爱思想 | 李海辉：利率曲线：影响因素与改革方向

　　 中小企业特别是小微企业在金融市场中处于弱势地位，融资成本居高不下。只有破除这些障碍和制约，加快推进金融市场化改革和金融技术升级，才能有效地降低中小企业融资难、融资贵问题。一是发挥市场机制的决定性作用，建立金融机构准入、退出和风险处置的市场化机制；二是加快资金市场化定价建设，化解利率双轨制带来的矛盾和风险；三是推进金融机构治理架构现代化，增强金融产品风险定价能力；四是深化金融服务体系发展，建立风险资产市场化处置渠道；五是做好金融基础设施建设，守住不发生系统性金融风险的底线。

　　 党中央、国务院三令五申要降低中小企业负债成本。尽管相关部门经过多重努力，但效果不彰。这不得不让我们进行反思和追问，中小企业负债成本高企的根本原因到底是什么？要回答这一问题，让我们首先分析当前金融市场利率的现状和特征，进而探讨形成利率曲线的内在原因，并提出企业资金成本高企的政策建议。

　　 一、我国利率曲线的特征和资金成本估计

　　 当前，我国金融市场大致被分割成三大领域：基础货币领域、商业银行资金借贷领域、市场化定价资金市场。

　　 当前，我国金融市场大致被分割成三大领域：基础货币领域、商业银行资金借贷领域、市场化定价资金市场。基础货币包括存款准备金、央行票据、国债发行以及公开市场操作等资金运作，一般情况下其利率可以作为无风险基础利率看待；商业银行借贷市场利率仍存在一定的管制，目前中国人民银行公布各期限存贷款的基准利率，贷款定价已经放开，存款利率可以在基准利率的10％以内上浮；商业化资金市场包括民间借贷、互联网金融市场、信托市场、二级资本市场以及理财产品市场。通过调研观察这些市场领域，可以总结我国金融市场现存的利率体系主要包括以下几个方面：

　　 一是无风险利率体系。央行票据利率、国债利率、再贴现率以及银行存款利率可以作为无风险利率体系，通常可以将一年期存款作为一年期无风险利率基准。根据中国人民银行利率政策规定，商业银行可以在基准存款利率的基础上上浮幅度不超过10％，存款利率下浮不受限制。目前，一年期存款的基准利率为3％，商业银行都执行了存款利率上浮10％的政策，即一年期存款利率为3．3％。由于银行存款内涵国家信用，可以看作一年期投资理财无风险收益率。社会投资资金只要在银行存一年定期存款，就可以没有任何风险地得到3．3％的收益，没有风险也没有超额收益。

　　 二是理财产品利率体系。银行、证券、保险等都存在理财产品，还可以包括余额宝、百度百发等和银行资金运作相关的各类投资产品。基本运作规则是通过这些理财产品吸引风险偏好较低的类银行存款资金，这类产品可以看作银行存款的影子体系。目前，这类理财产品的一年期收益率在4％—7％之间，除非发生经济金融市场的系统性风险，单一产品风险较小。这类产品处于快速发展和创新时期，与利率市场化的快速推进有关，可以看作存款利率市场化的预演。

　　 三是信托类产品利率体系。信托产品、资产管理等围绕着银行信贷衍生出来的金融产品，这部分产品的一年期收益率在7％—11％之间。理论上讲，这部分产品是银行贷款、非标投资的影子体系，投资风险应当略高于银行贷款风险。但由于存在刚性兑付的软规则约束，即使单个产品出现高风险情况，管理层也会想方设法实现全额兑付。从监管规则看，信托产品要求具有三道风险防火墙：项目主体及担保主体、信托公司自身及合作方、信托公司母公司及持股公司。目前，刚性兑付是资金运作方的最大约束和风险。

　　 四是P2P互联网金融利率体系。以P2P为代表的互联网金融机构的兴起连通了民间金融和正规金融，在中小资金投资与中小企业融资之间架起了桥梁，为中小资金提高收益开辟了渠道，为中小企业降低成本铺平了道路。目前，这部分资金的利率分布在10％—30％之间，一年期投资收益率平均在15％左右，小贷公司的贷款利率基本包含在该范围之内。利率定价偏低的接近于正规金融，利率定价偏高的接近民间金融，其波动范围较大。2013年是互联网金融的发展元年，但倒闭数量也相当惊人。

　　 五是民间金融利率体系。参与民间金融的机构很多，有典当行、担保公司、房产中介、投资公司甚至部分小贷公司。民间金融的利率定价多处于20％以上，调研发现，有的甚至高达60％，以温州、神木、鄂尔多斯等民间融资为代表。目前几乎已经蔓延至全国各地，估计规模约为银行贷款的十分之一左右。民间融资风险较高，由于和正规金融存在千丝万缕的联系，极其容易形成风险传染链条。

　　 六是资本市场投资收益率体系。需要指出，我国资本市场具有一定的特殊性，其特殊性在于企业上市融资存在较大程度的管制。也就是说，上市在很大程度上是一种垄断资源，上市融资成本不但不高，反而成为企业主致富的途径和手段。在我国，各种企业都争相上市融资，其最主要的目的可能不是为了寻找资金或扩大经营，而是为了有机会套现致富。但是二级资本市场、风险投资、创业创新基金等资金面临市场化的投资回报率，这部分投资市场的利率已经市场化了。由于信息不透明、投资理念、操作手法和大盘趋势判断不同，这部分投资收益波动范围相当大，根据上证指数变化可以粗略计算平均投资收益率。由于近年我国股市表现欠佳，这部分市场化资金的投资回报收益率并不高。

　　 综合各个调研机构估计，这六个相互关联的金融市场总体规模约为150万亿元人民币，其中银行无风险类存款转化为银行贷款约为80万亿元，各类信托产品为15万亿元左右，类银行理财产品为15万亿元左右，网贷公司和小贷公司约为3万亿元，民间融资规模为5万亿元左右，资本市场投资规模为18万亿元左右，其他资金约为10万亿元左右。银行存款转化为企业贷款，利率水平约上升至7％，其他资金利率水平基本保持不变。不考虑资本市场的投资资金，根据其余各部分资金的定价利率加权平均，可以计算出，企业负担的利率成本约为10％左右，其他成本可能达到2％—4％的水平，大致估计我国企业负债资金总成本在12％—14％之间。但是企业借款成本负担分布非常不均，获得银行贷款的企业资金成本不足10％，获得上市融资企业的资金成本更低，而通过其他途径获得资金的大部分中小企业成本负担平均在18％以上。特别是通过民间融资、小贷公司等获得资金的中小企业成本负担甚至高达20％以上。

　　 二、当前利率曲线影响因素分析

　　 我国资本收益曲线明显比较陡峭，无风险利率为3％—4％，而民间借贷利率甚至高达40％—50％，两者差距悬殊。

　　 理论上，在流动性（投资期限）一定的情况下，风险和利率密切相关，这就是投资资金的风险收益曲线。期限一定，投资风险越大，平均收益越高；风险越小，平均收益越低。也就是说，整体看，投资资金的总体风险收益水平和风险程度成正比。风险定价理论可以解释同期限收益率曲线的变化，收益曲线的斜率取决于投资人的风险厌恶程度，风险厌恶程度越高，风险收益曲线越陡峭；风险厌恶程度越低，风险收益曲线越平坦。我国资本收益曲线明显比较陡峭，无风险利率为3％—4％，而民间借贷利率甚至高达40％—50％，两者差距悬殊。从银行信贷资金的风险定价情况看，我国风险厌恶系数不足以解释这些利率差距。综合各项调研结果，我们倾向认为，除受风险因素影响外，资本收益曲线还受其他重大因素的影响，主要包括以下各方面：

　　 一是金融市场分割，资金流动不畅。从资金供给方面来看，我国金融市场尚处于分割状态，最明显的是，我国存在银、证、保三个子行业的划分，各子行业均有自己的监管机构，这样对金融机构的监管政策和要求就会存在较大差异，进而造成市场的人为分割。它们之间的资金流动往往需要通过中介机构搭建渠道，被称为渠道业务。渠道业务的发展有利于打破金融市场分割，但也会缴纳不菲的渠道费，进而增加了资金的交易成本。此外，在各个子行业内部，也存在领域的分割。比如在存款类金融机构里，银行业务、信托业务以及财务公司业务等存在着各种监管限制和业务领域，乃至小贷公司、典当行、互联网金融等新兴金融机构的业务领域也被分割，资本收益要求天壤之别；在资本市场里，公募基金和私募基金、风险投资基金等的监管要求也不尽相同，收益要求和实际回报差异较大。还有，我国金融机构进入门槛较高，在弱势领域和培育初期，正规金融发展明显不足，而非正规金融机构基本处在经营的“灰色”地带，难以弥补中小金融机构发展不足，进而导致弱势金融特别是小微金融领域的资金供给不足。

　　 二是传统金融机构经营模式滞后，难挖掘新经济体融资需求。由于存在较高的进入门槛，我国大型传统金融机构在金融市场占据绝对主导地位，其他新兴金融机构或者围绕在大型金融机构周围承接一些分派出来的业务，即通道业务；或者通过中介、商业形式开展一些类似、派生、衍生的金融业务。同时，大型传统金融机构多以国有金融机构为主，长期养成的官僚机构作风难以摒除，半拉子市场化改革和官僚机构特征相结合，导致大型传统金融机构经营模式严重滞后。一是基层市场化和上层官僚化并存，市场反应和客户需求难以反映到经营决策层，可能仅凭不关注市场的决策意志而创新产品，所推出的业务或产品不适应市场变化和客户需求。二是业务流程冗长与落后，各部门之间的内部协调非常困难，相互推诿扯皮，难以及时创新出适应真实市场需求的金融业务或产品。三是风险防控模式不适应市场形势，传统的担保、抵押、质押等信贷模式思维固化，没有针对深入市场或挖掘客户个性化需求的意识和动力。

　　 三是大型投资主体成本约束弱，投资饥渴吸食过剩流动性。从资金需求方面来看，国有企业、大型集团、政府融资平台等仍处于资金需求的主导地位，规模扩张思维仍是主流，资金成本对其投资扩张行为约束力小。它们考虑的是筹到更多资金，较少考虑资金成本或将来的还款能力。具体表现为投资或资金饥渴症，不断吸食社会流动性。通常而言，这些机构在和金融机构谈判时处在优势地位，所取得的资金成本远低于企业平均融资成本。不过，这几年信托业务的快速扩张，可以清楚地力证我国投资饥渴的病症之强烈。当银行贷款不能满足其需求之时，就会借助信托渠道筹集资金。信托业务的资金成本远远高于银行贷款，这些借款人对所增加的资金成本却考虑较少。而这也正是“刚性兑付”必然存在的原因。如果借款人全凭市场理念做决策，其风险可以被投资人评估和认识。而患有资金饥渴症的类政府国有企业、融资平台等投资理念完全不同，投资人根本不可能估量资金风险，要求“刚性兑付”合情合理，也算是对其决策行为增加一个软约束吧。当然，刚性兑付是一个非市场化的要求，要破除它，需要从借款人、金融机构、投资人等各个方面一步步推进市场化改革。

四是利率管制和市场化发展并存，利率双轨制抬高了市场资金成本。就目前而言，受利率管制的资金仍是社会资金的大部分，这部分资金主要通过银行贷款进入经济领域。那么他们主要投向了哪里呢？银行经营模式滞后以及官僚层面的考量和干预，决定了银行贷款优先投向大型国有企业集团、政府融资平台，而且贷款利率多为基准利率或下浮，即使在资金紧张时上浮幅度也极为有限。国有企业集团的资金成本之低，超出了我们的想象。即使在这种情况下，银行在我国仍是最赚钱的行业，2014年上半年16家上市银行的利润总额6849亿元，已经远超其他非银行类上市公司利润总和，占上市公司利润的近54％，可称得上是半壁江山。存贷利差是银行利润的最主要来源，在利差的保护下，商业银行缺乏足够的动力挖掘小微企业的融资需求，也不愿意为之付出精力和成本。对小微企业、民营企业的资金供给严重不足，与之相对应的是它们的融资成本“高高在上”，至少在20％以上。这就形成目前金融市场的利率双轨制现象，国有大型企业、政府融资平台等通过银行和发行债券获得成本低廉且有管制的资金，而民营企业、中小企业只能在供给不足的民间金融、小型金融机构中获得成本高昂的所谓的市场化资金。(点击此处阅读下一页)