新世纪周刊

变好之前先要变坏

  七国集团峰会提出要把“太大而不能倒”的金融机构作为系统性风险来加以解决。但是,实施实质性改革的可能性非常低。清除这一缺陷将会引发巨大的全球经济下滑,没有哪个主要国家的政府愿意这么做。   有缺陷的全球金融体系已经要挟了全球主要国家的政府作为人质。不论危机何时发生,政策重点都是为了短期的经济稳定来安抚金融体系,从而优待“太大而不能倒”的金融机构。每次危机只会让问题更加严重。   短期经济稳定和长期金融风险之间的恶性循环,始于各国央行为了刺激增长而推出的宽松货币政策。这种对货币价格的系统性扭曲激励了投机行为,从而使得一些金融机构愈加庞大。   只有当全球主要国家的领导愿意为了长期稳定而放弃短期增长时,经济稳定才会真正到来。这个门槛只有在短期形势无法修复的情况下才会迈过去。一场通胀危机正是改变政策所需要的。在变好之前需要先变坏。 “太大而不能倒”愈加严重   “太大而不能倒”的金融机构被认为是导致2008年全球金融危机的关键因素。然而,五年后这一问题反而更加严重。存活下来的银行在全球金融体系中占了更大的比重。雷曼兄弟让决策者们觉得,即使对于一个中等规模的金融机构也不能让其破产。因此,允许世界上的任何一家大银行破产简直是不可想象的。   对冲基金、非银行贷款人、保险公司这类影子银行体系里的一些参与者也变得“太大不能倒”了。如果这些参与者中有一部分破产了,对投资人和借款人造成的连锁反应将会造成系统性崩溃。政府和央行可能会在下一场危机中被迫救助一些投机机构。“太大而不能倒”的问题为何愈演愈烈?原因在于,当前的政策目标被短期经济影响所主导。   短期经济增长已经成为所有主要经济体的首要政治目标。货币政策被认为是最方便廉价的工具。因此,经济危机之后,接近为零的利率和量化宽松政策成为主流。人为地压低货币价格,促进了投机活动。由于投机活动是高度可扩展的,一个人管理10亿或者100亿的资金所需要做的工作是一样的,延长的超级宽松货币政策不可避免地导致一些成功投机者的出现。   这同样适用于银行。“太大而不能倒”的银行接受低成本融资。在政策利率为5%,大银行的信贷风险溢价为1%,小银行的信贷风险溢价为3%的时候,大小银行之间的信贷成本差额不会大到无法通过小银行的市场竞争力来克服。但是,当政策利率接近为零的情况下,大小银行之间的信贷成本差额就会大到消费者无法忽视的程度。因此,低利率环境对“太大而不能倒”的银行有利。   在现代经济史的大多数时间里,金融业只是一个边缘化的行业。即使是行业中最显赫的人物,其资产与GDP相比也是微不足道的。原因在于,金融业长期是一个劳动力密集型行业。了解一个借款人的信贷风险需要密切跟踪,不得不一直紧盯着借款人。因此,像银行和证券经纪人这样的金融参与者往往都是地区性的,拥有了解本地情况的优势。   然而,在过去四分之一世纪里,一些金融机构的规模变得极为庞大,变得“太大而不能倒”。世界前十强的银行资产总和接近全球GDP的三分之一。任何一家名列世界前100强的银行破产都将是无法想象的,否则将会把一个或两个国家拖下水。很难想象任何政府敢于这么做。   影子银行系统可能变得更加危险。对冲基金可以通过衍生工具拥有10倍到20倍的杠杆率。一家拥有100亿美元资产的对冲基金,其影响力足以与世界前100强银行中的任何一家并驾齐驱。而有此规模的对冲基金不可胜数。 格林斯潘原罪   在理论上,最佳业务规模上是由经济规模决定的。汽车行业的公司规模往往很大,原因是汽车开发成本太高了,做大规模可以让企业有能力推出多种型号的汽车来分散风险。石油行业的企业规模现在也大幅扩张,因为发现和开发油田的成本比过去多得多。   信息技术的发展对金融行业有很大的影响。很多顶尖银行对信息技术的投入高达几十亿美元。但金融行业的公司规模日趋庞大的决定性因素并非技术,而是格林斯潘。他的货币政策推动了金融机构做大规模。格林斯潘是当代金融行业之父。他首先提出了在经济下行时期大幅度削减利率,在复苏时期再缓慢提升利率的货币政策。此举提高了货币存量占GDP的比重,使得越来越多的资产成为流动性,可以被交易;同时也以低水平的平均利率贴补了债务人。在格林斯潘的货币政策主导下,借钱是有利的。   以美国标准普尔指数为例。它曾在2000年上涨到1500点以上,随后暴跌了一半,2007年再次回复到先前的最高位,此后又暴跌了一半,最近又再次涨了回去。这是由正常的市场行为还是由政策导致的波动呢?我认为是后者。如果美联储维持合理的中性货币政策,标普普尔指数将会缓慢上涨,现在超过1500点,而不会有两次危机的发生,美国经济现在也会健康许多。格林斯潘曾经因为在经济下行期快速恢复经济增长而备受推崇,然而,他的货币政策短期有利,长期有害。   不必要的动荡造成财富的再分配。当100个人参与通过扔硬币来决定奖励的游戏时,最终会有一个人得到全部奖金。当资产市场像标准普尔指数一样波动时,会有同样的结果。这就是这些年来财富不平等迅速加剧,那么多人靠金融致富的主要原因。   更糟的是,格林斯潘的货币政策所引发的动荡不是随机的,大银行和对冲基金有优势。每一个周期都让它们的规模变得更庞大。伯南克追随了格林斯潘的政策,将短期经济表现置于长期金融和经济稳定之上。难怪“太大而不能倒”的问题在他的任期内变得更加严重。   自从格林斯潘开始呼风唤雨以来的四分之一世纪,不仅是美国,全世界都对“太大而不能倒”的金融机构诚惶诚恐。   公认的对于“太大而不能倒”的补救措施就是增强监管,在某种程度上将大银行变为半国有化。中国的做法是政府既承担负面风险,也获取正面收益;西方国家的做法是政府只负责降低负面风险,而不是获取正面收益。这两种做法都不会奏效。金融机构倾向于只为员工服务,而不是为股东、消费者和政府服务。   美国政府试图限制银行的业务范围,欧洲政府试图限制银行家的薪酬,中国政府试图告诉银行应该把钱借给谁,不借给谁。所有这些措施都效果有限,反而刺激了影子银行的发展。   人们普遍相信美国银行已经在去杠杆化了,这被吹嘘为美联储低利率政策的好处之一。但是,美国金融机构的未偿还债务总额,尽管与2008年的水平相比已经有所下降,但基本上还是维持在2006年美国房地产泡沫顶峰时期的水平。在利率接近为零的情况下,银行真的会有降低杠杆率的激励吗?   欧洲银行体系的资产规模超过GDP的3倍。任何可接受的去杠杆化速度都需要十年或者二十年时间才能重新回到安全水平。不管欧元区银行的政策是什么,“太大而不能倒”的问题在可预见的未来都将持续存在。   在过去五年里,新兴经济体的银行由于来自发达经济体廉价的流动性涌入,其规模已经增长到名义GDP的两三倍。“太大而不能倒”成为威胁其金融稳定的巨大风险。由于信贷的快速增长,新兴经济体可能会在两年内面临金融问题,在某种程度上这已经成为全球经济最显著的风险。 只有危机才能带来变革   每年,全球主要国家的领导人会多次举办各种峰会,来探讨全球经济面临的主要问题。每次峰会都会传出一些看似不错的举措。但是,全球金融危机爆发五年以后,世界仍然深陷泥潭。怎么会这样?这些领导人不是俨然很有权力,可以推动变革吗?   问题在于,全球主要国家的领导人主要考虑短期效应。全球经济要走出危机,建立长期繁荣的基础,需要实施结构性改革。“太大而不能倒”就是问题之一。然而,这种改革必将引发一些短期的错位。各国领导人都许诺加快经济复苏,另一次经济下滑是他们无法承受的,他们很难为了长期利益而实施艰难的改革。   关于改革的讨论就只是说说而已。跨国公司不愿投资,因为它们认为增长前景低迷,所有的结构性问题都悬而未决。如果它们相信改革将会到来,就应当启动投资来为未来的高增长做准备。但是,几乎没有人相信全球主要国家的领导人的承诺。   这种只考虑短期效应的思维模式正是全球主要国家的货币政策何以都如此宽松的原因。过多的债务将全球经济拖入了金融危机。零利率的货币刺激又增加了借贷。全球经济问题非但没有解决,反而愈加严重。泡沫已然再次出现了。垃圾债券市场就是一个典型例子。房地产泡沫在伦敦和纽约再次复苏。股市估值也接近泡沫水平。不论货币政策带来了什么益处,这只是通过所谓的财富效应,给泡沫效应找到了遁词而已。当泡沫破裂时,短期收益将会以长期损失为代价。   全球主要国家的领导人的政治激励不会很快变化。只要短期措施可以延长现状,就不会实施大的改革。零利率的货币刺激掩盖了债务人的问题,支持了经济在泡沫中发展,似乎在短期内没有什么坏处。这就是政治家何以总是青睐货币刺激的原因。   只有通胀危机爆发,现状才会改变,会促使全球主要国家的领导人的政治激励从青睐短期增长转为致力于价格稳定。当前的全球通胀率超出实际GDP增长率约50%。两年内这一差距将会达到100%。这足以改变政治激励吗?我认为,引爆点将是发达国家通胀率达到5%,新兴经济体国家通胀率达到10%的时候。可能还要五年时间。在那之前,全球经济仍然会保持低迷。结构性改革只是说说而已。

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闪电崩盘之后

  最近一段时间,贵金属、大宗商品和美元、日元的价格波动,主要源自大量流动性的相互关联。这些流动性是各国的量化宽松政策的产物。这种关联在很大程度上是由于同一批人炒作同样的东西,而并非由于经济原因。   随着各国量化宽松政策的继续,闪电崩盘肯定会再次发生,所带来的大规模恐慌可能改变一些经济体的运行轨迹。最重要的情况就是,如果日本国债或日元的持有人对日本央行的量化宽松政策感到恐慌,由此导致的混乱可能会引发日本的金融危机,随之而来的日元崩盘会把东亚和世界整体拖入危机。   黄金价格已经触底。由于实物黄金的需求主要来自新兴经济体,但是黄金金融市场却位于纽约和伦敦,因而黄金市场是被严重操纵的。散户投机者们要时刻保持警惕,以防被人为制造的“恐慌-兴奋”周期所欺诈。 金价已经触底   安倍晋三的经济政策引发了世界各地对投机资本的重新定位。大家都在做日元兑多种货币的做空交易。澳元和欧元已经升值。日本央行近来推出大规模的量化宽松,数量几乎翻了一番,增加了购买资产的风险。这加强了做空日元的共识,进一步造成了流动性从其它交易向做空日元的流动。   结果就是,除了在没有基本面支持的情况下抬高了部分货币外,还吸引走了一部分黄金的流动性。黄金价格下跌只有一种解释就是美元升值,美元与黄金的价格在历史上一直是负相关。华尔街渲染黄金利空的故事已经有一段时间了。我敢打赌,那些一直谈论黄金价格下跌的人不久就会转而力挺黄金。这是一场游戏,向容易轻信、容易跟风但结果总是当冤大头的散户投资者开刀。   但是,为什么贱金属和贵金属价格会同向变化?   中国一季度低迷的GDP数字吓坏了市场,引发了一轮抛售。市场正在讨论中国会再次出现投资热潮。这种观点在中国的经济环境里可能是可笑的,但现在却是华尔街的共识。这是金融市场效率低下的另一个很好的例子。人们只会相信他们愿意相信的。   中国经济增长低迷,对于工业产品价格明显是个坏消息,由此引发的抛售是合理的。但是,这对于贵金属价格本应是个好消息。疲软的增长会刺激央行延长量化宽松政策,由于货币与黄金价格的负相关性,从而支持黄金价格。增长低迷会降低对股票的需求,对于黄金价格也是一件好事。然而,黄金却同其他贱金属一起出现了价格下跌。   原因在于,世界各国量化宽松政策的延长为投机流动性创造了巨大的资金池。有些资金池把钱投到了各种商品上。在亏损的时候,这些资金池会收缩在所有商品上的资金规模。由于大量高调投机者都在唱空黄金,在诸多资金池清算之后,黄金市场就会开始非常脆弱。中国一季度GDP数据出炉后的市场波动,触发了市场人们毫无疑问的恐慌。   最近的崩盘肃清了黄金市场的投机流动性。对黄金的需求主要来自长期面临高通胀率的新兴经济体。最近的增长放缓将这些经济体推入了滞胀,它们对黄金的需求可能会是持久的。   现在我认为黄金已经触底。黄金的投机资金已经离场。通胀和增长放缓对黄金价格是有利的。股票市场很可能会在接下来几个月里面临困境。美元的上涨暂停,似乎对黄金的逆风已经停止,顺风正在越来越强。黄金在今年未来时间里应该会表现良好,甚至可能会达到新高。   散户必须时刻警惕市场操纵。对实体黄金的需求主要来自中国、印度和中东这样的新兴经济体,但黄金金融市场是在纽约和伦敦。金融玩家可以通过制造人为的周期,创造兴奋和恐慌,来从新兴市场散户投资者身上赚钱。黄金购买者不应当在价格暴涨之后买入。现在正是抄底的良好时机。 日元长期熊市   基于日本的衰退以及持续的贸易赤字,我相信日元还要经历很长时间的熊市。   日元最近下跌10%的原因是,市场普遍认为日本央行在推动日元下跌,都冲着免费的午餐来了。日本央行的量化宽松几乎翻了一番,大大增加了其承担的风险。它打算购买远期政府债券、股票市场ETF以及房地产信托产品。市场参与者被鼓励进行抢在日本央行之前出手,即扒头交易。这就是日本股票市场市盈率暴涨近30倍的原因。一些无聊的日本消费类股票的交易市盈率涨了近40倍。理由是随着日本央行将政府债券的收益率推到接近零的水平,保险公司和养老金注定将会进入股市。即使市盈率达到30倍,交易者仍然可以赚钱。   由于债券和股票市场价格过高,日本金融机构将不得不把资金投到海外回报率更高的国外市场,日元价值将会大幅走低。这就是现在日元大规模做空的情况,扒头交易因此获益。在过去20年里,对日本股票和房地产市场曾有过几次短暂的乐观情绪,它们都是外币驱动的。国外赌客们都纷纷把赌注押在日本人最终会高价接盘这一假设上。这些都没有成为现实。日本没有玩这场游戏。   这次和以往会不一样吗?其中一大差别就是所谓的安倍经济学。日本新任首相安倍晋三对于金融市场以他的名字命名的“经济学”想必会觉得受宠若惊。不幸的是,金融市场有塑造像他这种人物的历史,市场一旦获利之后,就会把他们扔到一边。日本失业率很低,而且总人口数每年减少100万。推高需求的是什么呢?人在哪里?谁来生产和购买更多的产品呢?   日本的通货紧缩是由于储蓄盈余和竞争力下降这两个原因同时造成的。日元价值一直以来都受到储蓄或贸易盈余的支撑,但同时也导致了工资和竞争力的下降。随着储蓄盈余的消失,日本的通缩问题正在逐渐解决中。安倍经济学却是实施大规模量化宽松,用高射炮打蚊子。   日本的复苏取决于竞争力的提升。GDP增长率就是生产力增长率与劳动力增长率之和。当劳动力每年以1%的速度减少时,生产力增长率需要达到3%,才能实现2%的GDP增长率。对于一个成熟经济体来说,3%的生产力增长率是很难实现的。安培经济学在最好的情况下就只是一种宣传罢了,在最差的情况下则会把日本带入金融危机。如果日本国债持有人相信2%的通胀目标,可能会拒绝购买利率为零的政府债券。日本政府仍然有巨大的财政赤字,其庞大的债务每年都会利滚利。一场大危机就在眼前。   外汇对日元的影响力恐怕已到尽头。要让日元进一步跌落,除非日本金融机构或散户投资者也加入其中。但是在我看来,至少今年日本人不会加入到这场促使日元下跌的活动中来。目前的趋势是将美元兑日元汇率逼至90。   从更长远的角度看,我相信日元价值会和日本的赤字一起逐年下降,包括不久就会下降的经常账户赤字。美元兑日元汇率可能会在五年内达到150。除非日本企业的竞争力复苏,日元的疲软状态才可能出现转机。在20世纪80年代,日本企业的产品销路甚广。但如今其产品既陈旧又无法迎合消费者需求。日本必须兴起新的领导集体才能将日元复苏。 大宗商品价格此消彼长   自从去年9月以来,人们普遍认为新上任的中国政府会像2009年一样,出台一个新的投资热。这个观点在2013年初甚至成为共识。在这种共识的驱动下,铁矿石价格从去年夏天每吨不到90美元,上升到了最近的150多美元。   实际上,这个观点只是人们的臆断。中国的地方政府负债畸高,国有企业亦是如此。大部分国有项目的回报率下降到了借贷利率之下。不断增长的负债不可能再为这样低回报的投资提供资金了。近期,中国又开始了新一轮的货币增发,这被看作是新一轮投资热的铁证。但实际上,这部分新增货币主要用于还清旧债和利率较高的债务,以及支持土地和矿产的过热投资免于崩盘。如果不能忍痛进行改革,譬如采取减税、严控政府支出和国有企业投资等措施,中国的经济恐怕很难恢复。所以目前人们对新一轮投资热的期待完全是幻想。   铁矿石价格最有可能在今后几个月内全面崩盘,有可能会跌破去年的最低价格并且在低位保持较长一段时间。中国的钢铁需求很可能只降不升。在今后五年内,铁矿石的供给量已经超过了中国目前的所有进口总额。价格战很可能会爆发。   有色金属价格也将面临严峻下跌。虽然供给量不像铁矿石那样超出需求,价格跌落的预期也不如铁矿石明显,但是其价格依然会由于今后的需求减少而受到影响。以铜矿石举例,其价格即使比现在下降30%也毫不意外。   由于需求增速减缓,能源价格难以上涨。从供给而言,美国页岩气和石油的供应依然在压低这两种产品的价格。但是,能源和金属的差别在于能源无法回收利用。薄弱的全球经济意味着需求增速减缓,但并不是需求本身缩小。石油、天然气和煤炭的价格在今后几个月甚至几年之中都很可能会保持稳定。   然而,如果中国的页岩气和页岩油产业逐渐壮大,情况就不一样了。这两种资源在中国的储量很大,但该产业在中国壮大的可能性不大。中国能源行业由几家国有企业独家垄断,阻碍了该行业的发展。在美国,页岩气和页岩油产业的发展壮大有赖于独立的中型企业,大型企业可以购买其资产。这种并购对于中型企业来说恰好合适。相比之下,中国不允许能源行业有独立的中型企业的存在,从而让能源供给一直难以上升,价格居高不下。   多年来,我一直对农产品报有乐观态度。就算在全球经济放缓时期,我也坚持这一观点。在新兴经济体发展速度减缓时,当地居民的收入会大量流向食品消费。这种情况在收入起始点较低的经济体中尤为明显。新兴经济体的庞大人口将会使全球农业发展上一个台阶。   证明上述观点的一个有力证据就是中国食品进口量的快速上升,目前的增速是10%。中国环境保护政策的无力,导致了中国农田的严重污染。为了应对由此而来的食品安全挑战,中国必须大量进口食品。这将对全球食品价格产生巨大影响。   (发表于财新新世纪)

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恶性循环

过去六年持续蔓延的危机,可能会成为全球经济的长期特征。 主要原因在于缺乏一个健全的全球监管架构来监督金融资本的全球化。 要想解决这个问题,必须在下面两个方案中择一,要么扭转金融的全球化;要么建立一个全球超级监管者。鉴于这两个选择在可预见的未来都不可能实现,全球经济将会继续遭遇危机。 金砖国家泡沫的破裂是 2013 年全球经济不稳定的主要来源。现在各国利率都很低,泡沫破裂相对缓慢,金融市场一时无法看清当前的真正形势。随着时间推移,真相自会昭然若揭。全球经济很可能会被再次拖入衰退。 塞浦路斯效应 塞浦路斯危机几乎就是一场蝴蝶效应。起初规模很小,以至于人们根本想象不到会造成全球影响。这显示了全球金融体系固有的不稳定性。对预期的些微变化都会导致金融市场巨大的价格摇摆。 塞浦路斯危机的解决方案打破了过去五年金融救助的两个禁忌,即首次由被救助银行的高级债权人和大额储户来承担损失。如果债权人和存款人以此为鉴,调整他们的风险评估,世界各国的脆弱银行将会破产,拖累全球经济。即使这种可能性很小,由此导致的全球金融市场价格调整也将是巨大的。 全球金融体系正在挟持主要国家的央行和政府为人质。塞浦路斯危机的解决方案处理了现在金融体系里一个严重缺陷,亦即隐含的政府担保导致低估风险。当一个脆弱的银行提供高利率来吸引债权人和存款人时,这些人就理所当然地认为政府会提供救助以防止他们承受损失。因此,脆弱的银行可以通过提高利率来生存。它们会被激励进行高风险投资的赌博,以期待一个幸运的结果。如果足够幸运,它们就能生存下来;如果不行,它们也没有什么可以失去的。这种恶性循环增加了最终救助的成本。因此,塞浦路斯的解决方案意味着向债权人和存款人示警,从长远来看有益于金融体系的健康发展。 全球金融体系充满了缺陷,其稳定主要取决于隐含的政府担保。不幸的是,这种担保又导致了这些缺陷的持续。这种恶性循环让全球金融体系长期处于不稳定状态。 需要全球监管 三大根本缺陷相互强化,把整个全球金融体系放在了刀尖上。 首先,各国央行都认为,货币政策的目标除了价格稳定之外,还要促进增长,确保金融体系的稳定。这三重目标放大了货币政策的波动性,为投机创造了机会。投机者的扩散又放大了货币政策对金融市场的影响。各国央行和投机者沆瀣一气,短期内可以起作用,但是久而久之势必导致危机。比如,美联储的高级官员曾公开讨论过货币政策通过资产通胀带来的刺激效应。这从根本上说就是通过创造资产泡沫来刺激需求。央行行长们在十年前一定会对这种想法遮遮掩掩,现在竟然毫不隐讳。难道格林斯潘的泡沫经济取得了胜利? 其次,金融机构严重缺乏资本。很多大银行都声称其资本充足率大约为 11% 至 15% 左右,远高于巴塞尔新资本协议要求的 8% 的水平。但是,这些资产根据风险权重计算资本要求时,被调整为低于 100% 。平均来说,风险权重只有 50% 。而且,在巴塞尔新资本协定所要求的 8% 的资本里,只需有一半是股权资本。 换言之,在现行规则下,持有 100 美元的资产只需要两美元的股权资本,杠杆率达到了 50 倍。全球金融市场在短短几天内就能波动 2% 。全球金融体系其实根本上就是无资本运行。其股权就像期权。这就是银行股票如此动荡的原因。 比如,欧元区银行持有三倍于整个欧元区 GDP 的资产。如此庞大的银行体系怎么可能有充足的资本量?因此,在欧元区银行大幅收缩大约 50% 之前,欧元区都会波动不已。 第三,全球金融体系的操作者们经营的都是别人的钱。如果他们赌赢了,就能获得巨额奖金;如果失败了,也没有什么负面影响。因此,他们更偏好高波动的资产。宏观政策带来了波动性,他们将巨额资金投放在容易因宏观政策而产生波动的资产上。然而,长期而言,资产价格 100% 是由微观基本面决定的。宏观政策主导下的资产分配放大了市场波动,连同固有的高杠杆,造成了全球金融体系的动荡,容易爆发危机。 金融全球化为投机开拓了广阔天地。不同经济体里的货币政策相对变化,放大了债券市场和货币市场的波动,为投机者创造了前所未有的吸引力。波动和投机是一个自我加强的动态过程。金融资本跨国界的自由流动是一种内在固有的不稳定性。 投机活动倾向于在监管不严的地方聚集,因此,大赌注总是源自伦敦。监管套利,即大型金融机构利用不同监管机构制订的不同规则和标准而套利,是全球金融市场动荡的另一个放大器。 当金融机构的资产遍及世界各地时,可以将每项资产转移到监管最松、对此类资本要求最少的地方。吸引金融参与者的竞争不可避免地会引发触底的竞赛。监管者常常会用软方式来处理违规行为。这或许可以解释为什么几乎没有人在这场继上世纪“大萧条”之后最为严重的金融危机中锒铛入狱。 全球金融危机已经爆发了五年了,现在还看不到尽头。我认为,主要原因就是全球化放大了金融体系里三大根本缺陷的负面影响。没有全球超级监管者,金融动荡仍将持续不已。 滞胀来了 在央行行长们发表意见时,他们总显得自信满满。但是,如果看看过去五年里发生的事情,就会发现现代央行体系已经身处危机。不但恢复增长的主要目标没有实现,也没能维护金融稳定。尽管金融体系有缺陷,但是如果没有大量的货币供应,这些缺陷也不会造成大规模的破坏。货币定价过低是金融动荡的主要因素。 审慎的银行监管可以降低金融危机爆发的风险。但是,当货币成本在一段相当长的时间内被低估,银行的风险管理再谨慎也无法预防危机的发生。在资产普遍通胀的情况下,银行避免未来危机的唯一途径就是不参与这类市场活动。但是,任何企业都无法做出不开展业务的决策。中央银行是全球金融危机中最大的反派角色。 很长一段时间以来,货币政策通过打折促销贷款促进了经济的增长。它鼓励企业用借来的钱扩大资本性支出,消费者用借来的钱扩大消费。 然而,第一个作用业已被全球化抵消,现在企业借钱与投资的地点通常是分开的。第二个作用在西方国家不会特别明显,因为消费者已经借贷过度了。现在的货币政策可以只通过实际汇率的持续贬值就起效果。然而,这是以牺牲其他国家的利益为代价的,可能会引发其他国家的货币贬值。不断交替的相继贬值最终会导致全球通胀。每个国家最终都会面临更糟糕的局面。 在本轮全球金融危机之初,我曾预期主要国家的经济刺激政策会导致全球滞胀。现在新兴经济体国家已经处于这种状态了,这些国家由于失业率较低,对商品价格较为敏感,从而更容易发生通胀。 像金砖国家这样的主要新兴经济体已经显示了滞胀的症状。它们还在低增长与高通胀之间挣扎。以宽松的货币政策刺激增长,加剧了通胀,通胀又给货币市场带来了恐慌,引发贬值,放大了通胀。 通胀蔓延到发达国家还需要一段时间。尽管大宗商品和工业制品的价格不断上涨, OECD 国家的工资却没有随之增加,换言之, OECD 国家工人的实际工资减少了。在未来某个时候,势将出现对实际工资下降的强烈抵抗。我认为,通胀将会在 2014 年成为 OECD 国家的突出问题。 在全球化的影响下,各个经济体不论大小,都已经变成了价格的接受者。经济刺激政策很难起作用,因为存在太多漏洞。制造业或服务业供应链的灵活性是经济稳定的关键。 全球市场每天都在发生变化。一些变化大到足以引发跨国公司将资源从一个国家转移到另一个国家。由此导致的收入冲击造成了一些国家的需求疲软。以刺激政策抵消收入损失,其实只是拖延经济调整而已。 大多数发达国家的中央银行在过去 20 年的快速全球化过程中都犯了这种错误。制造了一个又一个泡沫来支撑需求。另一方面,收入损失从来没有被真正抵消过,最终造成了全球金融危机。在应对危机时,同一批央行又忘记了它们无法影响收入。它们的政策正在再次制造泡沫,尤其是债券泡沫。泡沫破裂只是个时间问题,可能就在两年之内。遭受收入冲击的经济体应当通过增加供应链的灵活性来解决失业问题。通过将资源快速再分配到有竞争力的行业来把收入损失降到最低。宽松的货币政策和泡沫阻碍了必要的调整,造成了债务积累。 货币刺激政策的主要负面影响,就是刺激了住房、教育和医疗卫生等领域的通胀。增加货币供应,就会在供应受限的市场上导致通胀。通胀会降低一个国家的竞争力,令收入损失每况愈下。 金砖国家泡沫破裂 当债务泡沫破裂抑制 OECD 国家经济的时候,这些国家的央行就采取了量化宽松政策来稳定形势。其所造成的低廉的流动性大举涌入新兴市场国家。后者非但不吸取西方国家泡沫的教训,反而用流动性来制造自己的泡沫。由此带来的经济增长,一度让很多人相信新兴经济体可以找到在危机中增长的途径。 新兴市场国家,尤其是金砖国家的泡沫正在破裂。这个过程是缓慢的,因为各国的利率都很低。破裂过程缓慢得不同寻常,因此金融市场对当前的形势仍然十分困惑,时常会猜测增长已经重振。 金砖国家可以选择资产通缩或货币贬值。中国很可能会选择前者。新兴国家的增长困境将会是 2013 年全球不稳定的主要来源,可能会把全球经济再次拖入衰退。

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深陷泥潭

      (摘要:全球经济整个困在滞胀的深渊里,最终,刺激政策的累积效应会在一场世界范围的通胀危机中展露无遗)    全球金融危机爆发五年之后,世界经济还是没有恢复过来。领导无方是其主要原因。   刺激政策和紧缩政策都不起作用,也不会起作用。不幸的是,世界各大经济体的政府及其中央银行都拒绝改变其政策方案,并且将其失败归因于政策的力度还不够。   如果这种情况持续下去,各国的这些错误政策将会让全球经济整个困在滞胀的深渊里,危机在国家之间不断蔓延。最终,刺激政策的累积效应会在一场世界范围的通胀危机中展露无遗。由此导致的货币紧缩将会重塑全球经济。       危机蔓延   近来全球经济坏消息不断。意大利选举就是一例。胜出的新统治集团反对上届政府的紧缩政策,但是没有提出有效的替代措施。这种不确定性导致意大利政府的债券市场再次如履薄冰,甚至可能会将整个欧元区拖入一场新的金融风暴。   美国政府最近几周被拖入了一场所谓的“自动减赤”的斗争中而没有解决方案。美国为此削减了850亿美元的政府支出,再次触发了美国经济二次探底的衰退风险。   事实上,此次的削减幅度不过只有GDP的0.5%,还不到美国财政赤字的十分之一。对“自动减赤”的极度担忧情绪反映了美国经济在五年的大规模刺激计划之后的脆弱状态,以及美国政治体系的功能障碍。   印度刚刚出台的预算打破了市场对于重大改革的希望。尽管预算根据良好的增长势头准备削减赤字,但是并没有显示任何举措来打破印度长期的财政挑战。政府赤字长期维持在GDP十分之一的高位,引发了通胀挤出投资。在全球经济疲软的情况下,印度似乎并没有创造自己的经济增长动力。   世界在不停地变化,各国领导人的面孔也可能会不时地发生变化。但是,尽管面孔常变,领导人的类型却一直没有变过。现在这一代领导人总是从水涨船高和掩盖问题的角度来思考问题。其应对经济困难的本能反应就是刺激增长。   非常不幸的是,这种思维方式现在已经没有用了。全球经济的增长潜力即使在最好的情况下也比过去要低得多,如果问题得不到有效的解决,增长率甚至会更低。   那些希望依靠大环境的增长来解决所有问题的领导人,只会很快把他们所领导的经济体再次带入危机。   2008年金融危机之后,美国政府在财政和货币两方面都采取了刺激措施。美国的确有优势这么做,因为美元是全球储备货币。这给了美联储扩大货币供应的空间,而不用担心美元价值崩溃。政府也能借到比其他国家多得多的钱。   美国的刺激政策像变戏法一样使投机活动再度兴旺。股票市场突破了历史最高点,信贷息差则是历史最低。这就是美联储想要实现的目标。美联储希望较低的风险溢价可以促进投资,由此恢复增长。不幸的是,后者并没有发生。   美联储的解读是刺激的力度还不够,因此还要实施第三轮和第四轮量化宽松政策。自从危机发生以来,美联储的资产负债表翻了两番,达到了现在的3万亿美元以上。很可能今年会再增加1万亿美元。这又一次在鼓励投机方面起到了完美的作用,却没能提高投资和GDP增长率。   尽管大多数分析人士都认为,美国此次的削减支出会是一场灾难,但我却认为,这是美国弥补过去五年政策谬误的第一条正面消息。   美国在婴儿潮一代退休后,支出会进一步增加。除非通过一定程度的削减来扭转这种趋势,否则,即使美元的独特地位也无法挽救美国将在五年内发生的债务危机。   财政紧缩将会鼓励美联储继续执行大规模的量化宽松。我怀疑美联储主席伯南克在明年卸任之前都不会改变政策。下一任美联储主席将不得不处理他留下的烂摊子,很可能会执行显著的紧缩政策。   如果你是一个投机者,在伯南克退休之前最好就退出来吧。他退休之后发生的事情可能会非常糟糕。   由于债券市场的需要,欧元区已经采取了紧缩政策。欧元区不像美国那样存在增加债务的空间。然而,欧洲的问题比美国更加糟糕。   紧缩政策的问题在于,仅靠它本身是难以奏效的。螺旋性下降似乎困住了所有执行了这一政策的国家。紧缩会引发衰退,进一步增加财政赤字,从而需要更大的紧缩。   现在,还没有任何迹象表明这场恶性循环会在短时间内停止。随着就业率举步不前,欧洲国家很快就会发生政治动荡。   欧元区紧缩的目的是削减预算赤字,但是这只有在削减成本、提高北欧竞争力的情况下才会奏效。不幸的是,南欧和北欧之间的竞争力差距很大,可能高达30%。除了南欧国家的紧缩政策,北欧的经济调整也要实施一些通胀政策。   在缩小了竞争力差距之后,南欧国家的财政形势就会通过改善收入稳定下来。然而,就像在美国一样,增长问题还是无法解决。宏观政策可以稳定金融,但是不能创造增长。   近来,市场不知为何突然对日本经济非常看好,相信日元贬值可以恢复日本的增长。这恰恰是错误的。   我一直相信,日元由于日本经济基本面的疲软会出现贬值。现在日元下跌仅仅是反映了日本经济的颓势。   虽然对于解决通缩有一定帮助,但是,劳动力减少和企业竞争力恶化等阻碍增长的问题,是无法依靠日元贬值来解决的。   解决通缩的这个过程将会重新调整日本的收入结构,更多地向政府倾斜。家庭部门要承担通胀税,这对消费而言并非有利因素。日本工资下降远远超过CPI。这是日本竞争力下降的后果。治愈通缩不会创造实际工资增长的趋势。   因此,我不认为日元贬值会以某种方式将日本经济和日经指数送上增长的轨道。短期炒炒日元是正确的交易,但长期投资日经股票就不对了。       账单到期   自全球经济危机以来,新兴经济体保持了增长。但是现在人们已经意识到,发达经济体宽松的货币政策造成的热钱对于推动新兴经济体的增长起到了很重要的作用。它助长了包括中国的房地产和印度消费者信贷在内的很多泡沫。然而,新兴经济体忽略了这种由泡沫推动的增长所蕴含的巨大风险。随着时间推移,维持泡沫需要成倍于以前的资金。   新兴经济体由于起点较低,仍然有增长潜力。但是,这种潜力只有通过结构性改革才能释放出来。否则,为什么这些经济体仍然是新兴的呢?这无非是因为有一些结构性的原因拖后了这些国家几十年的发展。   因此,对新兴经济市场潜力的热情经常会错位,大多数金融投资者没有赚到钱。   新兴经济体在2008年时的金融状况还不错,因为对1997年、1998年的金融危机的教训记忆犹新。当时是实施结构性改革以建立自身发展动态的一个大好机会。不幸的是,太多国家为了发展滥用了其金融体系。   在诸如巴西、中国和印度这类大型新兴经济体中,低质资产的杠杆率过高。债务狂欢留下了通胀问题。它们现在面临着比2008年更大的困难。   迄今为止,新兴经济体所有的应对措施都是得过且过,指望出现奇迹。我相信新兴经济体在未来两年里将会经历像欧洲和美国一样的危机。   它们可以通过尽快实施结构性改革,提高增长预期来避免这场危机。私营部门由此进行的投资也可以帮助其躲过危机。不幸的是,现在还看不到任何改革的迹象。   印度最近的预算放弃了这个机会。中国则一直是在与投机共舞,希望可以将投机的水平控制在刚好维持经济运行的水平。这种认为经济管理完全是操控心理预期的错误想法,很可能会把中国带入一场大的危机。   我相信,新兴市场今年和明年的表现将会比发达国家更糟。这些新兴市场依靠泡沫生活的时间太长了。这个庞大的账单就要到期了。       方向错误   全球化进程在IT技术革命的推动下,严重降低了需求管理的有效性。除了煮咖啡、做饭或剪头发这样的工作,现在跨国公司可以把任何工作任意分布在世界任何一个地方。供应方已经变成了面向整个全球经济。   因此,当一个国家通过刺激政策来扩大其需求时,本土供应方只会有微弱的反馈,从而使得政府的刺激措施几乎没有任何效果。这正是美国大规模的刺激计划没有提高本国的就业率,反倒在新兴市场创造了一个大泡沫的原因。   在当今的全球经济里,一个国家改善经济的方法应当是提高竞争力而不是管理需求。竞争力最重要的因素就是住房、医疗卫生和教育。   货币刺激饮鸩止渴,只会助长像住房、医疗和教育这类不可交易的领域内的通胀。   传统的宏观经济措施短期内不会有太多效果,长期则会造成很大危害。   制约欧洲经济增长的主要因素就是劳动力老龄化严重,而且劳动力市场不灵活,由此导致其生产力下降。   现在,欧洲对宏观管理的关注无法解决这些困难。在欧洲的劳动力市场经历重大改革之前,欧洲经济将会持续停滞不前。   美国经济增长需要的则是提高教育质量,以及降低医疗成本。但是,美国的实际行动却是把大量资金投入刺激措施,恢复了投机活动。投机者的财富增加又增加了他们的话语权,从而促使政府以刺激经济的名义采取倾向投机的政策。   在全球金融危机爆发五年之后,各大经济体的政策目标仍有方向性错误,在某些情况下甚至被用来支持投机,将财富从大多数人转移给了少数人。全球经济因此仍然不稳定。     (来源:《财新新世纪》)

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新世纪周刊:为社会松绑

本文来源于 财新《新世纪》 2012年第12期 出版日期 2012年03月26日   中国社会被刚性约束已久,怎样采取恰如其分的新型社会管理体制?   文/特约研究员 任剑涛(中国人民大学教授)   社会力量兴起,如何获得规范化的动力?对社会进行管理,不是政府部门一哄而上展现管理积极性的过程,而是由相关政府部门以法管理社会:依循法治化的原则,尊重社会、催生社会、培育社会、引导社会,进而促使社会走上自主、自治与自律的良性轨道,形成国家-社会健康互动的长治久安局面。 按照中国政府机构的职能划分,民政部是处置当代中国社会兴起之际相关复杂社会事务的专门部门。民政部门对社会的组织化、自治化和秩序化负有直接责任。毋庸讳言,民政部门在中国社会兴起的近30年期间,对于社会的强制性管控,一直是其行使职责的基调:这不仅表现在社会组织的登记远远滞后于社会的发展,也体现为民政部门对社会进行有效疏导的手段短缺,更体现为民政部门对组织化社会的警惕。本来,随着市场经济的推行,社会的多元化、流动化与组织化问题,早就突兀地呈现在人们面前。实行市场经济之前那种由国家通吃社会的局面,不再能够维持。但在围绕GDP展开的有限改革进程中,民政部门管理社会的行政职能并没有些微的政治松动,对社会的管理远远落后于社会自身的发展。直到种种严重的社会问题暴露在公众与政府面前时,人们才觉悟到有必要通过法治的方式、政策的手段、行政的举措,强化对社会的建设与管理。 执政党对这一局面的反应提供了相对宽容的政治解决环境。因此,也就腾开了行政部门施展社会管理的政治空间。于是,民政部门与民间社会的互动关系、管理需要与手段储备等问题,也就成为现实的问题,促使民政部门积极地加以回应和解决。 2011年全国人民代表大会通过了《国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要》,为国家行政机关(民政部)确立了社会组织登记管理体制的改革方向:统一登记、各司其职、协调配合、分级负责、依法监管。民政部门围绕这样的新型管理体制,为扭转此前被动尾随剧烈变迁的社会后面强行约束社会的尴尬局面,采取了有效的改革举措,国家终于开始为此前被五花大绑的社会松绑,进而为国家权力理性承诺社会自主、自治与自律,建构国家-社会二元互动的合理关系,提供了条件。 在这里,政府行政机构管理社会最为关键、也最为积极的变化就是“统一登记”。因为这一政策举措中间,存在一个国家治理理念的关键变化:国家不再一味维持以往那种强行约束和控制社会的统治方式,转而以登记制的方式对社会进行管理。 此前,所有社会组织的登记与管理,实行国家行政权力管控与单位制约束的双重强制性管理。就国家行政机构的登记而言,已经显出“多一个社会组织不如少一个社会组织”的压制社会成长的倾向,从而在国家权力层面保证其对社会的绝对优势;与此同时,当单位成为相关社会组织挂靠的机构时,又使社会组织丧失了社会性,虽然在民政部门正式登记为社会组织,其实根本无法代表相关社会成员的利益,也无法准确表达相关成员的社会意愿,更没有任何有效的组织形式,社会的散沙状态没有任何改变;而政府也无法借助它们的互动获得国家治理的有用信息,因此处在一个治理社会的盲瞽状态。 统一登记社会组织,促使政府按法律规定,对社会组织进行程序化的登记与管理。由于登记制的内在制度特性,必然促进民政部门确立行之有效的社会管理机制——“登记机关、综合监管部门和业务领域主管部门,分别按照自己的职能对社会组织进行管理、监督,是什么事就由谁管,出什么问题就由谁来查处。”(李立国语)政府管理社会的职能也就此得到合理的规定与执行。当需要政府其他相关部门配合管理的时候,有关部门,甚至党群机构的相关职能启动,也才变得可能。并且由于实行了政府行政部门的统一登记,依法管理也就顺理成章。 确立了社会管理新体制,就可相对有效地推动兴起中的社会进入一个组织化的轨道。社会自组织状态具有了正当性与合法性依据,也就可以实现社会的自主、自治与自律,既避免社会的混乱,又成为国家权力治理社会的合理基础。但需要强调,国家权力管理社会的新体制,依赖于国家权力据以管理社会的权力理性运行机制,以及社会接受国家管理的理性组织程度的双向约束。 就前者言,目前中国的国家权力管理社会,还存在亟需填补的政治与法律空白——政治空白是,如何有效承诺人民主权原则之下的公民自主、自治与自律是一种普遍权利。法律空白是,中国尚缺乏一部国家权力足以以法管理社会的高位阶法律文件(如《社会组织法》),国家权力管理社会所依据的是低位阶的行政法规(如目前政府部门管理社会组织的三个行政法规)。在政治与法律供给不足的情况下,国家权力的自我约束,国家权力勇于尝试改革的工作动机,以及国家权力部门对社会的理性认知与互动关系的确认,关乎国家权力管理社会的正当性与合理性。民政部门积极尝试在先行法律框架下,进行行政管理手段的优化(如“两个一体化”的直接登记改革),是值得赞赏的做法。同时,民政部对地方政府管理社会的积极探索所采取的支持态度(如跟广东和深圳签订部省合作协定,支持社会组织登记的改革创新),也为政府主管部门探寻如何有效支持社会兴盛并合理管理社会提供了典范。 就后者,即就社会走向自我管理与接受政府管理的新机制而言,政府不能采取抽身而逃的消极态度,对社会组织事务不管不问。法治化管理模式是必须认取的管理机制。但由于中国政府长期对社会进行高强度约束或管控,因此,政府试图塑造一个抽身而出的自主、自治与自律的社会机制时,必须设计“全身而退”、凸显自足社会的精巧方案。民政部必须为之储备足够的资源与管理手段。 所谓储备足够的资源,就是要聚集足够的推动社会自治的物质资源、组织资源与管理举措。政府得学会有效购买公民的利益组织与公益组织的社会服务,在国家权力与社会公众之间搭建有效互动桥梁。从而避免因资源短缺,政府抽身时留下更大的社会真空。而政府为之聚集资源,绝对不是榨取本属于社会的资源,来为政府显示整治社会的能力“埋单”。政府应当以让利的姿态和有效的法律手段,为社会输送自主、自治与自律的物质条件。所谓足够的管理手段,就是要求政府(民政)部门要在单纯使用法律手段或行政手段之外,学会采用更为稳妥和有效的谈判手段、妥协方式,俾使政府理性与社会的理性和谐互动,从而使国家权力免于躁动,进而使社会免于骚乱。达到这样的状态,才表明政府为社会成功松绑。 在一个国家长期压扁社会的背景下,政府为社会松绑,首先体现为扶持社会成长的宽松法律与政策的制定与执行。就此而言,民政部体现了积极的有为心态与支持改革的倾向。但另一方面,为社会松绑不是放任社会自把自为。为了维护社会基本秩序,政府管理社会的起码职能不能丢弃。当地方政府努力降低社会组织登记的门槛,展现出支持社会自主、自治与自律的积极态度的时候,中央政府必须在宏观管理的层面,既提供强有力的支持,又予以积极有为的管控。民政部确立的“齐抓共管的依法管理和监督体系”思路,如能坐实为一套行之有效的管理体制,那么将对社会的兴起、兴盛,发挥积极的引导作用。 中国社会被刚性约束已久。因此怎样采取恰如其分的新型社会管理体制,对于社会自身治疗被国家长期伤害了的机体病症,具有决定性作用。国家权力应当逐渐放下对社会组织的高度政治警惕性,从公益组织降低门槛,甚至放手登记入手,渐进地放松公民利益组织的登记,最后对所有类型的公民组织放开登记,全面以法律的管理手段治理社会。目前阶段打破刚性的政治设限,对社会组织分门别类处置,实际上也是给政府练习管理真正独立自主社会一个宝贵的聚集经验的缓冲机会。政府和社会组织都要在渐进进程中积累社会自主、自治与自律的经验教训,相应也才可以实现公民脱开政府庇护之后的自治目标。 从社会结构的层次上看,为社会松绑宜于从基层社会开始。基层社会的自主、自治与自律,基本上可以被限定在社会的范围内,而不上升到国家权力的层次上,因此,既可以让曾经自满自足的国家权力逐渐习惯疏离自己的自足社会,而不至于在惊怪之中扼杀兴起中的组织化社会;与此相仿的是,社会也可以在国家权力放心地松绑的过程中,逐渐聚集起自主、自治与自律的经验,在与国家权力的理性博弈中学会划分清楚国家与社会的边界,积累社会自我治理的宝贵经验。 民政部确立的城市居委会的改革进路、大力推动的农村村委会的选举,都属于城市基层组织与农村基层建制的社会建设内容,也都属于国家权力行使社会管理权力的对象。不过也需要强调的是,从基层社会逐渐上推到上层社会,形成整个社会的组织自由登记和政府以法管理,才是完整意义上的社会之诞生的标志。任何限定范围与层次的社会管理,都是扼制社会、做大国家权力,诱导国家重回通吃旧格局的观念。 普通民众并不是人人、时时、事事都将自己的关注落在国家权力上面。他们秉行的主要是生活哲学原则。因此,在国家-社会的弹性空间中,国家完全不必对社会过度紧张,社会也不会对国家权力深怀敌意,国家与社会是完全可以积极互动、相安无事、各行其职、双赢互利的。在这种理性安顿国家权力与社会自治的格局中,权力之中的人士与社会各界的群众,都可以免于高度的紧张,生活在安心、舒心与放心的舒适环境之中。这是为社会松绑的最深沉理由。就此而言,民政部责任大焉。 © [email protected]小声说 for 新闻理想档案馆 , 2012/04/01. | Permalink | 光荣之路 Post tags: 新世纪周刊 OMM通讯社@新浪微博 | [email protected] | OMM通讯社@腾讯微博 | OMM通讯社@网易微博 加入我们,OMM通讯社志愿者招募!

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