金融时报 | 中国告别房地产繁荣时代

过去十年，中国房地产市场经历了几起几落，关于房地产泡沫的争论也已经持续多年。笔者认为，当前的房地产调整与以往不同，它不仅仅是前期强劲反弹后的自然回落，而是叠加了中期结构性拐点的影响。过去十几年来房地产作为拉动内需的最主要引擎的时代已经结束了，而未来一两年房地产建设可能出现大幅下滑是中国经济面临的最大下行风险。

房地产面临结构性拐点

首先，本次房地产的调整与以往几次周期不同。首先，2004-05年、2007-08年和2010-11年的房地产下滑均发生在宏观政控和房地产政策骤然收紧之后，而本次房地产下滑并没有明显的政策触发因素。另外，近几个月新开工面积下滑之迅速和剧烈也超出以往，可能意味着开发商不仅面对融资困难，而且对未来发展前景也并不看好，在市场疲弱的情况下迅速大幅削减新开工项目。第二，供求格局相比过去已经发生转变。过去几年，房地产新建面积持续攀升，已经超过了由城镇人口增长所带来的内在“刚需”和旧房更新改善的需求，住房供给中用于满足投资性需求的比重在增加，而投资性需求的支撑因素正在削弱。

其次，“刚需”被高估。许多人用城镇人口的增加和需要更新改善的房屋数量来估算住房的“刚需”大数。我们认为，用新增城镇人口来估算城镇化带来的新增住房需求会高估“刚需”。这是因为在新增城镇人口之中，只有一小部分来自城镇户籍人口的自然增长，而百分之四十以上来自于城镇行政区域扩大或变更带来的农村人口划转。这种“行政”性的城镇化意味着新增人口原来就有住宅，而并不是全部都会拆除重建。另外40%多来自于常住非户籍人口的增加，但是这部分人由于购买力低下，绝大部分都无法参与到城镇住房市场（我们假设其中10%的人能买房），而且因为户籍问题也不能享受社会保障房。这样算来，每年两千万新增城镇人口带动的商品房刚需只不过三、四百万套。

最后，从更新改善需求而言，根据2010年第六次全国人口普查，城镇居民户均住房为1套左右（其中自有住房比重为75-78%），而约有5740万户城镇居民住房建成于1990年之前（其中1980年之前约1800万户），很快就需要更新重建。据官方统计2010年以来保障房基本建成已经超过1600万套，其中棚户区改造在650万套左右。也就是说上述更新改善需求已有部分得到满足。假设今后余下1990年之前建成的旧房的更新速度为每年400-500万套，1990-2000年之间建成住房更新为每年100-200万套，因而每年总的更新改善性需求大约为500-600万套。

因此，理论上城镇化带来的内在刚性需求和现有住房的更新改善需求合计可达每年800-900万套，但是这仍然低于2013年城镇住房竣工量（约1100万套），更是低于去年新开工的规模。另外，目前在建住房规模巨大，2013年末约为5700万套左右，尽管其中可能有不少水分，包含了烂尾楼等停建工程。

投资性需求占比增大，但房地产投资的吸引力正在减弱

过去十多年城镇住房建设使得相当一部分更新改善型需求已经得到满足，而近几年被投资性需求吸纳的住房供给的比重在不断上升。与此同时，城镇化速度已经开始放缓，其对应的新增城镇住房的需求已经稳定下来甚至有所下降。