城镇化是一个关于改革和发展的大主题，硬的基建投资和软的公共服务均等化建设都不可或缺，体制改革则始终需要贯穿其中。但是，中国地方财政的特点是“吃饭财政”，主要的预算内支出用于一般公共服务和民生支出。因此，在新型城镇化的推进过程中，地方基建投资仍然要依靠债务扩张，要杜绝“人为造城”，但是也要支持“为人造城”。
地方政府债务扩张与地方基建投资增长存在较强的正相关关系。从2004-2012年的经验来看，地方基建投资的增长率相对于地方政府债务增长率的平均弹性系数是0.832。也就是说，地方政府债务余额增长1%，则带动地方基建投资平均增长0.832%。
但是，地方融资平台的清理整顿导致地方政府债务扩张的方式在2012年发生重大变化。在2010年之前，银行贷款是地方政府债务扩张的主要融资方式。根据国家审计署的调查，2010年底，地方政府债务资金来源中，79%是银行贷款，规模为8.5万亿元。2010年6月份之后，地方政府通过银行贷款的渠道基本被掐住。近两年多以来，地方融资平台贷款增长基本停滞。在银行信贷渠道被掐住的情况下，2011年地方政府债务扩张沉寂了一年（同时基建投资增长创历史新低）。2012年，地方政府债券融资和信托融资大规模启动，成为地方政府债务扩张的主要途径。
从债券融资角度来看，2009年，伴随着四万亿投资计划，城投债净发行量（发行量减去到期量）大幅提升至3667.3亿元。但是，这一规模仅占到2009年34481.6亿元的新增地方政府债务额（主要来自于银行贷款）的10.6%。2010-2011年，城投债净发行量保持在与2009年大体相当的水平。2012年城投债净发行量再度大幅提升至1.18万亿元，同比增长189%，一举成为地方政府债务扩张的主要资金来源。
从信托融资角度来看，地方政府的融资爆发也是启动于2012年。2011年，投向基础产业的资金信托仅新增209.3亿元，2012年则新增6346.6亿元。2011年，信政合作余额减少1026.4亿元，而2012年信政合作余额增加2478.7亿元。值得注意的是，2012年底财政部等四部委出台的《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》（463号文）叫停了信政合作，但是从规模上看，这对于地方政府债务扩张的影响比较有限。
据此我们可以得到近年来地方政府债务扩张的路线。2009-2010年主要通过银行贷款实现债务扩张，2012年主要依靠债券发行和信托融资实现债务扩张。根据我们的测算，2012年，地方政府新增债务约1.8万亿元，其中通过城投债发行净融资1.17万亿元，通过信托渠道净融资约6300亿元。
我们按照悲观、中性和乐观三种情景假设估计2013年的地方政府债务扩张。按照悲观的情景估计，2013年继续维持前期对地方债务扩张的抑制，那么，2013年地方政府新增债务与2012年基本持平，为1.8万亿元，由此测算，2013年地方基建投资增长11.8%，增速比2012年回落3个百分点。
但是，这种情景发生的概率比较低。首先，作为换届之后的第一年和“十二五”项目大量施工的关键一年，同时，2012年下半年大量基建项目开工启动（2012年全年新开工项目计划投资额同比增长28.6%，比2012年上半年增速提高5.4个百分点，比2012年全年固定资产投资完成额增速高出8个百分点），2013年地方政府的债务扩张力度势必会高于2012年。这也符合我们多次强调的“地根决定票根”、“地方政府倒逼国务院，国务院倒闭央行，货币供应具有内生性。债务扩张下，货币环境不可能紧”的逻辑。
其次，从融资方式来看，2013年地方政府债务扩张势头也将强于2012年。城投债将继续成为地方政府债务扩张的主要发力点。截至2月25日，2013年初以来，城投债净发行量为1526.4亿元，同比增加1071.3亿元。按照这一发行节奏，2013年城投债净发行量将达到1.5万亿元左右，同比增加约3000亿元。信托融资方面，信政合作叫停会产生一定影响，但是投向基础类的资金信托仍将保持一定的规模，我们预计2013年大约在5000亿元左右。银行贷款方面，自从2010年6月份以来，地方融资平台贷款已经连续两年半的时间零增长。不排除在地方基建投资项目大规模开工启动以及前期地方融资平台清理整顿取得一定效果的情况下，2013年平台贷款的投放有所松动的可能性。此外，地方政府在债务扩张方面还有可能寻找其他一些创新性的融资渠道，例如证政合作（463号文并未限制地方政府与证券公司的合作）。
因此， 2013年地方政府债务扩张按照中性情景发生的可能性比较大，即地方政府债务增长20%左右，新增地方债务2.5万亿元，地方基建投资增长16.4%，增速比上年回升1.6个百分点。当然，也不排除乐观估计情况下，平台贷款松动的幅度较大。
另外值得关注的是，据路透社报道，中国各省可新设资产管理公司批量处置金融不良资产。据我们了解，这一方案正处于讨论酝酿阶段。按照这一安排，地方资产管理公司接收地方债务处置，四大资产管理公司接收国有银行债务处置。监管部门的意图是，希望地方政府轻装上阵，降低债务风险。但是，地方政府一定会借此大肆借债。那么，按照这一情形估计，2013年地方政府新增债务达到3万亿元，地方基建投资增长19.7%。
地方政府债务扩张存在一定的“挤出效应”。我们将社会融资总量剔除地方政府新增债务之后，测算（其他）企业获得的社会融资总量。结果表明，2012年地方政府债务扩张对于（其他）企业融资的“挤出效应”最为明显。2012年，社会融资总量同比增长22.9%，但是，剔除地方政府债务扩张因素的社会融资总量仅增长8.8%，增速低于2008年，略高于2011年。这也清楚地体现出本轮经济复苏主要是地方政府债务扩张和基建投资增长的结果。
同时，这也解释了为什么从微观来看企业经营依然比较困难。由于地方政府债务扩张对于资金的挤占，导致在社会融资总量增长较快的情况下，企业仍然面临融资难的问题。但是，从总量来看，社会融资规模快速增长（增速明显高于2010年和2011年）必将带动宏观经济的稳步复苏。随着基建投资项目的开工建设，地方政府债务扩张所获得的资金必将流向其他企业。2012年企业融资的结构性短缺将在2013年得到缓解。
（本文作者管清友系民生证券研究院副院长、高级经济学家；李衡系民生证券研究院宏观分析师。文中所述仅代表他们的个人观点。）
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