(本文作者为路透中文特约专栏撰稿人,以下内容仅代表本人观点)

撰稿人 杨辉

当前央行资产方主要是外汇资产,负债方主要是准备金率、央票和货币。如果外汇占款主要由央票对冲,则考虑到中美利差3个点,人民币升值5%以上,意味着每年对冲成本为8%以上,考虑到当前央票规模为2.75万亿元,即每年的对冲成本到达2,200亿 ,这是央行难以承受的,如果持续若干年,可能央行将求助于财政,这肯定不是央行所希望见到的。

因此,可以有两个推论:一是央行可能会选择用准备金率替代央票,降低对冲成本——央行也正在这麽做,这也意味着上调准备金率发挥的替代效应而非紧缩效应,这也是为何每次上调准备金率後市场并未感觉到流动性的异常紧张;二是央行加息步伐可能会有所放缓。为了降低对冲成本,央行可能会放缓加息步伐。

但是当央行用准备金替代央票以後,以及如果未来外汇占款增速放缓的情况下,央行调控馀地将增大,这时央行可能的选择是加息。主要原因在于加息不仅是调控通胀的要求,也是抑制资产泡沫、改善贸易条件的要求。

因此,对未来货币政策的判断,有两个重要的分析前提:一是外汇占款增速变化,二是准备金对央票的替代情况。如果这两点发生了有利于央行的变化,则加息可能成为其首选,否则,准备金率仍是首选。

分析目前的形式,我们认为政策选择应该首先加强汇率波动的弹性。通过人民币升值,可扭转当前贸易失衡以及贸易条件不断恶化的局面。当前尽管人民币兑美元持续升值,但人民币有效汇率却持续贬值。据IMF的估算,中国的出口价格弹性大致为-1.6,进口价格弹性为0.9。如果人民币升值10%,那麽实际出口额下降16%,实际进口额上升9%。按这一弹性测算,在其他因素不变的情况下,人民币升值20%左右才能使一季度的实际贸易顺差为零。因此,单纯从平衡贸易的角度,人民币仍有较大的升值空间。

其次,人民币汇率缺乏弹性使升值预期持续高涨,资本流入规模较大。从02年以来的历史数据看,在人民币升值预期较强烈的时期,往往伴随着资本的大规模流入,而有贬值预期时则相反。今年一季度中国实现贸易逆差10亿元,但同期外汇储备增长却高达1973亿美元,这就表明资本项目已经成为外汇增加的重要渠道。

要改变这种局面,就需要改变持续存在的升值预期,其中一个有效方式可能是一次性升值。这样一方面可以有效地改善贸易条件,调节实际贸易顺差,另一方面可以改变人民币单边升值的预期,减少资本流入规模,缓解国内经济过热,抑制资产价格泡沫。

再次,人民币汇率缺乏弹性也阻碍了利率上升的空间。上调利率的直接後果是扩大了中国与其他国家的利差,人民币升值预期进一步增强,资本也开始加速流入。在这种情况下,为了减少资本流入规模,减弱人民币升值预期,加息的空间也受到了抑制。

  待续

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