崔宇
中国股市似乎正为房地产调控所拖累。4月19日至今，上证综指下跌约9%，今日又创出2月份以来的新低。令投资者稍感安慰的是，4月27日之前，虽然金融和地产等权重股跌跌不休反弹乏力，但新兴产业和区域经济等概念股却“出淤泥而不染”。但近两个交易日，情况出现了变化，这些被视为中国经济结构调整和产业升级方向的概念股也泥沙俱下。投资者难免发出疑问，中国股市的投资方向到底在哪里？
从短期来看，中国股市下跌的压力要强于上涨的动力。因为中国股市的特点是，“一损俱损”的可能性要大于“一荣俱荣”。即使目前权重股估值水平可能较低，但在地产调控和紧缩预期的背景下难有起色，其对指数的压制也将降低概念股投资者的风险偏好。也许，同房地产市场一样，股市投资者也需要一段时间的观望，以等待加息等更为明确的紧缩信号。
从长期来看，中国股市的投资方向必定取决于结构调整和产业升级的方向，这一点毋庸置疑，2005年股权分置改革以来，中国实体经济同股市之间的联系已经非常紧密。由于结构调整和产业升级本身就是经济危机的不可避免的副产品，因此，在中国经济正逐步摆脱危机的背景下，我们需要从宏观的角度来审视中国股市可能的投资方向变迁。
世界银行副行长林毅夫教授在分析发展中国家的产业升级过程时，曾引入“潮涌现象”这一概念。他认为，由于后发优势的存在，发展中国家在产业升级时，企业所要投资的是技术成熟、产品市场已经存在、处于世界产业链内部（而非前沿）的产业，企业对哪一个产业是新的或者是有前景的很容易“英雄所见略同”，于是纷纷涌向相同的某个产业。由于企业投资过度集中，难免出现产能过剩，于是企业又纷纷涌向下一个产业，再产能过剩就再涌入下一个产业……企业这样一波接一波地涌向相同的某个行业，就出现了产业升级过程中的“潮涌现象”。
其危害是产能过剩的范围越来越广、企业的高回报预期难以兑现、金融机构出现坏账潮，以致最终出现经济危机。其实，发达国家也偶尔会出现“潮涌现象”，最典型的就是上世纪90年代的信息产业和互联网泡沫。同资本市场的“羊群效应”类似，“潮涌现象”也会导致实体经济投资领域的“非理性繁荣”。这意味着对于中国目前产业升级过程中的所谓新兴产业，不应该盲目乐观，无论是国际的新兴产业（比如新能源、新材料和新医药等），还是国内的新兴产业（比如物流、旅游和消费品等），在收入分配改革滞后的背景下，最终需求能否迅速跟上产业升级的步伐还是未知数。
“潮涌现象”还体现在不同区域产业升级进程的差异上。根据中国社科院人口所蔡昉教授的分析，中国的产业结构在不同区域呈现跨越式升级的特点，简单地说，就是先期发展较快的沿海地区，由于政府介入过深，提供优惠扶持政策保持现有的产业结构，导致产业升级比较缓慢，反而在东北和中部这些后发地区产业升级却比较明显。从2000-2007年的情况来看，东北和中部地区的全要素生产率（体现技术进步）的增长率和贡献率都高于华东和华南沿海地区。这种发展路径某种程度上违背了各地区在资源禀赋上的比较优势，可以看做是一种非理性的“潮涌现象”。
但这轮经济危机过后，这种现象也许会发生微妙的变化。中国经历的危机主要是出口危机，这些地区高度依赖出口的企业在外部冲击的背景下，感受到了“创造性毁灭”的危机，这势必将倒逼华东和华南沿海地区加快产业升级步伐。另外，劳动力从沿海地区回流中西部地区，也给沿海地区的劳动密集型产业转移到内陆提供了契机，毕竟中西部地区的劳动成本相对还是较低。按照蔡昉的预测，经济危机过后，沿海地区将加快产业升级步伐，中西部地区也将承接部分劳动密集型企业，从而让结构调整和产业升级符合不同区域的比较优势。
因此，长期来看，对于股市中的新兴产业和区域概念股，要有理性的判断。“潮涌现象”说明新兴产业并不一定会带来高回报，我们更应该关注的是产业升级在不同区域呈现的不同特征，这也意味着区域概念股更值得关注。
具体地说，要关注东北和中西部地区的传统行业而非新兴产业（这并不是它们的比较优势），中国未来的城镇化进程意味着重工业化趋势还将继续推进，这将给该地区的能源和原材料行业带来机遇，而部分劳动密集型产业向内陆转移也将给该地区的交通和运输等相关行业带来机遇。即使要关注新兴产业，也要把目光停留在一直在沿海地区摸爬滚打的企业，特别是有新的商业模式的企业（这是一种比较方便和安全的产业升级），在品尝到了经济危机带来的“创造性毁灭”滋味后，它们的产业升级欲望更强，也更符合当地的比较优势。
（本文作者崔宇是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至yu.cui#dowjones.com与作者联系。）
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