刘植荣:CDS走上邪路的秘密

CDS走上邪路的秘密


作者:刘植荣


笔者在《CDS走在正路上
》一文中谈到,信用违约互换(CDS)在其发展初期对金融市场起到了“强心剂”和“润滑油”的作用,使整个金融机器更好地运转,从某种程度上来讲促进了市场繁荣。但是,CDS是把“双刃剑”,过度使用或错误使用,就会引发“金融海啸”。美国《新闻周刊》在2008年一篇题为《吃掉华尔街的怪兽》的文章中就认为CDS是金融危机的罪魁祸首。


起初,
CDS交易主要在银行间进行,把它当做信用违约保险来使用。后来,一些基金公司看到了CDS的妙用,纷纷试水,便成了炙手可热的金融工具。到2002年,CDS占据了金融衍生品市场的主导地位。根据国际互换及衍生品协会(ISDA)的统计,在2001年年底,美国CDS规模为6315亿美元,到2007年年底迅速膨胀到621732亿美元。

CDS之所以如此迅速地发展,是因为它既不属于传统银行系统,也不属于证券系统,更不属于保险系统,它游走于政府对金融市场监管的夹缝里逃避监管,被广泛用作投机套利。


如果企业信用值上升,也就是企业违约风险下降,
CDS保费就下降,反之则上升。这样,投机者就豪赌企业违约风险,做短线CDS,在企业信用值较高时低价买入,当企业信用值降低时高价卖出,从中渔利。


开始是货真价实的
CDS,也就是说确实有借贷存在。后来,CDS竟发展到匪夷所思的地步,人们玩起了“空手道”,所谓的“借贷”根本就子虚乌有,贷款是虚拟的,赌的就是企业的违约风险。这就是臭名昭著的“裸CDS”。美国金融危机爆发时,裸CDSCDS市场份额高达80%


在经济发展正常的年份,美国债务市场每年的违约发生率在
0.2%上下,做CDS比做保险更“保险”,玩家乐此不疲。


例如,
A金融机构发现某企业违约风险很高,便向B金融机构购买1000万元的CDS,保护期为两年,费率为500个基点(CDS交易费率用“基点”表达,一个基点为0.01%),即5%,也就是A机构向B机构每年支付50万元的保费。事实上,A机构压根就没有向企业放贷,A机构赌的就是企业的违约风险。假如企业在一年内有违约事件发生,那就赌赢了1000万元,除去一年的保费净赚950万元。假如企业在第二年有违约事件发生,那也赌赢了1000万元,只不过要支付两年的保费,净赚900万元。如果企业在两年内没有违约事件发生,A机构就损失了两年的保费100万元,但对B机构来说,轻松赚了100万元的保费。


假如一年后企业经营看好,违约风险降低,
CDS保费自然也随之降低。A机构感觉继续打赌赢的希望渺茫,不想白白损失100万元的保费,于是又把CDS转卖给C金融机构。假定CDS的费率由5%降到2.5%A机构把CDS卖给C机构一年,保费是25万元,A机构这一买一卖损失75万元,但如果不卖出去就损失100万元,这一次倒卖少损失25万元。


再假如一年后企业经营恶化,违约风险升高,
CDS保费自然也随之上涨。A机构便在偷着乐,因为赌赢1000万元的希望越来越大。可B机构心里却在打鼓,担心企业真的有违约事件发生,就要赔付给A机构1000万元。为了把赔付A机构1000万元的风险推掉,B机构便找到D金融机构,向D机构购买CDS保护一年。假定CDS的费率由5%涨到7.5%B机构就要向C机构支付一年的保费75万元。B机构从A机构收取两年的保费100万元,又向D机构支付一年的保费75万元,一倒手赚了25万元,同时还把1000万元的赔付风险推卸给了D机构。


奥妙就在这里,参与
CDS交易的金融机构,既是买方,又是卖方,有的一单CDS倒手十几次,大家都心照不宣地希望企业的违约风险加大,可谁也不希望在自己卖出时真的违约,这样才能不断炒高费率,通过费率差赚钱。其实,每个参与CDS交易的机构只是信用风险互换多米诺骨牌上的一张牌,一旦这个链条上有一个机构破产,整个CDS市场就会崩盘。


美国
2008年金融危机爆发时,经营CDS的美国国际集团(AIG)主要做卖方,为合约声明价值4400亿美元的CDS提供保险。危机发生后,众多机构违约,AIG根本没有财力赔付所担保的这些CDS,只有破产。

CDS市场的过度膨胀,严重扰乱了金融秩序。金融危机爆发后,CDS成了“过街老鼠”,CDS市场急剧萎缩,到2012年年初市场规模仅剩下255000亿美元。


“裸
CDS”的危害恰似给邻居买房产保险,这必然会诱发更多的纵火案。现在人们认清了“裸CDS”的本质,认为,如果自己不拥有房产,就不该为此买保险。


金融危机后,各国对
CDS市场进行了彻底整顿,要求CDS市场透明化,并限制或禁止“裸CDS”及短线投机行为。欧洲议会决定,从201112月日起,禁止针对外国违约风险的“裸CDS”交易。美国国会也于2009211日提出了《衍生品市场透明度与责任法案》,把CDS的使用仅限于对冲,不得用于其他目的。由此,银行重新主导了CDS市场,把CDS用作违约风险对冲工具,CDS开始“改邪归正”。(本文发《新金融观察》2012年12月17日第06版)

 

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2012年12月16日, 6:15 上午
分类: 公民博客