中概的脆弱与强大

本周周二上午，中概（中国概念海外上市）的数字公司普遍出现一轮较大的跌幅。比如新浪跌了6%，优酷7.37%，人人4.62%，等等。这引起了市场的广泛关注，因为近来赴海外上市的中概公司越来越多，其中不乏业绩平平甚至是较差者，市场上对于第二轮互联网泡沫破灭，一直存在隐忧。这轮下跌，是否是泡沫破灭的开始呢？

我以为，虽然跌幅较大，但还很难说是泡沫破灭的开始。受欧债危机的影响，全球股市都是一片跌声，数字经济，乃至中国数字公司，拖累着下跌一下，并不奇怪。更重要的是，在这片大跌之中，其实还是有些公司并无太大的震荡。比如苹果不过下跌了0.24%，谷歌1.08%，亚马逊1.22%，微软1.31%，都算不上什么暴跌。在中概诸公司中，例如腾讯，跌幅只有0.8%，几乎可以说持平。

分析诸家公司的主要业绩，就大致可以推断中，跌都是有跌的道理的。我们以上面提到的几家跌幅较大的公司为例。

优酷，这家做视频的公司，年收入近4亿元人民币，至今每股亏损90美分，股价却攀升到45美元左右。另外一家海外上市视频公司酷6，上周还有“暴力裁减销售人员”的新闻。同处视频行业，难免有“城门失火、殃及池鱼”之感。事实上，这两家做视频的公司，都存在同样的问题：营销费用极高。以优酷2010年统共3.87亿的收入数字，光是营销费用就达1.53亿。在追溯至09年，收入1.53亿下营销费用7200万（酷6也有这种收入和营销费用双飞的状态），可见视频公司做点收入，需要付出多么大的代价。这几乎完全不像数字经济的理论模型了，规模经济远未形成。

人人的问题则比优酷之类的视频更堪忧，好歹视频目前的商业模型还算确定，人人却尚未。上市之前的SEC文件告诉我们，这家公司搞来的4000万美刀的收入，全部来自于248家大型品牌广告商，比如耐克，比如可口可乐，比如蒙牛。这说明人人这个媒介平台的广告价值，尚未得到中小企业的广泛确认，而至于大公司，本来每年都有在新媒介平台做测试性投放的预算，很难说明商业模型已获市场认可。

至于新浪，它的微博声势极大，成为2010年一直到今年，整个中国数字经济最耀眼的一种应用。用户发展势头喜人，不过，微博商业套路，比人人的商业套路似乎还要渺茫。一方面，微博的强势发展，使得新浪从长期的20-30美元的股价中冲出，一路攀升，已经过百。另一方面，大规模的非盈利性发展，使得这个公司成本消耗极大。目前，根据季报，去岁第四季度跌入亏损境地，今年第一季，则实现微利，1500万美元的收入数字，和去年同期，下降了2成5。

新浪的另外一个负担就是麦考林，这个所谓的中国电商第一股，麻烦极多，股价跌破4美元，创下新低，新浪在麦考林上的投资，已造成账面浮亏2000多万美元，这对于二季度财报可能会苦苦挣扎的新浪，不是什么利好消息。

在微博竞争上，腾讯目前还在做赶超者的角色，但这家公司从商业实力上，新浪却和它不是一个量级的。这家公司毛利率极高，有68%之多，和谷歌不相上下。而刚刚市值超越它成为中国第一的数字公司百度，毛利不过50%——顺便说一句，百度也有3.88%的跌幅。

腾讯当下尚有好几块很有潜力的业务，比如曾经对康盛创想的并购。后者是做BBS建站程序的，中国至少有一半BBS是这种程序搭建起来。腾讯要搞一个“用QQ号登录本论坛”简直轻而易举。在中国，非公益力量的类“OpenID”最有可能的是QQ号，因为它是中国注册用户最多的一种网络应用。

腾讯的Q+平台彰显的是一种做“壳系统”的野心。中国人的壳浏览器（也就是在IE之类的浏览器上再开发形成新的浏览器）概念养活了好几家公司——比如360的主要业务收入就是来自于360浏览器。在windows系统上，加上一个让用户觉得更易用的壳，可能会是腾讯的一种“创新”。这对于用户的控制力和影响力，将超过右下角那个小小的QQ聊天工具。

腾讯的广告业务在整个腾讯中占比很小，第一季度不过4280万美元，总收入倒有9.668亿之多。这可以有很多种解读，比如作为流量中国第二的QQ.com，目前受广告主在广告上的认同还相对比较小。但另外一方面也说明，这块资产尚有上升空间。

腾讯更强大的地方在于投资，无论是通过投资mail.ru借道成为facebook的小股东，还是在韩国对多家网游公司的投资，都有很不错的账面收益。细细观察腾讯写在年报上的诸个投资案，就会发现，这家公司的投资多而且商业上很有效。

在感觉上，我一直有“腾讯很强大”的认知，但在读完它的年报后，我的感觉变为“原来是那么强大”。我忽然就理解3Q大战时腾讯的愤怒，那种愤怒并非是担心360会抢夺它超一流数字公司的位置，而是颇象一个连续十年都是班上第一名的优等生，忽然被一个排名不过二三十的学生控诉这十年自己都是靠作弊才得到的成绩一样。无论腾讯的市场口碑如何，这家公司商业上吸金的能力，果然是中国数字群雄中，首屈一指的。

最后要写上一句的是：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。

—— 刊发于《第一财经日报》互联网观察专栏 ——

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