巴曙松、谭迎庆：机构投资者逐渐进入，期指的价格发现、风险管理功能才可能逐步体现 http://www.caijing.com.cn/2010-06-23/110465243.html http://www.cnstock.com/index/gdbb/201006/614623.htm 2010年4月16日，中金所第一批股指期货合约正式上线交易，这是中国股指期货发展的新里程，显示了决策者对建设多层次资本市场、促进金融创新的决心。股指期货开通以来，尽管恰逢中国股市下跌，但是整个市场运行平稳，股指期货的一些重要功能开始逐步发挥作用，同时，因为机构投资者缺乏等原因，股指期货市场投机色彩过浓、风险管理功能不足等问题也日益显现，值得进一步完善改进。 从现有期货市场的资金来源看，相当部分资金来自于交易所权证市场的高投机性资金，需要引入更多的机构投资者和新的产品来平衡这种失衡的资金格局，以促使股指期货市场各种功能的更好发挥。 成交量远大于持仓量 目前投机成分较大 相比于成交量的活跃，市场的存量资金却相对较少，期指持仓量一直较低，显示资金更多是作日内交易，市场呈现较强投机性。取5月平均日持量来计算，则会发现，虽然期指成交量占比较高，但持仓占比仅为8.3%，相对于成交量占比而言，算是很小的比例。 图1：期货品种存量资金比例构成图 数据来源：Wind资讯，中粮期货 取主力合约（5月21日前为5月合约、5月21日后为6月合约）的周数据，可明显看出成交量远远大于持仓量，其中平均成交/持仓比数为102.52。显然，资金主要作日内交易，投机性过强。 表1：期指主力合约周持仓、成交量对比 数据来源：Wind资讯，中粮期货 取同期比较活跃的三个品种，白糖、豆、铜，取他们的指数合约，对周持仓、成交量作对比。其中，白糖周平均成交/持仓比数2.3，豆周平均成交/持仓比数为0.76，铜周平均成交/持仓比数为1.42。可见，作为比较活跃的三个商品期货品种，它们的周平均成交/持仓比数没有超过3，但另一方面，期指的平均成交/持仓比数为102.52，显然投机色彩过于浓厚。 图2：期指主力合约周持仓、成交量对比趋势图 数据来源：Wind资讯，中粮期货 图3：商品期货白糖、豆、铜指数合约周持仓、成交量对比趋势图 数据来源：Wind资讯，中粮期货 期指价格发现功能有待完善 风险管理功能十分薄弱 一般而言，股指期货具有资金低成本、高杠杆以及交易时间更长等因素，投资者对于信息的反应和处理将更集中、更快捷地体现在股指期货的价格上，期货价格将领先于现货价格对信息做出响应，从而体现价格发现功能。 目前，国内期指由于套利交易者的存在，使得现指与期指之前存在较高的相关度，期指亦不会偏离现指太远。价格发现功能有所体现，但目前大量保有股票现货的机构没有入市股指期货市场，使得期指的价格发现功能未能充分体现。 从中国台湾地区的数据来看，通过 Granger因果关系检验发现，在股指期货市场推出之初，受散户为主的投资者结构和交易量较少的影响，台湾地区股指期货并不能发挥价格领先作用，台湾地区经历这个过程大概有两年时间，在后续的发展过程中，机构投资者不断进入、交易量也不断增大，证券市场上才表现出期货领先于现货价格的特征。 图4：台湾加权指数各个阶段期货价格与现货价格的领先概率 资料来源：中粮期货 从风险管理而言，2007年次贷危机爆发以来美国等22个已推出股指期货的国家股市最大跌幅平均为49.6％，中国等8个未推出股指期货国家最大跌幅平均为63.2％。分析最近的次贷危机引发的全球性股灾可以发现，美国股票价格指数的下跌基本上是有序的，道琼斯指数在危机当中最多下跌了54.43%，低于经济状况相对较好的“金砖四国”及其他新兴市场。如果与新兴国家中，与我国最具可比性的是印度市场相比较，印度其宏观经济等很多指标完全没有我国好，但是其股市总体跌幅比我国小，与其拥有一个比较发达的股指期货市场有很大关系。 印度国家股票交易所(NSE)2000年上市S&P CNX Nifty股指期货后，近几年金融衍生品市场增长迅速。；2007年S&P CNX Nifty股指期货交易量达到了1.38亿张合约，年增长幅度高达接近98%，居全球股指期货交易量第三位。印度国家证券交易所2008年衍生品交易量增长近47%。2001-2008年，印度股指期货及期权增长了345倍。可见，在过去的金融危机中，金融衍生品发挥的较好的风险管理作用，对市场带来积极影响。 但我国2010年4月16日推出股指期货合约以来，指数单边下跌，从收盘价看，其中，上证指数从3130跌至2553点，跌幅为18.43%，而期指主力连续合约从3415跌至2761点，跌幅为19.15%。基金、券商等机构没有入市股指期货，利用股指期货进行套期保值。同期基金净值大幅下跌，跌幅较大，其中，股票型基金跌幅超过10%以下，而混合型基金跌幅亦较大。股指期货的风险管理功能基本没有得到体现。 表2：2010年4月16日至2010年6月4日，各类型基金平均跌幅较大 数据来源：Wind资讯，中粮期货 加大力度鼓励、引导基金、券商等机构入场 为改变上述问题，在股指期货平稳推出之后，应当积极重点推动机构入市。随着机构投资者逐渐进入，期指的价格发现、风险管理功能才可能逐步体现，整个市场的交易风格，或将有所转变。 目前初步统计，期指交易场内，累计开户只有两万户多，其中以自然人客户居多，法人开户数200家。 由于主要的机构缺席，期指各个交易合约，在收益率５倍于现货市场的情况之下，几乎完全模拟现货的走势，频繁换手，期指的如此走势，反应交易者大多为短线交易者，说明当前市场对于风险的敏感指数较高，对于交易产品的信任度却很低。主力投资机构“无法入市”，是导致行情“快速化”、市场预期“短线化”、投资损益以及套期保值的“绝对化”的主要成因。 从直管的对照以及资金来源的跟踪分析看，当前股指期货市场的相当部分资金，来自于原来在交易所的权证市场上活跃交易的资金，这些资金具有典型的短期高频率操作风格；与此形成对照的是，股指期货启动之后，原来一直担心过度投机会出现风险的交易所权证交易异常平静，显示一部分高风险投机者开始从权证市场转战股指期货市场。 对于现货市场中的机构投资者，应当协调好相关的制度规章，鼓励这些有套保和风险管理需求的机构投资者进入股指期货市场，只有当实力相对雄厚的机构投资者积极参与，期货市场才能更好的发现价格，揭示真正的价格趋势和交易趋势。 基金或是券商等机构投资者的进场，将极大地改变市场的交易风格，也令市场投资者的分布结构、资金结构，分布更为合理。对于刚刚起步的股指期货来说，这些机构进入之后可能带来的稳定市场与增强流动性的功能，将有正面的作用。 更多机构参与市场后，通过套期保值和套利机制可减缓现货市场的抛售压力和市场冲击，抑制股票价格的波动幅度。例如在次贷危机爆发后，美国一些大型的机构投资者，通过在股指期货市场上的套期保值，有效规避了自己投资组合市值下跌的风险，同时也很大程度降低了类似美国1987年股灾时大量抛售股票带来的冲击效应和“多杀多”局面。美国次贷危机时期一些机构运用股指期货等金融衍生品的经验，对于目前市场的下跌及未来市场的发展具有借鉴意义。 此外，机构入市后，可以通过价格发现机制形成远期价格，扭转市场预期。金融市场在极端情况下会形成非理性上涨或非理性下跌，特别当非理性亢奋或者极端恐慌成为市场上涨或者下跌的市场共识时，市场往往会走向极端。以美国为例，在雷曼兄弟申请破产外部冲击下，市场情绪悲观，此时，要让投资者在非理性市场面前保持理性行为，扭转市场预期至关重要。股指期货合约价格是对未来股价水平的理性预期。由于没有来自现货市场急迫的抛售压力，股指期货尤其是远期合约，可以更理性地“思考”未来的股价走势，通过价格发现机制形成远期价格，一定程度上可稳定市场情绪。实际在上2008年9月15和16日两天，CME的S&P500期货合约的远期价格波动幅度相对现货市场小，同时价格上升较为明显，这两点均有助于重新树立投资者对后市的信心。 总之，针对当前股指期货市场投机色彩过于浓厚的现实，应当积极鼓励、引导基金、券商等机构参与股指期货市场。目前部分券商自营盘已申请套期保值。作为套保需求最大的基金因为托管等制度问题，仍然无法参与套期保值。应当推动基金参与股指期货市场，解决基金参与股指期货市场的制度、技术问题。保有大量现货的机构参与股指期货市场，才能更好的发挥股指期货的价格发现功能、风险管理功能，才能在股指期货这个市场上真正做到“高举期货市场套保大旗”来促进风险管理功能的发挥。 股指运行相对成熟平稳时推出股票衍生产品 改变多空力量不对称风险 目前，中国的股市现货市场依然是单边市场，只能做多，不能做空；而股指期货交易具有双向性，既可买空，也可卖空，这在客观上形成期货市场和现货市场的不对称。在现货市场缺乏做空机制的前提下，当股指期货价格被低估时，由于现货市场缺乏有效的沽空机制，导致指数反向套利无法顺畅进行，股指期货价格将持续被低估。一旦市场发生大幅下跌，期货市场的投资者可能抛出股指期货，而现货市场的投资者随即抛出股票，两个市场可能形成共振，从而股市可能在这种力量推动下进一步过度下跌。 由此看来，推出股票衍生产品，给现货市场提供卖空的方法是后续中国金融市场发展的必经阶段。短期看，尽量完善融资融券机制，长期，可以适当时机，推出股票衍生产品，完善金融衍生品族谱是需要及早筹划的。■ 巴曙松为国务院发展研究中心金融研究所副所长、中国银行业协会首席经济学家，第二作者谭迎庆为中粮期货经纪有限公司研究人员 记录激动时刻，赢取超级大奖！ 点击链接，和我一起参加“2010：我的世界杯Blog日志”活动！
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机构投资者逐渐进入，期指的价格发现功能才会逐步体现
