韦森 | 韦森：央行为何不加息？

央行为何不加息?

——反思中国宏观经济运行机理之九

韦森

 
 　　【内容提要】只有借贷成本增加了，存款利率不再为负了，才能恢复货币市场的均衡。一方面，利率提高，可以遏制地方政府从银行贷款扩张的投资冲动；另一方面，加息对目前的CPI上涨势头会有一定的遏制作用。加息并最终改变民间借贷利率远远高于银行贷款利率的格局，会部分消解掉国外热钱流入中国炒短线利差的机会，进而部分化解热钱流入的冲动，减少央行为对冲流入外汇而不得不增发基础货币的压力。这样一举数得，中国央行为何不为？
 　　
 
 　　从6月20日起，中国央行上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。这是年内央行第6次上调存款法定准备金率，自2010年1月18日以来，央行已经上调12次法准金了。这次上调后，大型金融机构存款准备金率已高达21.5%，创历史新高。
 
 　　自2011年下半年以来，为遏制不断攀高的CPI势头，央行一方面在上调法定准备金上频频动作（甚至被人们谑称为“央行月事”），已经冻结商业银行和金融机构资金15万多亿；另一方面，在CPI企高不下的情况下（五月份创5.5%的新高），央行却在加息上却甚为谨慎和行动迟缓。今年以来，才有两次加息（2月9日和4月6日），且每次加息的幅度也只有0.25百分点。到目前为止，一年期定期存款，也才只有3.25。
 
 　　于是，人们不仅要问：为什么央行在上调法准金上频频动作、大刀阔斧，且看来似乎没有封顶之虞，而在加息上却是步履蹒跚、谨小慎微？这背后央行的考虑和理由到底在哪里？
 
 　　即使没学过任何经济学，人们也会大致推知，央行提高商业银行法准金，其作用在于控制货币供给；而央行升息，则主要在于遏制货币需求。一方面，货币供给被控制的特紧、特严；另一方面，央行却在遏制货币需求上几乎不作为。这样一来，中国的货币市场焉能会有均衡？中国宏观经济还不会“被扭曲”和“被畸形”？
 
 　　就目前中国经济格局来看，央行升息，可以抑制贷款需求，减少企业和个人的投资冲动，对消费品物价和房价上涨肯定会有一定的抑制作用。再说，在CPI高过银行存款利息225个基点的情况下，央行迟迟不上调人民币存贷款的基准利率，使居民和企业的储蓄一直为实际负利率，这无疑又是在替政府向全国老百姓征收一种高达1.7以上万亿的“通货膨胀税”。这难道是一个以执政为民为基本理念的政府所当为的？
 
 　　当为不为，有诸多理由须为却不为，央行的难处和隐忧到底在什么地方？
 
 　　追问这个问题，学界和财经媒体界许多人的第一个发现是：如果央行升息，一些有着巨额公开和隐形负债的地方政府首先就受不了。到底全国地方政府的负债有多少？目前是个很难说得清楚的数字。央行和财政部的专家去年估计说大约有7到8万亿，而按照银监会最近的数据，到2010年末，各种地方政府融资平台的贷款余额约为9.1万亿元。根据央行6月1日发布的《2010中国区域金融运行报告》中所提出的1万多家地方政府融资平台的贷款占当地人民币各项贷款余额的比例不超过30%的数字，有人甚至估算地方政府负债总额会超过14万亿。不管这个数字是多少——这可能是个永远也查不清、弄不准的数字，但是至少目前在10万亿上下已经是个很大的数字了。在此格局中，如果央行升息，一些负债累累的地方政府如果不破产，也只能从银行借新款，还旧债和付利息，无疑日子将会很难过。
 
 　　这里要补充的是，上述谈的还仅仅是地方政府的负债问题。大家可能还忘记了，在目前54万多亿的全国本外币贷款余额中，又有多大比重贷给了各级政府、国有部门和国资企业？政府、国有部门（包括大学和各种国有企事业单位）和国企的银行负债累累，如果加息，无疑会加重这些国有部门和机构的利息和还款负担。央行迟迟不升息，是否有这重考虑？
 
 　　世上许多事情好像均可从两面看，目前加息也是如此。如果反过来看央行加息和好处，加息不是正好遏制了各级和各地政府的投资冲动，从而有利于实现中央政府十二五经济社会发展规划所提出的转变经济增长方式的目标？不也会减少政府和国有部门的贷款，减少“货币内生”，从而减缓中国广义货币的增速，有利于在长时段中治理通货膨胀？再说，在CPI远远高于银行储蓄利率的情况下，央行迟迟不加息，继续让全国的老百姓存款人不断向政府交一种“通涨税”，为政府和国有部门的巨额负债埋单？这又是公正的？
 
 　　其次，许多经济学家和财经媒体的人士在追问央行为什么只是频频提高法准金而不升息时的原因发现，央行这样做，可能有其自身的利益计算。到今年4月末，央行总负债规模已经高达27.18万亿人民币。其中，单外汇占款（外汇资产）就已超过22.05万亿（来自央行资产负债表中的数据）。这么大的外汇资产，央行主要是通过各种方式的负债从商业银行买来的，包括央票、商业银行准备金，以及现金发行。另一方面，央行所持有外汇储备的收益则是由国际金融市场所决定，与国内的利率关系不是很大，其负债的成本，原则上等于国内存款的基准利率。由于目前国际金融市场上美元利率很低，央行外汇储备本来就已经产生了巨额收益亏损，现在，如果央行再提高国内基准利率，它自己所掌握的外汇资产的成本将进一步增加，而收益则不变。根据这一点，就连老实敦厚的我国宏观经济学家、北京大学国家发展研究院宋国青教授也指出，如果央行升息，它自己的亏损将进而增加。假定央行的外汇资产占款的大部分仍为商业银行的法准金抵消，且假定法准金利息不变，仅按现有3万亿上下的央行债券来计算，每升息100个基点，央行自身也要多亏损200～300亿元，这要比央行自有资产总额还要高。从这一点来推理，在目前中国的通胀势头难以遏制，CPI和房价企高不下的宏观经济格局中，央行只是频频提高法准金而不加息，显然有着央行自身的考虑和难言之隐。
 
 　　第三，近些日子，不少财经媒体界的专业人士推论到，中国央行频频提高法准金而很少很少加息，加息幅度很小，还有另一重考虑，那就是怕升息后国外热钱进一步流入中国来“赚利差”，在目前央行仍不断用人民币对冲外汇占款的制度安排中，会导致再度增加基础货币供应量，这样以来将更不利于控制通货膨胀势头。
 
 　　仔细想来，这一推理是有很大问题的。当然，今年以来，国外的资金和各种热钱还在源源不断地流入中国，但我估计这与境外资本对中国央行升息和人民币升值的预期关系并不大，或者说可能这二者均不是主要原因。根据央行6月16日发布最新的数据，今年以来外国资金确实仍在持续流入中国，不断增加国内基础货币供给的压力。今年5月末，我国金融机构外汇占款余额为24.4万亿元人民币，5月又新增外汇占款3764.14亿元人民币，环比上升了21%。有关机构还推算到，今年前5个月，我国金融机构外汇占款已新增1.8万亿元。
 
 　　今年四月份以来，中国股市熊气弥漫，房地产及房价变动前景扑溯迷离，人民升值也只是小步慢行，加上国内人民币存款实际上已经很长时间里是负利率，在此格局中，为什么还有境外资金不断流入中国？难道这是因为外资有中国央行加息的预期而流进来赚息差？或搏人民币升值的币值收益？显然不是。我的判断是，目前国外热钱和其他资金持续流入中国，可能并不像国家外汇管理局最近发布的《国家外汇管理局年报2010》所判断的那样，“是利差、汇差和境外融资成本较低等因素可能使得套利资金净流入增加”。根据最近从民间和业界所得到的一些消息，笔者的判断是，热钱和境外资金流入中国，既不是来炒股市，也不是来炒房地产，更不是有人民币升值和加息预期想进来从息差和币值上升中套利，而主要是进来炒短线资金的高额利润。
 
 　　今年以来，在央行一再提高法准金和收紧银行贷款的情况下，在有76.34万亿广义货币的中国，竟在许多地方出现了大面积的“钱荒”。据媒体传，“钱荒”之下，各地民间借贷利率年息不断攀高，据说有地方在25%~30%，有的地区甚至高达60~70%，或者说5%~6%的月息。在目前国有银行贷款年息只有6.06到6.60个点的情况下，显然在民间和短线资金运作方面存在巨大的息差和盈利空间。近几个月，热钱和其他境外资金持续不断地流入中国，是否主要旨在短线资金运作方面进行息差套利？
 
 　　如果是这样，在目前中国央行的商业银行的法准金已经达到21.5％的历史高位而CPI却仍在5%以上的高位企高不下的情况下，决策层的合宜的货币政策应该是尽快加息而不是再提高法准金。应尽快改变储蓄实际负利率的格局，尽快消解掉钱荒之下民间短期资金套利的空间和可能。这样，才有望真正阻止热钱和境外其他资金持续不断地流入中国境内。
 
 　　概言之，从目前加息的好处方面来说，尽快且较大幅度的加息，改变目前储蓄存款的实际负利率状况，一方面可以抑制地方政府的许多低效率甚至浪费的投资冲动和贷款需求，另一方面也对房价和CPI的上涨有一些釜底抽薪的效果。只有借贷成本增加了，银行存款利率不再为负了，才能恢复货币市场的均衡，最终改变民间借贷利率远远高于商业银行贷款利率的格局。消解掉了民间借贷利率和商业银行贷款利率之间的巨大息差，才能在目前的宏观经济格局中从根本上化解国外热钱流入国内的冲动，从而实际上减弱而不是增强国外热钱流入所导致的基础货币供应的压力。这样一举数得，央行为何不为？
 
 　　当然，尽快和大幅度的升息，可能会加重央行自己所握有的巨额外汇资产负债的亏损，但是，综合权衡负利率所致全国储蓄实值每年被蒸发掉的近两万亿“通胀税”，理性的计算是，亿万储蓄户主更希望改变现在的储蓄负利率状况，而宁愿允许央行增发一点基础货币来弥补自己的升息之亏。再说，只要货币市场上真正的均衡达致了，未来中国经济才能真正健康、持续地增长。不然，在目前这样扭曲的货币政策下，中国的经济社会问题会越积越多。扭曲的社会经济机制会对加重货币政策的扭曲，而扭曲的货币政策又会导致更多的社会经济问题。
 
 　　目前，央行背上的外汇资产占款负债已是自己资产的1,003.29倍，现在各方面还在不断往央行背负的这座“大山”上加石头。到一定时候，就是央行有孙行者那铜头铁臂的金刚不坏之躯，即使不被这座“大山”压趴下，最后也会“被逼”成为一个行动迟缓、左右为难、低效率且主要靠行政手段来调控货币市场供给和需求的“货币计划经济委员会”。现在，似该问这样的问题：央行有必要把20几万亿人民币的外汇资产的负债重担全驮在自己背上么？为什么央行不考虑把美元等外汇资产直接甩留给结汇商业银行？
 
 
 
 　　

2011/6/18夜谨识于复旦

6月20日修改稿

本文已于6月22日发表于《华尔街日报》中文网络版笔者《经济学如诗》，见：