中国购买股票的投资者，应该可以获得与整体经济增长相当的收益，对不对？
不对。从1993年到2010年，按通货膨胀因素调整后，中国国内生产总值实现了9.5%的年度复合增长率，而据野村控股(Nomura Holdings Ltd.)的报告，中国股市的真实回报率低得多，只有2.2%，而且这还算进了上证综指大涨80%的2009年等年份。
2011年到目前为止，下注世界增长最快经济体之增长的投资者还没有取得多好的成绩。比如自去年年末以来，美国标准普尔500种股票指数(Standard & Poor's 500-stock)比摩根士丹利综合亚太指数（不含日本）(MSCI Asia Pacific Ex-Japan)胜出近八个百分点，如果从去年10月初算起，则胜出12个百分点。
没错，这可能只是一个暂时现象。但研究表明，长期高速增长也不会带来股价的大幅上扬。
新兴市场股市当前疲态的原因多多。通货膨胀是当前投资者最担心的事情。中东的政治动荡也在压低风险偏好。
很多投资者去年觉得增长就等于回报，因而争先恐后涌入亚洲和其他发展中经济体，但目前都在改变策略，从新兴市场转移到发达国家。据数据提供商EPFR Global数据，截至上周三的一周，投资者从新兴市场股票型基金赎出资金54亿美元，是这类基金连续第四个星期表现为资金净流出。EPFR跟踪的是全球各地的基金。
全球投资者不再执迷于中国、印度和巴西等国的前景，这种状况不太可能一直持续下去。但佛罗里达大学(University of Florida)里特尔(Jay R. Ritter)所做的研究表明，当牛市回归的时候，它至少应该是温和的。他在2005年一篇报告中写道，人们普遍相信经济增长有利于股市回报，经济增长预测是国际资产配置决策的重要因素。
为检验这一理论，里特尔分析了一个多世纪以来经通货膨胀调整的复合实际GDP增速和复合股市回报。他主要分析了16个主要国家，包括美国、德国和日本。理论结果是，这两组数据之间的横断式相关性为-0.37。说白了，他得出的结论是，经济增长不一定会给股东带来好处。
此后，野村应用里特尔的方法研究了1988年以来亚太众多股市的表现。研究也发现，实际GDP与股市回报之间的相关性最多只能说是模糊不清。
野村首席亚洲策略师达比(Sean Darby)说，这对投资者来说是一个令人有些不安的事实。我们花了大量时间研究经济增长的速度，我们考察的是GDP增速。不过，当你考察GDP增速和金融资产之间的相关性时，会发现相关性非常低。
原因有很多。新兴市场的GDP增速往往是由高储蓄率和不断提高的劳动生产率推动的，不过这些因素不一定影响利润或分红。里特尔说，对于股市来说，最重要的是将企业利润明智地再投资到能给股东带来价值的项目中去。
相比更加发达的市场，新兴市场的不良公司治理是个更大的问题。市盈率往往定得过高，进而降低了未来的实际回报。
当然，除直接投资一个国家的股市外，投资者还有其他选择来乘新兴市场增长之风。包括买进在发展中国家销售快速增长的跨国公司的股票，或是买进向中国和印度等国出口的主要大宗商品生产国的股票和货币。不过，即便是这些投资也有可能遭遇政治或监管风险。
对投资者来说，增长无疑是好事，不过增长代替不了回报。
Peter Stein
（更新完成）
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