南方周末 | 中国经济并没有被坏消息包围

9月21日，美联储声明“美国经济面临显著下滑的风险”，并实施4000亿美元的所谓“扭转操作”，随后一周，可谓跌宕惊险。“扭转操作”没有引起市场的正面效应，兼之欧债危机深度发作，美欧股指甚至所有的资产都在暴跌——石油、铜以及金银。28日传出欧洲债务危机有可能会得到欧洲领导人“超强决心的处理”，美欧股市疯狂，将前几天暴跌的“失地”部分收回。

这一周的“剧情”耐人寻味。首先，“扭转操作”很有趣。“扭转操作”的本意是卖短债买长债（没有新增国债购买），目的是压低长期利率，维持充分的低利率环境。“扭转操作”跟中国央行的美债操作方向是“合拍”，也是取长舍短。美联储的一系列货币操作压低了美债的实际利率，造成美债价格暴涨。10年期美债年涨幅回报高达18%，30年期为36%。感谢伯南克，让中国央行做对了。

不过，压制真实长期利率并不容易，长期利率匹配的是人的长期行为方式。例如在目前状态下，美国人即使看到长期房贷按揭利率只有4%，他们也不会买，因为他们要将过去的债务水平降下来，或者他们要提高储蓄，来面对可能的失业风险。他们也许还担心长期通胀水平的抬头，使得目前的长期低利率承诺不可信。也就是说，这些人的行为模式是考虑整体性状况的，他不是小白鼠，仅仅一个变量就可以刺激。从这一点看，“扭转操作”对市场的影响非常中性。

其次，欧洲危机进入了一个“新阶段”，但它却很难走出新路径。希腊危机已经让市场觉得可能将意大利和西班牙拖下水了，这两个国家债务水平都危险，而且希腊的债务病毒很可能感染了意大利、法国和德国的银行。标普对意大利做了评级下调。现在人们有巨大的疑问：是否只要将希腊问题彻底“掐灭”，就会保住整个欧元区？希腊仅仅是单一感染源，还是欧元区其他国家其实都被感染了？

如果“掐灭”希腊危机就像斩断火药的导火索一样，那就很好办，德国总理默克尔表态要进入“有序破产策略”，决心让希腊债务违约、破产处理。德国债权人要忍受一定的债权缩水，再让“净身”后的希腊脱离欧元区，任其货币贬值，提高出口竞争力。这是标准方案。

但如果意大利和西班牙这样庞大的经济体也是“重疾缠身”，问题就严重了。4400亿欧元的EFSF（欧洲稳定基金）肯定是不够的，要不就是基金超规模扩容，要不就是发行统一的欧元区债券。现在EFSF是靠发债来融资，欧洲各国的财政是其后盾，谁都知道这是让欧洲好的国家的财政来帮助坏的国家，因为“笨猪国”（葡萄牙、意大利、希腊、西班牙四国英文首字母连接起来是“PIGS”）财政都快枯竭了，他们当然没力量为这个机制或基金做贡献。这个额度其实就是一个“分担的限度”。

额度扩得越大，比如现在讨论要扩到2万亿，德国人的付出将越多。如果发行统一的欧元区债券，其实就是利用德国荷兰这样较好的国家的财政信誉，然后让欧洲央行去印钞购买（欧洲央行甩掉货币量的约束），它的好处是提供了一个类似于美联储“量化宽松”式的托力，让欧元区债券像美债一样坚挺，并看上去有无限的危机防御能力（印钞权保证），但这同德国央行的哲学完全背离，德国人最恨就是无度印钞，因为历史教训沉痛。民主政治国家的德国选民也想不通“为什么一定要为欧洲埋单”？选民们不会“讲政治”。

所以，我相信欧洲危机不会“消弭”，只会不断拖延，同时美联储依然会保持激进的尝试，美欧削减赤字也不会那么坚决。那么，这意味着欧美对中国的外部需求放缓不是急剧性的，而是一个平稳、细致的衰退，它提供了一个长期的时间过程。

中国的美债操作现在看上去不错，但不可能永远运气。趁高抛售才是随机应变。如果中国等外部投资者将来卖出相当部分美欧国债，美联储或美国居民持有的美债或其他证券比重上升将是一个趋势，更多的美元会回到美国市场，“财政货币化”将更多由美国人自己承受，它的结果是，美国的通胀会上升得比想象快。而中国人民币的汇率又可以压低，那么对中国的外部需求稳定来说，这是有好处的。

所以，跟流行的悲观不同，我认为中国经济并没有被坏消息包围。中国不应当太忧虑外部变动冲击引发的内生震荡。正因这种平缓性，中国通胀问题就不会是一个快速消除的问题，而是需要长期警惕。中国应当利用这种平缓性，进行有力的结构调整。例如不是通过放松货币而是通过减税来帮助中小企业；抛弃“制高点”思维，解除垄断行业管制；透明化政府的权力和控制行政部门的膨胀；将财政重点不是放在投资拉动上，而是提高社会保障水平。要知道，市场有它的节奏，而政府对其权力边界的正确理解，就是最好的调控。