014年的11月份，2015年的1月份，这两个月极有可能出现CPI的同比增速低到1.4%。今年全年如果CPI勉强维持2以上的话，那么明年CPI维持在2以上的可能性是很低的。

　　 关于2015年增长下行，物价处于下行，我个人认为这是一个非常大概率的事件。但在这个下行的过程中，只有一个悬念，中国政府是不是会仍然继续努力地维持一个相对稳定的高于7%的增长?

　　 我知道市场主流看法是中国经济应该继续加速向下，探到底部，可能是6%，可能比6%高一点。但从李克强同志谨慎的作风来看，从引导市场调控预期看，明年GDP增长设定在7%以下，以及实现的目标在7%以下都是微乎其微的。

　　 现在唯一的悬念就是2015年，国务院会不会破天荒的把增长目标设定在7.2。因为以前目标增长目标都是整数，没有小数点后这么精确的。也许明年我们会看到小数点特别精确的7.2的增长。

　　 明年的增长和2014年的增长一样，物价也差不多。他的鲜明特点是，波动率极小，可控性极强。中国经济还在温和调整。

　　 四、中国经济悄悄出现的新变化

　　 中国经济虽然维持在旧的形态，但他是不是在过去的2年多悄悄地发生了一些令人没有明显的感觉到的，但是显著的变化呢?我并不太喜欢资本市场的研究人员所提供的研究报告，因为太趋同，太情绪了。如果我们认认真真地回头看一下过去两年中国宏观经济大的数据下的一些结构性的变化，你就会对中国资本市场建立信心。

　　 悄悄发生的是，甚至国务院层面也没有特别关注到的中国经济基本面的积极变化在哪里，我想可以总结为这么几点：

　　 1、投入在减少，而产出并没有同样减少。在2009年、2010年的时候，市场上非常疯狂的关注，甚至每周，每半个月度关注发电量是多少、用电量是多少、粗钢产量等，而现在我们毫不关注这些指标。也就是电力消耗多少，水泥钢材消耗多少，似乎我们并不关注，我们也不把中国经济的未来命运压在那些没有创新和增长潜力的僵尸公司身上。现在我们更多关注产出。

　　 2、尽管财政、货币政策并没有出色的表现，但是市场当中的并购，也就是产业存量配置在优化。2014年中国并购市场每个月发生的并购额不低于2000亿人民币，差不多相当于每个月信贷的25%左右。今年全年并购发生额估计有2.4-2.5万亿。

　　 并购意味着存量资源被优化，这并不是靠增量、基建来推动的，市场已经发生了这样的变化。

　　 市场还将发生什么样的变化?收入分配的变化，例如说财政脱离经济增长的大幅度增收寿终正寝。未来一段时间，政府要获取更多的财政收入，费用收入是很难的。这意味着更多的收入分配倾向于企业和个人。

　　 在过去的经济增长放缓的两年间，企业和个人挣了更多钱吗?是的。例如说我们看上市公司的利润率的水平，规模以上工业企业的主营业务的净利润率水平。2013年主营业务净利润率的水平全年大概在5.5-6。今年企业税后利润水平5.5左右。经济增速下跌，但企业盈利能力并没有同步大幅度衰减。广发基金朱平提醒我，2014年中国上市公司的盈利增长有可能不减反增。今年31个行业当中只有煤炭行业不行。

　　 另外，居民的收入增长，前三个季度超过9%，快于经济增长，所以中国经济目前已经出现了一些我们还没有显著关注到的，令人积极的变化，这是微观层面的改善已经悄然展开。在持续的压力之下，企业和民众所做出的反映，比宏观调控的平淡要好得多。我个人对未来资本市场充满信心。

　　 五、怎么看待2015年货币政策变化

　　 2015年中国货币政策的总体框架仍然将相对稳定。资本市场预期的货币政策如火如荼的放水，在2015年出现的可能性是非常小的。

　　 为什么这么说，首先央行郭树清要接替周小川这个传言更多是坊间的，而不是真实的。因此，周小川仍然将努力完成国务院分配的任务，维持稳定的增长，明年定向操作仍然是主流操作工具。

第二，普遍的降准降息，以及美国式的量宽明年不太可能。如果明年普遍的降准降息和放水都存在，那就意味着从明年上半年开始，(点击此处阅读下一页)