李迅雷
近日央行公布的7月份新增外汇占款2196亿元（约合340亿美元），较6月份大幅减少577亿元，而7月份的外贸顺差却创下了315亿美元的年内新高，若加上83亿美元的FDI，那么， 外汇占款意义上的“热钱”（外汇占款减去外贸顺差和FDI，属粗略匡算的热钱，通常比实际的热钱数据要大）为净流出58亿美元。这是去年5-7月份出现新增外汇占款额少于外贸顺差与FDI之和后，再度显现“热钱”净流出的现象。这是否意味着今后热钱将流出中国呢？
热钱进出与VIX指数波动明显相关
VIX指数（Volatility Index）又称恐慌指数，是指标准普尔500市场波动率指数，波动率上升意味着恐慌程度的加大，回落则意味着投资者情绪趋于稳定。据国泰君安宏观团队的研究，中国外汇占款意义上的热钱进出与美国VIX指数的波动呈明显的相关性。每当VIX指数上行，即恐慌度增加时，中国的外汇占款绝对额会下降，且在此意义上的热钱也呈现净流出现象。
比如，当2008年三季度次贷危机最为严峻、VIX指数大幅攀升至超过60%的时候，中国国内也出现了五个月的热钱净流出现象。同样，在去年年中欧债危机再度显现、VIX指数也超过30%的时候，中国则对应5-7月连续三个月出现热钱净流出（见下图）。
最近随着标普下调美国的主权信用评级，加上欧美经济增速的放缓，引发了投资者对欧美债务问题及经济前景的担忧，截至8月16日VIX指数月度均值上升至33.5%，已经高于去年二季度的高峰。在风险厌恶情绪上升的情况下，热钱开始向发达国家低风险低收益的资产转移，同时撤出以中国代表的高风险高收益的新兴市场国家，从而使得中国热钱出现流出。这与7月份的中国外汇占款规模的再度下滑及热钱的净流出也恰好对应起来了。
但这仅仅只是7月份的单月数据，今后热钱是否会持续净流出，还得看VIX指数的走势是否还会持续上行。目前VIX指数虽然超过去年最高水平，但要到达次贷危机时的水平恐怕不大可能，毕竟次贷危机是房地产、金融衍生品的泡沫破灭引发的，是急性的危机；而目前的欧美债务问题都属于主权债务，是慢性的问题。因此，不能简单地把7月份的数据看成是新一轮热钱流出的开端。
升值预期稳定预示热钱仍将维持净流入
一年期NDF（无本金交割远期）是反映人民币升值预期的颇具代表性的指标，8月26日一年期NDF美元兑人民币的报价为6.285，相当于一年后人民币升值1.87%，比前段时间的升幅有所回升，但相对于2008年初13%左右的年度升幅预期而言，还是要低了很多。在升值预期下，热钱净流入的现象仍将维持下去，只不过过去两年多以来，一年期NDF所隐含的未来12个月人民币升幅一直维持窄幅波动，平均升值预期大约在2.5%左右。尽管年初至今人民币对美元实际已经升值了3.5%，超出年初NDF的升值预期，但实际升值情况毕竟代表过去，未来的热钱流向及流量还是主要根据NDF的变化。
影响NDF走势的中国因素中，主要是进出口顺差和中美之间的利率差这两大因素。其中进出口顺差多少更多取决于中国的内需和外需情况，中国的货币紧缩和欧美经济放缓都将是中国内需和外需走缓的原因，未来进出口的增速都将明显回落，加上人民币不断升值也缩减了出口利润，故未来贸易顺差总额减少的趋势将持续下去，这应该会降低人民币升值预期。
而从中美利差来看，美联储已经承诺在2013年中期之前维持目前的低利率水平，而中国国内由于通胀将趋于回落，故即便还有加息，应该也属于五次加息之后的尾声了。值得一提的是，从去年10月份开始的热钱净流入大幅增加到今年7月份出现净流出来看，热钱与中国的加息周期基本一致。
上述因素决定了今后热钱流入的规模与过去相比将下一个台阶，但由于人民币升值预期依然存在，中国经济的强盛与欧美经济的衰弱也标志着人民币作为强势货币的地位还将延续，国际社会还是看好人民币成为国际货币的前景，加之美国存在推出QE3的可能性，故不能因为7月份的外汇占款低于预期就断言热钱将流出中国。
热钱流入减少为货币政策工具转换提供契机
上半年中国所运用的货币政策工具主要是存款准备金率，而存款准备金率的六次上调，几乎完全是为了对冲外汇占款，可以说，六次上调存款准备率实际上是把上半年新增的20885亿外汇占款完全装入了“池子”里，而付出的代价是存款准备金率达到了21.5%的历史高位。因此，下半年货币政策工具就要换一种使用了。正如央行第二季度货币政策执行报告中所提及的那样，“要综合运用利率、汇率、公开市场操作、存款准备金率和宏观审慎管理等工具组合，保持合理的社会融资规模和节奏。”
其中，公开市场操作在货币政策工具运用的顺序上被提前，表明下半年货币政策工具的运用方面，或用“轻武器”（发行央票为主）来取代“重武器”（存款准备金率）。当然，前提是外汇占款的增幅必须得下来。从6、7月份两个月的外汇占款数据看，都有明显的回落，这一方面是欧美经济增长超预期放缓的结果，另一方面，是否也与前段时间以来，央行严控热钱流入有关？
近日，国家外汇管理局公布：上半年查处各类外汇违法违规案件数量和涉案金额两项指标，分别同比增加26.2%和26.9%。同时，上半年共处罚没款2.6亿元人民币，而去年全年，这一数字仅为2.43亿元。可见，当存款准备率这个货币工具对冲热钱已经用到极致的时候，严控热钱这样“窗口指导”的政策工具就得积极发挥作用，以控制住货币增加的源头。
可以预期，8月份外汇占款规模依然不会大，热钱净流出的趋势还将延续，且8月份的CPI也将低于6.5%的前期高点，这将给货币政策带来休整的时间。不过，由于热钱净流入的长期趋势应该不会变化，且在热钱净流出的情况下，外汇占款的规模与去年同期比还是增加了不少，这就意味着，对冲基础货币投放所创造的流动性还是必不可少。而8月26日央行通知，将商业银行的保证金存款中的承兑汇票、信用证、保函保证金存款纳入存款准备金的缴存范围，从9月5日起实行分批上缴。经计算大约要上收存款准备金近9000亿，这相当于在今后六个月内对六家大银行上调存准率0.8%，其他中小银行则相当于提高存准率3.1%。此举使得今后提高存款准备金率的概率大幅降低。央行变被动为主动，而央票发行规模也可以大幅缩减，如果CPI能如期回落，则再次加息的可能性也不大了。
而从货币政策工具中的汇率来看，最近人民币升值的速率明显加快，似乎也在印证最近央行在货币政策工具运用上，给了汇率排名第二的重视度。但如前所述，过去的升值幅度与未来的升值预期无关，故在一年期NDF低位横盘的时候，让目前人民币升值幅度加快些，是否是为了加大热钱获利了结的愿望呢？这当然只是个猜测。
（本文作者1996年进入原君安证券从事债券研究，1998-2008年先后担任原君安证券和国泰君安证券研究所所长；现为国泰君安证券总经济师、首席经济学家；他同时还是上海市人大常委委员、财经委委员，中国证券业协会证券分析师委员会副主任委员。文中所述仅代表他的个人观点。）
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