在当前美元主导的国际货币金融体系下,美国的核心通胀率越低,低利率的时间越长,资本流出越多,新兴市场国家积累的外汇储备就越多;反之,新兴市场国家积累的外汇储备越多,美国越容易保持低核心通胀率,越有助于其经济复苏、就业增加、金融市场发展和稀释债务

孙涛

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在中美战略和经济对话中,确保美国国债信用是核心议题之一。中国关心此议题主要源于两个担心:一是担心美国政府直接违约,即美国政府干脆不还钱了;二是担心美国通过通胀间接违约,即美国政府还钱,但其实际购买力下降了。

债务危机史表明,如果负债以外币为主,则债务国直接违约风险较大;如果负债以本币为主,则以通货膨胀减债的可能性较大。据此,由于美国国债多以美元标价,除非有特殊事件发生,美国直接违约的可能性很小;但美国通过通胀间接违约的风险仍然存在。这是由现行美国货币政策、美元储备货币地位和美国发达的金融市场决定的。

美国货币政策:逻辑与外溢效应

为度量通货膨胀的水平,目前,世界各国使用的主要消费物价指标是整体通胀率(Headline CPI, 下称HCPI)和核心通胀率(Core CPI,下称CCPI)。前者是根据一国主要消费品的价格变化而得出的价格指数,后者指前者排除食品或能源后的价格指数。

上世纪70年代石油危机前,包括美联储在内的各国央行主要关注整体通胀率。70年代的石油危机打破了这个局面,因为当时的油价上涨的幅度前所未有,从1974年的每桶3.5美元上升到1980年的40美元。美联储经济学家便把那些偏离平均值的价格指数成份(如食品和能源)剔除,得到CCPI。

世界主要经济体中,美国和日本主要根据CCPI制定和实施货币政策。但日本的CCPI只剔除新鲜食品的价格,却包括全部其它食品和能源价格。这种区别的政策含义是,美联储比日本央行更不在乎能源价格上涨。这一点对于理解美联储货币政策至关重要。

但是,世界上还有许多经济体根据HCPI制定和实施货币政策,如欧元区和亚洲国家。在亚洲,各国使用的食品和能源价格比重各不相同,例如,菲律宾、中国和韩国的食品权重分别为47%、30%和14%。

美联储主席伯南克在不同场合强调,美联储主要根据CCPI制定货币政策。由于目前的CCPI只有1.3%,且经济复苏和就业状况不明朗,所以,美联储将要维持低利率较长时间。

美国根据CCPI制定货币政策是有其“道理”的。在1958年-2002年间,HCPI与CCPI之间的相关系数达到0.95,那时根据CCPI还是HCPI的差别不大。但在2002年到2010年,二者相关系数下降为0.42,这意味着根据不同指数制定货币政策的差别很大。所以,为服务于国内目标和防止货币政策大幅起落,美联储根据CCPI制定货币政策。

为了便于分析该政策的客观影响,我们假设美国是一个封闭的经济体,再回到美国是一个开放经济体的现实中来。

如果美国是个封闭的经济体,其根据CCPI制定货币政策的做法,会对美国产生如下积极影响:

第一,只要CCPI保持在美联储的目标值之下,美联储就可以通过扩张货币政策促进就业和经济增长。在产出缺口较大或经济萧条时期,美联储为防止通缩有极大的动力扩张货币;即使在产出缺口较小或经济繁荣时期,美联储也不必然紧缩货币。

第二,只要CCPI保持在美联储的目标值之下,美联储就可以在经济繁荣时期,以宽松货币政策推动资金充斥金融市场,提振投资者的风险偏好和逐利动机,推高资产价格,产生财富效应;在经济危机或衰退时期,为防止资产价格大跌, 或促进资产市场复苏,降低银行资产损失,减少资本金和融资需求, 美联储可以实施宽松的货币政策,甚至直接购买国债和按揭债券(定量宽松)来支撑金融市场。

第三,只要CCPI保持在美联储的目标值之下,扩张的名义GDP和金融资产就可以降低本国债务占GDP和金融资产的比重。2010年,美国居民、企业和中央政府的总债务约为35万亿美元,占其同年GDP 的233%, 全部金融资产的比重为60%。因此,增发货币推动美国名义GDP和金融资产增长越快,债务与GDP之比下降越快。

第四,只要CCPI保持在美联储的目标值之下,HCPI与CCPI之差越大,被食品和能源所吸纳的货币越多,债权人所持债权的实际购买力下降越大,美国债被稀释的越多。此外,食品和能源价格的波动在经过一段时滞后,最终至少被部分地传导到CCPI。无疑,这个时滞越长,越有助于经济复苏、就业增长、金融市场发展和降低国家债务率。

然而,根据美国是个封闭经济体的假设,美联储扩张货币以实现上述做法的空间终究有限。因为,无论美国经济规模多么大,无论在经济繁荣时期还是经济衰退时期,扩张货币最终会导致本国HCPI、CCPI的上升和资产价格泡沫,美联储最终将不得不提高利率。换言之,在封闭经济体中,根据CCPI制定货币政策至多是拉长低利率和减债的时间而已。

庆幸的是,现实中的美国是个开放的经济体。不仅如此,许多国家也是越来越开放的经济体。这个现实延长了美国HCPI传导为CCPI的时间,增强了美联储扩张货币的能力和空间。

美联储可达成以下平衡:

一方面,如果增发的部分流动性分流到其他国家,则美国CCPI和资产价格的上涨压力下降,通过美元贬值和资产分母的扩大,美国债务在全球范围内被进一步稀释。

另一方面,这些流出美国的流动性还不能过多和失控,美国必须随时能把这些外流的资金“召回”,以防止美国经济体系出现资金断流和产业空心化。

美元的国际储备货币地位和发达的金融市场使得上述平衡点成为可能:凭借美元的国际储备货币地位,美国可坐享铸币收入,部分流动性可以流到其他国家,降低本国CCPI上涨压力;凭借发达的金融市场,美国不但可把一部分流动性和资本留在美国,而且可吸引流出的货币和资本回流,更可把别国的储蓄(如外汇储备)吸引到美国金融市场,这个平衡是美国在全球金融竞争中独占鳌头的关键机制。

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