JOSEPH STERNBERG
唱
衰中国的观点大约在两年前流行了起来。因揭露安然(Enron)事件而出名的詹姆斯•查诺斯(James Chanos)等做空者以及经济学家和记者开始更频繁地使用“泡沫”、“崩盘”等词语。热捧中国的人突然碰到了对手。
假如能把质疑声的源头归结到一个人身上，那么这个人也许非朱夏莲(Charlene Chu)莫属。作为惠誉国际评级(Fitch Ratings)的高级分析师，朱夏莲对中国银行业进行了细致入微的追踪。不是政府官员，而又能说清中国金融体系的人可能没有几个，朱夏莲就是其中之一，她是站在最前方观察中国金融体系的。
也有其他经济学家以宏观视角看待中国在全球金融危机后采取的刺激政策、信贷扩张政策、经济增长率放缓以及通货膨胀率上升等问题。但朱夏莲的工作是从一个不同的角度来考察问题：即以上因素是如何影响中国银行业的？这个问题的答案对中国经济的未来有着深远影响。
朱夏莲的分析以中国政府为应对2008年底全球金融危机而采取的刺激措施为出发点（要理解中国经济都必须以此为出发点）。此轮中国式的凯恩斯主义(Keynesianism)政策采取的措施是大幅增加银行贷款，而不是政府直接支出。这些资金的注入使中国基础设施建设和房地产市场呈现繁荣景象。由于中国未在主要出口市场萎缩之际陷入衰退，人们普遍认为刺激政策取得了成功。
但朱夏莲说，别那么快下结论。她表示，“在多数国家，当银行面临严峻的经济环境时，它们会收缩信贷规模。银行已经逐渐认识到不宜在环境恶化时扩大风险敞口，但中资银行却愿意反其道而为之。一些人甚至为这种逆周期信贷政策叫好。但只有当政府愿意伸出援手，弥补银行在环境恶化时扩大敞口而蒙受的损失时，这种政策才能产生积极效果。”
“扩大风险敞口”其实言之过轻了。这轮刺激政策开启了信贷洪流的闸门，事实证明到目前为止还无法关闭。朱夏莲说，“有一种观点错误地认为信贷扩张只持续了六个月，其实是足足持续了两年。”惠誉估计，2011年新增融资规模将达到人民币17.5-18万亿元（合2.7-2.8万亿美元），相当于国内生产总值(简称GDP)的37%或以上。2009年和2010年两年，新增融资规模均相当于当年GDP的42%。朱夏莲指出，上述新增融资在经济规模中所占比例“相当于美国一年新增信贷6万亿美元，而且连续两年如此。”她说，“结合这一背景来看，中国的增长其实没那么出色。”
以上数据差不多相当于中国官方银行贷款数据的两倍，我们很有必要了解其原因。过去两年，中国政府努力，但没有成功──他们试图让信贷宽松政策既发挥避免衰退的作用，又不引发通货膨胀，结果导致影子银行活动剧增。
朱夏莲的研究报告显示，影子银行活动表现为创新信贷方式的激增，它们使银行既能在贷款热中分得一杯羹，又不至于超出法定贷款限额。常用的手段包括两种，一种是对承兑汇票进行非正规的证券化（一般来说承兑汇票不过是向公司发放的短期贷款，以来自客户已签合同的预期收入为担保），另一种是“委托贷款”，即银行协助一家非银行公司向另一家非银行公司贷款，这种活动严格说来是不合法的。
信贷的打包重组非常复杂，朱夏莲和她的同事不得不经常借助繁琐的图表来向惠誉的客户解释来龙去脉。其中关键点是，为把贷款活动掩藏起来不让国家发现，国有银行自己创造了一个影子银行体系。
Zina Saunders
朱夏莲
朱夏莲说，这类行为会产生一些潜在的严重风险。今年和去年，“这类小型非银行金融机构如雨后春笋般涌现，它们不仅自己扩张信贷，而且开始与银行联手。”这些都是在地下进行的：“我们担心的一件事是，这些小型非银行金融机构很多完全处于官方视野之外──不受监管，不受管理，也完全不受审慎性要求约束。”
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近期发生的事件恰好为验证朱夏莲有关影子银行活动危险性的假设创造了条件。在被视为中国资本主义试验摇篮的东部城市温州，一批中小型企业因信贷吃紧而倒闭，对当地经济构成打击。这些公司中大多数曾在无法获得银行贷款时以高利率向非正规贷款人─所谓场外市场─借钱。许多贷款是用于投资房地产和进行其他投机活动。
朱夏莲暗示，尽管这通常被称为非正规贷款市场面临的问题，但企业倒闭是有可能危及银行自身的。一些贷款看似属于非正规贷款，实际上却仍与银行保持联系，这类贷款规模究竟有多大还是个未知数。与此同时，还有很多非正规信贷来自国有企业，这些企业把从银行借来的钱用于放贷，因此小企业倒闭还有可能导致看似安全的传统公司贷款出现违约。
朱夏莲说，这种状况仅会对为数有限的公司构成微弱影响，还是会演变为更加严重的系统性风险，现在判断还 “还为时过早”。但她指出，惠誉估计这种问题贷款现象很可能不仅限于温州一个城市。
与此同时，有越来越多的迹象显示银行表内贷款面临的压力加剧。朱夏莲今年夏季在香港的一次会议上发表了一张令人印象深刻的图表，将近年来信贷扩张规模与GDP增量进行比较。该图表显示，2006年信贷每增加人民币1元，会拉动GDP增加0.76元。2007年和2008年，信贷每增加1元，GDP仍能至少增加0.70元。但在2009年，当信贷刺激政策正式实施后，经济刺激计划下信贷每增加1元，仅能使GDP增加0.18元。这之后情况有一定改观，但预计2011年每1元新增信贷也只能拉动GDP增加0.42元。
上述情况表明，信贷刺激计划下很大一部分资金浪费在了非生产性投资方面，我们可以据此推断这些贷款能收回多少。朱夏莲在近期的报告中写道，其他经济体也出现过类似情况，它们随后会“经历金融压力”。
中国或许已经处于金融危机的边缘了。通过对比可知美国在2006年前后情况也与此类似：规模庞大的廉价信贷大多涌入资产市场，银行将贷款转移到资产负债表之外，再加上证券化。
危机的导火索会是什么，这是个很大的问号。在西方，导火索是加息，加息导致房地产市场滑坡，并使银行偿付能力出现问题。监管机构迫使银行披露资产负债表的漏洞，而银行披露的信息导致信贷市场（西方银行日常融资在很大程度上依赖信贷市场）陷入恐慌，并演变成为流动性问题。
完全相同的场景不大可能在中国复现。中国银行体系普遍不够透明，而且多数大型银行仍为国家控股，因此，假如银行账目上最终出现大规模不良贷款，中国政府决策者拥有的回旋余地会比西方大得多。偿付问题是会出现的，但中国银行业不致像西方那样陷入流动性危机。中国银行业对储蓄的依赖要比西方大得多，而较少依靠商业票据作为融资渠道。由于中国的资本管制可阻止资金外流，理论上说不管发生什么，存款基础应该仍可保持在相当稳定的水平。
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不过朱夏莲又指出，这本身就是一种弱点。假设银行必须开始计入大量不良贷款，除此之外别无选择，那么对中国来说，一大危险是这可能会削弱人们对整个银行体系的信心。
朱夏莲说，“最终的关键问题是：人们的信心以及储户继续在银行存款的意愿是否会受到打击？如果答案是否定的，我们就不会有太多问题。但这仍将是关键压力点之一：过去三年的贷款热使许多杠杆建立起来，随着中期内杠杆状况的恶化，中国人可能会开始对银行丧失信心。接下来银行可能就会失去这些可以控制的存款。”
最后一点很值得注意。中国上一次面临银行偿付能力危机是在二十世纪九十年代末，当时的解决方法相当直接。国有银行将不良贷款剥离到所谓资产管理公司(Asset Management Companies)，还有一部分出售给了海外投资者。与此同时，监管机构将法定最高存款利率定在超低水平，为银行提供了一个脱困的好机会。
最低法定贷款利率与最高存款利率之间的息差让银行能够享受稳定的收益。这种手段被称为“金融抑制”(financial repression)，也就是牺牲储户利益来扶持银行。中国人因储蓄率高闻名世界，而中国经通货膨胀调整后的利率为负值。
但存款已经不再像过去那样稳固了。由于监管机构上调了存款准备金率（指商业银行须向央行缴纳的准备金占其存款总额的比例）以收紧货币政策，一度现金充裕的银行手头突然吃紧。朱夏莲说，“以前银行不需要太多地考虑流动性问题，而现在流动性问题又回到了银行的关注范围之内。”
转向更加市场化的资本配置体系是唯一的长久解决方案。将廉价信贷注入基础设施和工业领域是中国一贯采用的措施，刺激政策只不过是这种廉价信贷政策的一种短效形式。短时间内也许会起到一定作用，但最终会导致通货膨胀大于经济增长。
当前中国的通货膨胀率为6.1%，仅略低于今年夏季创下的三年高位，鉴于中国官方数据统计准确性欠佳，实际通货膨胀率可能比这要高。通货膨胀对政府来说是个特别敏感的问题。在美国，滞涨曾经导致执政党在选举中失利。在中国，通货膨胀也曾导致政局突变。
朱夏莲说，“一旦受到通货膨胀制约，就不能随意放松货币政策了。但现在政府要面对这种非银行金融机构迅速发展的局面，采用与过去相同的手段来收紧货币政策恐怕很难奏效。这种错综复杂的状况很危险，而这正是我们当前面对的现实。”
她说，“我们有可能即将碰到一个转折点，到时人们会认识到现有政策框架无法奏效，必须进行改革。”她还称，虽然今年晚些时候通货膨胀压力可能会有所缓和，但由于信贷环境宽松，通货膨胀不可能完全消除，除非中国经济增长大幅放缓。
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中国经济会软着陆还是硬着陆，这个问题存在激烈争议。离我们更近的问题是，中国政府陷得越来越深。老办法不仅不再奏效，而且还制约着中国的改革能力。
利率市场化？如果利率市场化会导致更多借款人违约，导致不良贷款比率上升到摧毁市场信心的程度，就不能这样。允许资本更加自由地出入，以推动货币政策正常化？如果放松资本管制会导致非常重要的存款出现外流，就不能这样。政策转向鼓励国内消费？既然需要把居民收入用于“金融抑制”，以便为银行提供资金，这自然也是行不通的。
朱夏莲暗示，结果最终取决于中国政府能够多快地开始适应新现实，并采取措施转换陈旧的廉价信贷模式。从这方面来说，中国近期采取加息举措是个好迹象，显示出政府通过为信贷定价（而不是采用容易钻空子的贷款限额），在资本配置方面作出了新的努力。但只有当利率完全实现市场化，并由市场，而不是政府来配置资本时，问题才能得到解决。这一天似乎还很遥远。
讽刺的是，中国在2009年初采取的刺激政策被西方一些人赞为中国最大的成功。这不是什么成功，而是成了中共一代领导班子面临的最严重风险之一。正如朱夏莲所说，一切麻烦将从银行开始。
作者是《亚洲华尔街日报》社论版作家。
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