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巴曙松：深度解析欧美债务危机

进入专题： 欧洲债务危机 美国债务危机    ● 巴曙松  
    访谈背景：2009年以来，欧美债务危机就一直间歇性地掣肘全球经济复苏。近期，伴随着法国、希腊大选，欧债危机再一次成为市场焦点。尽管西班牙已决定向欧盟寻求帮助、希腊最终留在欧元区，欧洲四国达成千亿救助计划，但上述事件对市场信心的提振有限，欧元兑美元仍然维持在1.25左右的较低位置。我们也注意到，近期披露的一系列经济数据显示欧元区经济仍然低迷。欧元区6月综合采购经理人指数(PMI)持平于46.0，仍大幅处于临界水平以下，核心国家德国6月ZEW经济景气指数-16.9，为1998年10月以来最大降幅。经济的持续低迷势必进一步削弱相关国家的偿债能力。同时，美国债务问题也可能是威胁全球经济复苏的一大因素。根据美国国会预算办公室（CBO）最新公布的数据，2012年5月美国联邦政府财政赤字达到1246亿美元，同比大幅增长31.3%，而如果美国政府不在税收与支出方面做出重大变革，那么至2017年即便美国经济实现充分就业，美国政府财政赤字仍将占到GDP的5%，并且随着人口老龄化加深和医疗支出增加，此后结构性的财政缺口以及联邦政府债务占GDP的比重仍将仍将进一步提高。看起来美国联邦政府财政赤字的演化路径仍让具有极大的不确定性，而一旦美国信用评级受到影响甚至再度遭到调降，全球经济复苏道路将更加坎坷曲折。
    深度解读：欧债危机、美国债务问题是如何产生的？他们的产生和发酵反映出怎样的结构矛盾，以至于迟迟无法解除？欧美债务危机对中国经济会有怎么样的影响？中国经济应当如何应对？带着这些问题，国研网专访了国务院发展研究中心金融研究所副所长、著名金融学家巴曙松研究员。
    　　
    关注欧债危机
    　　
    国研网：您认为欧债危机产生的根源是什么？是什么结构性的原因使得欧债危机迟迟无法消除？
    巴曙松：从标志性事件角度看，欧洲债务危机始于2009年12月评级机构惠誉对希腊主权信用评级的调降。应该说，南欧国家的债务危机并不是一个国家独有的财政问题，而是在一些国家普遍存在的，长期影响欧洲乃至全球金融市场以及经济增长的一些结构性、制度性的问题和缺陷。主要原因有：
    第一，高福利政策与经济增速不匹配导致财政负担过于沉重。
    南欧国家沉重债务堆积的根源由来已久，长期高福利支出与财政收入不相匹配导致长期的结构性赤字，是债务负担持续积累的主要原因。欧洲福利主义模式是欧洲历史发展的产物。福利国家这项具有创新性的设置，在不平等的雇佣当中增加了调和性，使社会阶层的紧张关系得到了极大缓冲，从而稳定了的经济和政治体制。但是，二次世界大战后各国经济发展、技术创新、社会结构方面出现了许多新的变化。特别是二十世纪中期以后，经济衰退、贫富分化、社会风险化等趋势，致使福利国家曾经有过的盛景不在。欧洲整体的经济能够保持在过去二十年中保持大约2%的长期增长，但国家之间经济潜在增长的分化已经非常明显，但对于社会保障的支出却仍然一致。高福利带来的支出与某些国家经济增长所能够承受的支出能力不能够在长期当中保持匹配，因此，欧洲福利主义模式本身包含了很多不可避免的内在矛盾，其中一个基本矛盾是所想和所得的矛盾、福利的普遍承诺和国家有限能力的矛盾。
    第二，统一的货币、分化的财政以及固定的汇率制度使欧洲国家在经济调整中存在更多难题。
    首先在一个国家公共部门遇到沉重的债务负担时，通常一个国家可以选择进行汇率贬值来稀释债务，并借助本币贬值刺激出口，促进经济增长而增加税收，缓解财政危机。但欧元区的难题在于，不同的财政困局被统一的一刀切的货币政策所绑架。同样的难题在美国可以被定量宽松所化解，而在欧洲，在财政状况难以在短期改变的情况下，货币政策需要多方根据自身利益进行博弈并花费大量时间来确定，就成为欧洲债务危机迟迟不能够被根治的原因。除此之外，设立欧元区时的财政制度在此前并未能成为有效约束各国财政状况的工具，例如， 2003年底德法意葡四国出现超标赤字而未受到任何惩罚，欧元区范围内对各国财政的约束限制本质上是形同虚设也是财政赤字削减不力的重要原因。
    其次，欧元区作为一个经济联合体，内部的经济分化必然带来欧元的不稳定，但欧元却只能对外表示出一种汇率，而这样的汇率却主要由欧元区内两大强国德、法的经济基本面情况所支撑，却并没有反应其他经济增速更弱一些国家的情形。因此德法两国的财政与经济将承担起对于整个欧元区的救助难题。当更大的经济体问题恶化需进行救援时，实际需要考验的是欧元区内德、法等经济运行更稳健的国家承担成本的意愿。
    最后，欧元区的问题之一是它并没有给成员国提供一个平稳、有序的退出机制，而退出机制的缺乏恰恰是引发投资者对于欧洲可能在混乱中结束危机的猜测的最大原因。成员国如果决定退出，那么无论对于退出国还是留存国的潜在成本都将非常高昂。因此，欧元体系暂时还没有解体的危险。但正是由于缺乏这一必要的退出机制，使得欧洲在面临这一此前并未被充分考虑的危机时显得措手不及。一旦欧元区最后被迫采取解散的形式来终结危机，则无序违约、汇率市场的紊乱，以及各种对违约的法律界定的混乱将对欧洲经济形成更为负面的冲击。
    国研网：也就是说，一个方面是福利社会资源供给不足的问题，另一方面是欧元区机制设计存在内在缺陷，是这些结构性的原因导致欧债危机可以得到一时一地的缓解，但很难从根源上加以解除。
    巴曙松：是这样的。这些机制上的缺陷也使得金融动荡的急性病，变成了财政方面的慢性病，目前欧元区各国都在处于自身的利益在进行角逐，德国等一直呼吁的是推进财政的统一和整合，而希腊等国家对财政统一的抗拒心态，也促使国际金融市场上有不少机构认为或迟或早，希腊如果不愿意进行财政的统一和结构的改革，就可能是或迟或早地需要从欧元区退出。当然，在目前的欧元区的各项法规中，还没有关于如何退出欧元区的规定。
    国研网：我们也注意到，欧元区领导人也采取了包括注资等措施来加以应对，但似乎总是资金不够。据您分析，解决欧债危机需要的资金规模有多大？在资金的筹集和分配方面存在哪些困难？
    巴曙松：目前确定的欧洲央行和货币基金组织合计7,500亿的整体救助计划可以满足希腊、爱尔兰，以及可能的葡萄牙、比利时等国的融资需求。但是，作为欧元区第三和第四大经济体的意大利、西班牙两国债务负担十分沉重。意大利政府债务占GDP比重超过100%，其中外部融资规模超过1万亿欧元，未来几年仅利息负担占GDP比重就超过4%。西班牙政府债务占GDP比重虽低，为43.4%，但由于经济疲弱，这一比率未来几年将大幅增长，预计2011-2013年为弥补其预算赤字和债务到期所需要的融资需求达到3,500亿欧元。
    如果稍作分类，救助欧债危机，一个是救助本身需要的资金，另外是建立防火墙、防止危机传染所需要的资金。与此同时，也不能忽视危机国家自身采取的措施。
    在具体的救助资金来源上，既有国际机构和国际社会的救助，也有欧元区自身的相互救助。目前看，IMF试图在救助中发挥更为积极的作用，但是依赖IMF进行救助必然会使欧洲国家必然会面临新兴市场国家的权力要求，那就是：IMF依然是在欧美的主导和控制之下，新兴市场国家如果要出资救助，就需要享受与其责任一致的权利，特别是要争取享受与欧盟成员国的一样的权利，而目前的基金投票权中，欧元区各国显然占有过大的投票权。目前公布的欧洲救助IMF的注资计划中，美国没有直接参与，也引起了不少国家的关注和批评。
    在欧元区内部，救助活动争议的关键，是因为德国公众认为自己在救助中承担了过多转移过来的危机成本，因此对救助持反对态度。德国等核心国是有救助的实力的，目前的挑战主要在政治层面。
    任何金融危机的解决，无非要经历几个不同的阶段：危机诊断——根据诊断对经济金融体系进行调整——在不同主体之间分配损失——金融体系取得再平衡。目前看来，市场处于损失分配的阶段，危机要过去，必然需要有人承担更多的损失。
    许多认为德国应当出手救助的决策者认为，欧元区为德国提供了一个巨大的市场，而且德国有巨大的贸易顺差。但是因为德国马克整合在欧元中也回避了升值的压力，欧元的贬值反而促使德国的出口更为强劲；德国的债券之所以广受国际资本欢迎，主要是因为在欧元区内的有的国家的财政状况太弱，正是这种财政比较弱的国家的存在，才使得德国的债券如此受欢迎。有测算表明，如果德国马克类似瑞士法郎还保持独立货币形态，德国的年度外贸增长就可能会从此前的平均18%大幅降低到10%的水平。换言之，德国应当认识到，自身在欧元区获得的种种好处，也潜在地意味着可能需要承担更多的损失分配，不然也会直接威胁到自身的银行体系安全和经济增长前景。
    从目前的情况看，可能需要等待市场出现动荡了，才可能引起德国公众的反思，意识到如果不救助，最终危机扩散时，最后买单的还是德国，这样才可能会对救助行为产生认同，因此，在形成共识之前，市场的大幅动荡在所难免。
    同时，欧元区的被救助国家也需要建立清晰的财政纪律和自我财政约束行为，才可能有助于德国公众以及外部投资者在救助行为上达成共识，如果不进行任何的结构改革就只是一味试图争取外部的救助，其效果会很有限，而且容易引发广泛的争议。从目前的进展看，不同国家的内部调整进展差异很大，速度很不一致，同时政府决策显著滞后于金融市场的调整速度，都直接制约了救助共识的达成。
    国研网：以法国总统奥朗德上台和希腊选举为标志，欧洲政治的左翼势力似乎有所抬头。您认为这些偏向民众压力的势力的增强会对欧债危机演化产生什么样的影响？
    巴曙松：我认为欧洲政治的左翼势力抬头，必然会对欧洲债务危机的化解带来新的看法和分歧，但是，从这些国家的政治周期看，这些政治家在选举时提出的激进口号更多为了吸引选票，但是当真的变成执政者和决策者，他们往往就不得不变得更为务实，因此我认为这些左翼的领导人上台之后，同样也会采取更为务实的决策态度。
    国研网：请您展望一下未来欧债危机的发展前景。比如，一些人认为希腊退出欧元区已经进入了倒计时，而西班牙将在10月份左右迎来偿债高峰，到时欧债危机将更加严重。
    巴曙松：欧洲的主权债务危机，应当说是欧元成立以来经历的一次考验，在此之前，欧元总体上是在大经济周期的上行阶段运行的，欧元如果能够顺利度过这个冲击，就会成为一个更为成熟的国际储备货币。当然，欧元区内在的一些缺陷，也是需要通过结构性的改革来推进的，否则，在偿债高峰时期到来时，各种外部和内部的注资和救助只能救得了一时，但是不可能一直依赖外部的救助而不推进内部的改革。
    　　
    关注美国债务问题
    　　
    国研网：让我们接着把目光转向美国债务问题。美联储主席伯南克在国会听证会多次指明美国赤字问题是经济复苏重大威胁。您认为与欧洲相比，美国的债务问题到底有多严重？
    巴曙松：我们认为美国的情况是债务问题，还没有到全面的债务危机的程度，其中的关键原因是因为美国依赖其美元霸权和有国际竞争力的国际金融市场，因而美债实质上并不存在偿付与流动性上的问题。截止至2011年底，美国债务为15.2万亿美元，占GDP规模为100.4%，财政赤字规模为1.3万亿占GDP规模8.6%，远远超过国际上通用的60%与3%的标准线，但其十年期国债收益率却一直维持在2%左右。从债务融资的安全性角度来讲，目前美国并未遇到债务危机，相反却呈现出可长期持续发展的债务融资模式。
    但是，实际上美国的债务规模极为庞大，以及在临近提高债务上限时两党之间的政治纠葛在未来极有可能演变为政治危机，这也是此前标普调降美国长期主权信用评级的主要原因。因此美国的债务危机是潜在中的危机，美国政府不得不处理其极为沉重的财政负担。
    国研网：美国债务问题是如何形成的呢？
    巴曙松：我们认为美国目前沉重的债务负担主要由长期的结构性赤字以及金融危机时大规模的财政刺激支出综合引起。当网络泡沫危机结束了美国低通胀、高增长的长达近20年的“大稳定”增长阶段后，美国经济从高增长时期开始逐步过渡到较为平缓，甚至是开始显现出自然衰退的迹象。由于受到97-99年亚洲金融危机的冲击，美国面临着内生性经济增长缓慢及外围经济不景气的双重境况。在此背景下，美国政府试图采取以减税为主体的扩张性财政政策（即利用政府干预经济的合理性）以达到“熨平”经济周期的目的。但实际上，减税计划降低政府收入提升了赤字水平，但对实体经济的帮助却十分有限。长期的预算赤字在就业状况处于潜在的长期中性就业水平的背景下（大稳定时期），更多的带来了预算赤字的负面效应：对私人部门投资的“挤出效应”而并非“挤进效应”；并且，由于投资下降以及净出口连年保持逆差，整体国民储蓄也呈现不断减少，由储蓄不足带来的利率上升加剧了投资的下滑。因此，扩张的财政政策在供给方面的刺激显得较为乏力。其结果就是，扩张性的财政政策未能促使美国经济从周期当中做自我调整，在支出不断扩大收入却没有明显增加的情况下造成财政赤字不断扩大，国债规模持续积累。
    2008年危机爆发后，美国政府为应对危机，执行了大规模扩张性财政政策。力图在金融市场稳定的基础上，进一步刺激经济增长和降低失业率，以达成修复私人部门资产负债表的目的。就效果而言，美国财政部大规模的财政刺激政策（包括减税、退税、直接补贴家庭收支等政策）在某种程度上对冲了私人部门去杠杆化过程中内需自然萎缩的负面影响，经济增速在2009年下半年至2010年中实现了快速反弹。但同时大规模的财政刺激对本就已经高企的财政赤字和负债规模形成雪上加霜。
    因此，美国财政赤字的升高以及国债规模的积累并不仅仅是某一个原因单独造成，而是在经济周期处于下行趋势的大背景下，以结构性减税换取长期财政收支平衡未能奏效的情况下，临时增加的军事开支增长迅速，又在遇到金融危机时采取大规模财政刺激所形成的，是结构性赤字以及在危机时财政刺激造成财政支出大幅增加叠加所造成的结果。
    国研网：现在美国经济持续复苏的势头几乎是全球最为强劲的。你认为美国债务问题再次爆发的可能性有多大？其可能的触发因素又是什么？比如即将到来的总统大选。
    巴曙松：从美国经济复苏的走势看，虽然复苏过程一波三折，但是总体上看，关于国债上限的争议可能还会出现，但是再次爆发债务问题的概率已经大幅降低，目前美国的房地产市场依然是经济复苏的最大拖累，一旦美国房地产市场企稳，美国经济复苏的步伐会更为平稳，当然这对于全球经济的复苏也是有积极带动作用的。
    国研网：一旦美国债务问题升级为债务危机，您认为会对全球经济造成什么影响？
    巴曙松：我们认为其影响将是重要的，系统性的。我们以2011年标普调降美国信用评级为例来理解这一问题。美国主权债务评级下调后：
    第一，以美国政府信用为担保的资产价格面临冲击。特别是目前美国国债中大约四成被用来作为各种金融市场交易的安全抵押品，评级下调一方面意味着抵押品价值的降低，进而导致以美国国债为抵押的支持证券可能面临较高的估值折扣，现金流动性需求大幅增加；另一方面导致了和美国国债挂钩的资产证券化产品减少，流动供给大幅下降。
    第二，标准普尔500波动率指数(VIX)在随后三个月时间里急剧上升75%，对股市短期冲击巨大。
    第三，短期内加剧了国际大宗商品市场的波动。美国主权信用评级下调短期内加剧了国际大宗商品市场波动。国际期货品种持续下跌，其中纽约商业期货交易所(NYME)9月原油期货继续大跌，下跌幅度超过3%，伦敦金属交易所的金属铜、铝电子盘中跌幅在1%左右，金属锌的跌幅则接近3%。中国国内期货市场遭遇“黑色星期一”。但如果市场开始相信政府最终将通过货币发行来解决债务问题，对于通胀的预期又会引发商品价格的上涨，能源和基本金属的价格在未来将大幅震荡。
    第四，与美国债务状况相近的国家面临评级下调风险。事实上，2011年8月23日，穆迪宣布将日本主权信用评级由Aa2下调至Aa3，降级的理由是日本疲弱的经济增长前景使政府难以控制庞大的公共债务负担。
    第五，无风险资产的收益率中枢面临重新找寻过程。在全球金融市场中，美债收益率被当作“无风险利率”。长远来看，美国国债的地位势必受到影响，无风险资产的收益率中枢面临重新找寻过程。目前，很多国家监管机构都规定本国机构只能持有信用评级为AAA级的国外资产，这些包括了保险公司、养老基金、银行资本等机构投资者。美国国债评级的下调意味着这些机构都不能再持有这些债券。他们必须逐步减持美国国债，转而购买其他AAA级的债券或资产。随着外国债权人大量出售美国国债，美国短期国债和长期国债的利率将会不断上升，美国国债作为无风险资产的优良品质也将受到影响，整个全球金融市场面临着对整体债券风险的重新定价。在市场作用下，美国国债这一无风险收益率中枢面临着被替换的可能。届时，其他国家的债券有可能迅速崛起，成为全球无风险资产收益率的定价重要决定力量，全球资本市场也会呈现多元化发展格局。
    第六，国际资本流动重新发生变化。随着美国债务评级遭下调，欧洲债务危机的进一步恶化，新兴市场经济增长速度放缓，全球经济增长不确定性加大，金融市场震荡不断加剧，投资者避险情绪骤然上升。此时，投资者在大类资产配置上将会发生由 “逃向安全资产”(Flight to Safety)与“逃向高质量资产”(Flight to Quality)的转变。就全球资产配置来看，可能减少美元、日元及欧元配置，增加黄金、瑞士法郎、资源货币等安全货币资产。固定收益等防御性资产将会增加，股票、周期性资产配置会出现一定程度的减少，全球资金流向会出现较大逆转。
    第七，美元指数波动幅度急剧上升。通过对比美国主权评级下调前后100个交易日的名义美元指数波动情况，我们可以看出，以方差来衡量的名义美元指数波动率，从评级下调之前的0.55急剧上升到评级下调之后的2.49，波动幅度巨大。从历史经验来看，主要国际货币之间汇率波动剧烈时，由于直接投资的成本和长期收益面临的不确定性风险增加，国际直接投资活动会受到不利影响，给全球经济的复苏带来更多的不确定性。
    同时，我们认为仍然需要警惕美国长期低利率政策引发全球系统性通胀风险。在全球资本流动障碍越来越小的背景下，全球经济体之间宽松的货币政策的趋同性正在加强。在当前，主要体现在各大央行一致的宽松货币的政策将引发全球流动性短期内骤然增多。虽然目前全球通胀均处于下行阶段，但随着货币刺激的效果逐渐显现，一旦该部分货币进入实体经济加速流转而导致广义货币供应大幅提升，这将随着贸易与资本流动的方式在全球范围内导致通胀预期转向，通胀水平超预期加速提升。对于发展中国家而言，通胀的传递路径可能是商品贸易，如输入性通胀从而引起国内物价总体水平上涨；也可能是资本流动，如国外投资者对中国进行实体投资（FDI），投资过程可能会提高国内总需求，热钱的涌入可能暂时进入房地产、股市等造成资产价格上涨。另一方面，进入新兴市场国家的通胀将回流至发达经济体。由全球整体的宽松货币政策所引发的通胀压力，将首先通过原材料成本进入新兴市场国家（制造类国家），紧接着再借由产成品价格的上涨传递回发达经济体（消费类国家）。在全球经济结合日益紧密的过程当中，目前已经越来越能够以清晰的看到从原材料成本传导至新兴市场国家工业品出厂价格大约需要3个月的时间，而从新兴市场国家工业品出厂价格传导至发达国家消费价格，大约再经历1-2个月的时间（实际发达国家的通胀也受到大宗商品价格上涨的直接影响）。
    　　
    中国如何应对债务危机
    　　
    国研网：您认为我国应该如何应对欧美债务危机的冲击？看起来目前中国经济已经陷入了比较萧条的阶段，而财政刺激和货币宽松的空间并不宽裕。
    巴曙松：在全球化的环境下，中国经济与全球经济的互动更为频繁和密切。由于当前中国的经济减速带有周期性回落、与经济转型带来的潜在经济增长速度回落的双重性质，应对经济减速的政策选项也应该是“周期应对与促进转型并重”，即：1）着眼于中长期，实施结构性改革，使东南沿海省市未来的经济增长更加依赖于资源效率，而不是资源投入，同时也避免中国作为一个整体由于结构性改革进程的迟缓而提前进入自然减速区间。2）着眼于短期，实施逆周期调节政策，避免GDP增长率出现失速下滑风险，适当加大重点项目建设、保障房建设以及战略性新兴产业的建设，酌情放松银行体系资金向实体经济传导的管制约束。在2012年6-7月份的两次降息并扩大存贷款利率之后，考虑到2012年末CPI有望回升，我们认为利率调整大致到位，而流动性管理则在外汇占款降低的背景下更多依靠准备金率降低和公开市场操作。
    在结构性改革方面，应当重点关注提高资源配置效率。
    第一，如果把中国工业行业按照利润率和全要素生产率（TFP）分类，国有企业集中度最高的行业多是上游资源和原材料等高利润率行业，也是TFP最低的行业，如果放松这些行业的准入管制，中国的资源配置效率将有极大的提升。这些低TFP的国有垄断行业分别是石油和天然气开采业、电力、热力的生产和供应业、石油加工、炼焦及核燃料加工业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属矿采选业。另一方面，民营企业集中度最高的行业如木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业、纺织业、文教体育用品制造业、皮革、毛皮、羽毛及制品业，虽然TFP最高，但由于激烈的市场竞争，利润率处于较低水平。因此，放松行业准入管制，将民营企业引入高利润率、低效率的垄断性领域，是当前最为重要和迫切的结构性改革措施。
    第二，国有垄断性行业的利润率波动幅度远远大于民营企业，且留存利润是国有企业投资的资金来源，这导致国有企业投资在客观加剧了中国经济周期的震荡程度，因此，民营企业对垄断性行业的进入也将在一定程度上减轻中国经济的波幅。这是因为：1）国有企业集中在重资产行业，利润率的波动对投资的影响更大；2）国有企业的高利润率一方面来自于垄断利润,另一方面来自于政府提供的廉价资源和税收补贴，而垄断利润和各种补贴都具有明显的顺周期性，因此国有企业事实上放大了中国经济的周期波动。
    在逆周期调控方面，可以在经济转型阶段保持经济回落的平稳，防止经济失速性回落。由于有效投资不足是导致当前经济周期性下滑的最主要因素，预计只有原材料价格的下行、库存调整的接近尾声、产能利用率的提升才能最终改善制造业的盈利预期，使制造业投资恢复常态；只有房地产市场成交量的回暖才能直接带动房地产新开工的回升，并通过带动土地市场的复苏间接恢复地方政府的投资能力。如果这两个市场自发力量不能自然带动制造业、房地产和基础设施投资的恢复常态，那么当前中国最需要的逆周期应对政策是通过适当的财政投资来带动逆周期投资活动的上升，同时重点打破银行体系与实体经济之间资金传导的障碍，确保在建项目、新开工重点项目的投资节奏，不至于使GDP增长率进一步回落到更低水平。为解除银行体系资金向实体经济传导的约束，下一阶段逆周期调控政策的可以考虑的重点可以是：
    第一，在保持总体调控基调不变的前提下，结构性地酌情适当放松对基础设施贷款和中小户型自住型为主的房地产贷款的行业贷款限制。目前的监管和风险指引政策对行业贷款的限制主要体现在融资平台贷款和房地产开发贷款，这些限制和约束是导致当前投资大幅下滑的主要原因之一。从数据上看，基础设施投资延续2011年以来的回落态势，2012年1-5月份同比增速仅为5.6%，接近历史最低水平；房地产投资则从2011年30%的增速回落到当前23%左右，回落幅度高达7个百分点，房地产调控的“尾部风险”正在加速释放。由于基础设施和房地产投资加总占投资的比例达45%，如果进一步考虑这两个大类行业对上下游的带动作用，它们的下滑会直接拖累相关行业的盈利、生产和投资预期，对制造业投资产生间接冲击。
    但是，在当前情形下，在保持对房地产调控政策基调不变的前提下，适当放松面向刚性需求的部分贷款限制是十分必要的，原因有三：1）房地产在建面积高达50亿平，这不仅包含已经预售、需要交付的部分，也包含未来1-3年的潜在供应，如果这些在建面积不能顺利形成有效供给，那么下一个周期中，房地产市场极有可能因为供给短缺而陷入房价再度上涨的循环，已有的房地产调控成果也将“得而复失”。2）如果大量基础设施和房地产在建项目形成“半拉子工程”，对宏观经济和金融系统不良贷款的威胁更大。3）综合判断，在保持总体调控基调不变的前提下，适当支持对部分面向刚性需求的房地产贷款和基础设施贷款的行业限制是抑制投资进一步下滑和兜住“增长底线”的关键之一。
    第二，引入差别化的监管政策，满足中小企业的正常资金需求。如果说基础设施和房地产贷款因为行业限制而“不能贷”，制造业贷款因为需求疲弱和产能过剩而“不敢贷”，那么中小企业则是因为商业银行的宏观审慎和风险管理而“不愿贷”。正是这三个“不能贷”、“不敢贷”和“不愿贷”才导致了当前有效贷款和有效投资不足，中长期贷款占比的持续下降则证明了这一点。
    目前大型商业银行出于风险管理、资源配置的考虑不愿意向中小企业贷款，而愿意提供贷款的中小型银行又陷入流动性、存贷比率等各种制约，正是这种贷款供应与贷款需求不匹配的冲突现象使得中小企业的融资成本难以实质性下降。因此，为破解这个冲突，下一阶段的宏观调控政策可适当考虑引入差别化的存贷比、推进资产证券化和存款准备金率政策以支持中小金融机构对中小企业的融资需求。
    第三，淡化存贷比考核，释放商业银行的贷款空间。存贷比指标的高低与基础货币的投放方式存在直接的关系，1970、80年代，基础货币投放的主要方式是再贷款，这一时期整个银行体系的存贷比始终都是高于100%的，1994年汇率改革之后，外汇占款逐步成为中国基础货币投放的渠道，存贷比才有所下降，但直到2005年3月以前，商业银行存贷比一直显著高于75%。后来，随着外汇占款量的加速增加，商业银行存贷比出现了加速下滑的迹象，多数时间处于低于70%的水平。2012年以来，每月的新增外汇占款规模出现急速下降，而随着人民币汇率逐渐进入均衡区间，以外汇占款为主导的基础货币投放方式也将逐渐退出历史的舞台。这里的一个直接结果就是不少银行的存贷比指标开始陆续触及上限，成为商业银行贷款的实质性约束，因此如果这个趋势延续，那么未来整个银行体系的存贷比水平必然要上一个台阶，监管政策也必然需要相应做出调整。在商业银行法中，虽然75%的存贷比是一个硬约束，但是对存款和贷款的定义却没有明确的界定，预计这将是未来监管政策放松的突破口，例如将同业存款计入分母，或者在贷款中去掉一部分政策支持类贷款等都是可能考虑的放松方向。
    国研网：您认为欧美债务危机的产生和演化对我国加强宏观调控和进一步完善社会主义市场经济体制有何借鉴意义？
    巴曙松：从中长期看，中国经济当前正处于一个从高速增长到中速增长的转换阶段，人口、资源以及外部经济环境等约束条件的转变导致中国的经济潜在增长率不可避免地出现回落，特别是劳动力成本的上升，使得低端制造业的比较优势明显下降；人口结构变化，人口红利窗口的即将关闭，导致抚养比见底后，储蓄率也会回落，总储蓄回落过程中，廉价资本的背景发生转变；另外，全球目前处于一个产业转型期，在新的产业增长点形成之前，全球经济依然会处于一个低速增长期。
    正是基于这样的判断，可以看到，当前中国的宏观政策是在两条线索同步推进，一条线索是通过稳投资、扩消费等措施来对冲周期性的经济回落，促使经济触底企稳；另一条线索是结构性的调整和改革，包括结构性减税、鼓励民间资本的进入、培育新的产业增长点等等。在这个过程中，要保持市场配置资源的灵活性，给予市场创新更大的空间，保持总体经济的健康与活力，避免经济体系中出现持续的显著失衡，我认为是从欧美债务危机中应当充分引为借鉴的。
    
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本文责编：frank
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