温克坚:通胀与通缩之间

央行宣布从2015年2月5日开始,下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点,据测算,按照2014年12月存款计算,此次统一下调准备金率将释放近5868亿流动性,加上定向降准,整体估计释放流动性6000亿左右。通过乘数效应,理论上将给经济体增加6万亿左右的信贷额度。

对于央行降准政策,各方解读不一,但试图通过释放流动性刺激经济增长的政策意图,则是不言而喻的。

官方数据显示2014年经济增长率是7.4%,这个数据和全球主要经济体相比,几乎是超高速增长。但放在中国经济情境下,其增长意涵大打折扣,实际意味是经济增长乏力,甚至是经济趋向萧条,这点可以从市场悲观情绪中得到印证,也可以从各种所谓稳增长的政策组合中得到侧证。

为了维系增长,在既有经济结构和决策层的偏好导向下,备受诟病的政府投资拉动政策不得不一再祭出。大概是为了避免刺激社会舆情,政府主导的投资项目不再大张旗鼓,而是选择低调潜行。众多政府批准的投资项目和投资规划,其项目评估,决策过程等关键信息,往往避人耳目。这些项目的机会成本,长期后果,都缺乏严肃的辨析。当然,经济维稳是体制的默认选项,长期的类似反应模式,也使得体制达成这种共识变得轻而易举,官僚体系的执行也轻车熟路。

但是这类投资项目无法摆脱一个宿命,那就是低效率或者无效率。这些投资固然可以在短期内带来经济数据增长,但这种不可持续的投资模式,意味着巨额债务的积累,根据麦肯锡全球研究院的调查显示,自2007年以来,中国负债增加将近4倍,从7.4万亿美元增加为28.2万亿美元,相当于GDP的282%,中国债务/GDP的比例已经是全球经济体中最高的。由于财政支出不受民意节制,这种公共负债将继续蔓延,直到爆发债务危机。

目前来看,中央政府层面的资产负债表看起来比较健康,一来因为中央政府有更强大的财政汲取能力,二来很多事务层面,支出层面的,其实都反映在地方政府的报表上。而地方政府的财政收入更容易受到经济衰退的影响,比如房地产衰退带来的财政收入的减少,在深受房地产行业衰退影响的三四线城市,地方政府的财政收入萎缩尤其明显,在这种背景下,有些地方政府已经在技术上破产。

地方政府违约,甚至破产,将带来政治上难以应对的麻烦。从政治经济学视角来看,中国是一个单一制政体, 地方政府并不具有资格来独立承担经济社会责任,因此债务风险最后必然汇聚到中央层面,这是单一制政体必然的经济后果。

在微观层面,一些小范围的,局域的债务危机已经爆发,很多企业债,私募债,城投债,到期都无法得到正常兑付,已经引发了小范围的恐慌,导致了很多公共聚集事件的发生。当局在债务发行上的创新是,剥离不良资产,创造更多优质主体,比如把很多城投债和地方政府债务平台上的负债,转移到通过财政担保方式成立的资产管理公司项下,以维护城投平台公司的表面的资产质量,从而维护地方政府债务平台的继续融资能力。这种做法本质上是通过财务处理,来拆东墙补西墙,获得一点时间,并不能从本质上解决债务问题。

而为了避免债务危机的爆发,必须通过不断释放流动性来给这些错配资产输血。在既有体制下,央行不断释放的流动性和经济体不断增加的债务压力,是彼此相互需要并且不断强化的互动结构,天量M2就是这种畸形结构的表征。

总结一下,就是为了维系经济增长,货币政策成为最大的工具,央行不断释放的流动性被市场中的强势机构所吸收,转换成大量的低效或无效的资源配置项目,带来了天量债务,同时也带来了汹涌的通胀。

那么什么才是约束央行货币政策的边界呢?很简单,还是通货膨胀。通常而言,如果通货膨胀指数达到5%,这几乎就是通胀继续恶化的自我实现的机制,也因此是政策制定者的禁忌。对于中国经济体来说,一个迄今缺乏充分解释的现象是, 为什么官方通胀指数那么低?

从人们的生活感受来说,毫无疑问,这些年来经历了非常可怕的价格暴涨过程,也是一次非常巨大的货币贬值过程。一碗兰州拉面的价格,从一毛多,到几块,到现在的几十块,就是典型的一个资产相对价格调整过程。从消费品,不动产,再到劳动力薪酬本身,这些年的价格调整,背后既有要素资源的相对稀缺,特定行业的生产效率,交易成本等等因素,但更重要的驱动力显然是交易的媒介—货币,不断注入的货币流动性对一切要素都进行了价格重估,对拥有不同资产配置表的个体和企业,这是一个巨大的财富重新分配的过程,这是一场没有硝烟的战争。

政策制定者充分意识到这场财富战争的残酷性,因此他们对于特定的要素,尤其是那些构成所谓消费品指数的商品,进行了一次毫不掩饰的操控。比如对和日常生计相关的消费品相关行业进行大量补贴,压低成本,使得其价格变化不那么明显。在数据处理层面,统计系统不断的修饰数据,使得官方公布的通胀率总是处在某种可控的区间。这种基础数据的操控,对社会大众的认知刺激和心理暗示是非常明显的,迄今为止,也成功的避免了因为通胀而引发的社会风潮。

在这个意义上,央行降准毫无疑问会进一步刺激通胀,但是从通胀的潜在危险转化为现实威胁的通道上,有体制精心准备的阻却系统。因此通胀不是一个货币现象,而变成了一个政治现象。

那么又如何解释通缩呢?

由于像土地和资本这样关键的市场要素被行政权力扭曲,使得经济活动一直跛足前行,同时加上最近一两年社会不安情绪的共振,人们对未来经济前景缺乏信心,除了互联网带来的一些商业模式的创新之外,传统的经济活动—比如制造业,房地产,服务业等的活跃度正在下降,导致了经济萧条。而积极财政政策的另一面,必然意味着放弃经济自由化的举措,也对市场自身创造财富的信念失去了信任,民间主体,尤其是中小型企业,在获取金融和项目资源方面处在明确的弱势,他们被迫支付更高的成本,才能获得金融资源,这种经济结构固化导致的资源错配长期存在。经济最为活跃的浙江,一直存在着非常活跃的民间高利贷现象,就可以看出金融体系的资源错配,一直都没有得到矫正。因此,通缩是市场配置资源功能的错位,是经济缺乏活力的表征,而不是货币媒介的缺失或收缩,这是长期以来中国经济的病症, 这种病症一直存在,只不过繁荣的光环遮蔽了这种病症。 在经济萧条的时候,就变得日益明显。

因此,在中国经济情境下,通胀和通缩不是反义词,恰恰相反,他们几乎是同义词,都是经济结构性病症的表现。这种经济结构性病症,只要恰当的理解这种困境之后,其解决药方也就自然呼之欲出了,但是为什么对央行形成路径依赖,不断祭出扩张性的货币政策呢?因为解决药方所需要的政治意愿是一个无解的命题。央行行长对此可谓心知肚明,他多次明示,中国经济问题光靠货币政策解决不了。

因此,不要被流行的通胀或通缩叙事所误导,中国经济体正同时经受流动性过剩和经济活力不足的煎熬,这就是掩盖在通货和通缩之间的复杂而又简单的经济面相。

2015年2月10日, 8:45 下午