金融危机后资产证券化的新特征及监管新动态（上）

　　摘 
要：美国次贷危机的爆发引发了人们对于作为危机导火索之一的资产证券化的新思考。因此，资产证券化在发展过程中显现出哪些新特征，巴塞尔委员会如何进一步制定政策来预防资产证券化的风险等问题需要深入研究。

　　关键词：资产证券化，次贷危机，监管新动态

　　一、金融危机前后资产证券化发展的特征

　　资产证券化在近40年的发展历程中，产品越来越复杂，市场结构也不断发生变化。根据资产证券化的不同形式和特征，我们将21世纪以来资产证券化的发展分为如下两个阶段。

　　（一）金融危机前资产证券化的特征

　　从2000年到2007年金融危机之前，合成型资产证券化成为证券化市场的主导形式，这一阶段的证券化发展特征如下：

　　1.全球的发展不均衡。以最基本的资产担保证券（ABS）发展为例，美国在ABS市场中一直占有50%以上的份额，超过欧洲和亚洲之和。2000年，美国ABS发行量为2814.7亿美元，同年欧洲和亚洲（包括澳大利亚在内，下同）发行量之和为966.9亿美元，美国占全球发行量的74.4%。在次贷危机爆发前一年，美国ABS发行量高达7538.8亿美元，欧洲发行量为6172.8亿美元（4745亿欧元，按1比1.3009的汇率折算），亚洲只有160.5亿美元。亚洲各国发行量也有很大差异，韩国和日本是占比最高的两个国家。2000年，韩国共发行217.6亿美元的ABS，占亚洲市场的49.1%，日本发行量为90.2亿美元，占亚洲市场的41.4%。2002年之后各国发行量都有所回落，2006年韩国共发行ABS70.6亿美元，日本36.3亿美元，中国24.6亿美元。

　　2.合成型资产证券化产品增长迅速。由于合成型CDO资产池中的资产高度分散，利率风险和违约风险分离，且没有提前偿付风险，因而安全性更高，受到市场的广泛欢迎。1996年，全球现金流CDO发行量不到300亿美元。到2006年，合成型CDO发行量高达66.5万亿美元，创历史新高。2007年由于次贷危机的影响，现金流和混合型CDO及合成型CDO发行量出现下降趋势。

　　3.ABS的结构发生变化，住房权益贷款和学生贷款占比上升。2000年以后，ABS市场结构发生变化，汽车贷款和信用卡的比重迅速下降，美国2006年汽车贷款和信用卡分别占10.9%和8.9%；而住房权益类占市场的比重继续上升，且增长速度超过传统型资产证券化阶段。2006年，住房权益类占市场的64.2%。另外，学生贷款占市场比重也有所上升，从2001年的4.6%上升到2003年的9.3%，在经历了2004年的回落之后，又迅速回升，2006年发行量占市场的8.9%。

　　4.在各项证券化产品的基础资产中，次级贷款的角色日益提升。在合成型资产证券化时代，与次贷危机的爆发联系最紧密的是次级贷款在各项证券化产品的基础资产中的比重逐年上升。美国住房抵押贷款市场上次级贷款及其证券化的比率大幅上升。2006年美国非政府机构共发行次级抵押贷款证券（MBS）4490亿美元，占比为39%，超过Alt-A类MBS和优质MBS的32%和19%。

　　合成型资产证券化的出现给证券化市场带来飞速发展，与此相伴随的是，产品的复杂化程度也大大增加，而且随着抵押资产向次级贷款为主的转移，证券化产品的隐含风险也大大增加。而这一时期的监管虽然比以前有了进步，但却远远跟不上证券化飞速发展和创新的步伐。尤其是在对由于证券化和再证券化给金融体系带来系统性风险的方面，监管机构没有将其纳入监管框架中，给日后的次贷危机埋下隐患。

　　（二）金融危机后资产证券化发展的新特征

　　美国次贷危机爆发后，证券化市场信心顿失，市场发行量也一泻千里。欧美市场作为主要的资产证券化市场，开始了痛苦的去杠杆化过程，而新兴起的亚洲市场却抓住这一时机，结束了长期低迷，开始有所起步。但全球市场信心的缺乏使证券化市场繁荣不再，加上2008年全球性金融危机的爆发，短期内市场发行量难以恢复。

　　金融危机后资产证券化发展的新特征主要表现为：主要资产证券化市场去杠杆化，亚洲新兴市场再杠杆化。2007年下半年美国次贷危机爆发，对资产证券化市场最大的影响就是投资者信心大减，证券化产品发行量骤减。全球CDO发行量从2006年的5206.4亿美元下降到2007年的4816.0亿美元，到2008年只有611.0亿美元。美国ABS发行量从2006年的7538.8亿美元下降到2007年的5097.3亿美元，到2008年只有1394.9亿美元。其中，住房权益类证券化产品下降最快，从2006年的4839.1亿迅速下降到2008年的38.2亿美元，降幅达99.2%。其他类型的ABS从2006年的450.3亿美元下降到2008年的95.5亿美元，降幅达78.8%。欧洲2007年第二季度ABS发行量为1648亿欧元，第三季度下降为895亿欧元，第四季度发行量为0，2007年全年ABS发行量比上一年下降了17.2%。亚洲的ABS市场与欧美市场却正相反，当21世纪初欧美资产证券化市场迅速发展时，亚洲ABS市场在不断萎缩。到2006年欧美市场达到发展的顶峰时，亚洲ABS市场也跌到低谷。美国次贷危机后欧美市场大受影响，亚洲市场却有小幅上升的趋势。亚洲ABS市场发行量从2001年的368.5亿美元一路下跌到2006年的155.5亿美元，到2008年又上升到180.5亿美元。

　　二、金融危机前巴塞尔资本协议对资产证券化的监管状况

　　1992年，巴塞尔委员会出具了《资产转让和证券化》的分析报告。报告介绍了资产证券化运行机制和动机，并指出资产证券化过程中可能出现的问题，要求各国监管者认真确定某一证券化安排中的风险是否已部分或全部有效转给了投资者或信用强化者，并要确保安排是审慎的，以免造成过大的操作风险。该报告从资产真实出售的界定、资产证券化安排的管理和信用增级的监管三个方面对资产证券化监管提出初步建议，但并没有指出具体的处理办法。《资产转让与证券化》报告首次将资产证券化监管问题提上日程，它对资产证券化的关注为以后的工作文件和巴塞尔新资本协议奠定了基础。1999年巴塞尔新资本协议第一次征求意见稿（CPI）首次提出对传统证券化的具体监管，但只涉及银行所面临的明显风险；在2001年1月第二次征求意见稿（CP2）中提出对资产证券化采用标准法或内部评级法来度量银行面临的风险；2001年10月的第一份工作报告（WP1）就CP2提出的建议继续讨论：一是采用内部评级法处理传统证券化和合成型证券化，二是合成型证券化的一般处理方法。第二份工作报告（WP2）是资产证券化处理方法上的一次突破。WP2首次提出资产池分散性问题，完善了内部评级基准计算模型（IRB）监管方法，提出了资产证券化的第二支柱——外部监管，对具有提早摊还特征的证券化处理方法进行修改。2003年4月，巴塞尔委员会又发布了CP3，它在原有框架的基础上简化了证券化处理，包括传统证券化和合成型证券化中确认风险转移的操作要求、证券化中采用标准法与内部评级法对一系列风险暴露的处理方法，并提供了简化风险加权资产计算的简单标准法。另外，它还加入了巴塞尔新资本协议的第三支柱——信息披露，规定了资产证券化的标准法和IRB法下的披露，包括定性披露和定量披露的具体内容。2004年的巴塞尔新资本协议吸收以上方法和经验，形成了对资产证券化的系统监管。

（未完待续）