联合早报 | 当前中国股市改革面临三大问题

易宪容:当前中国股市改革面临三大问题

（2012-02-01）

财经透视

易宪容

　　尽管在中国全国金融工作会议上，总理温家宝强调要深化新股发行制度市场化改革，抓紧完善发行、退市和分红制度，加强股市监管等，来提振股市信心；尽管随后证监会郭树清主席也提出不少提振中国股市信心政策，但是沪深股市在连续大涨两天后又回到原点，笼罩在中国股市上空一二年的阴云并没有随风而散，整个市场的中小投资者仍然处于观望之中。

　　可以说，就当前中国股市来说，经过近两年多的折腾，不少上市公司的股价已经到了低无可低的状态，但是，作为一个投资市场，如果投资者的信心不足，投资者对市场未来没有信心，股价最低也是没有人愿意进入或不敢进入的。中国股市信心为何无法提振？原因何在？当前中国股市以下三大问题不解决，市场的信心要真正得到恢复是不容易的。

　　首先，一般来说，金融市场的核心是信用，是给信用的风险定价。只不过，不同的融资方式采取不同的信用风险定价工具而已。而信用是什么？信用就是不同的当事人的承诺。而当事人的承诺得以履行，都得用不同的方式来担保。而信用担保的不同，也就决定金融市场性质严重的差异性。如果信用来自市场，那么它就必须形成一套有效的法律及司法制度来保证信用的履行。比如发达国家的成熟金融市场就是如此。

　　而中国股市信用主要是来自于政府，因此其信用是由政府隐性担保的。当股市的信用是由政府隐性担保时，任何一个当事人过度使用这种信用是必然，因为他能够把这种过度使用信用的收益归自己，成本则让整个社会或他人来承担。在这种情况下，中国股市过度炒作也就是必然。这就是中国股市内幕交易、违法乱纪等行为盛行的根源。

　　由于政府对信用隐性担保，政府往往会成为整个股市主导者。在这种情况下，市场当事人的利益大小，并非取决个体对市场的分析与判断，而完全取决于与政府行政权力的远近。哪一类当事人与政府的权力越近，这类当事人所获得的利益就越大；哪一类当事人与政府的权力越远，其利益就越小，甚至于在市场中的利益为零或负利益。比如，通过政府行政审批进入市场的上市公司的大股东、由行政特许授权的证券公司及相关的当事人等，他们与行政审批的权力最近，那么他们就可以从中获得利益最大。那些与政府行政权力没有关系，自由进入市场中小散户，除了极个别有特殊信息来源之外，个个都会被杀得落花流水、血本无归。

治本才能根除弊端

　　其次，由于政府对股市的主导，及股市的信用完全是由政府隐性担保，中国股市的制度安排与法律确立，不是通过公共决策的方式来获得，而往往是通过部门的方式来形成，整个中小投资者很难在这种制度规则确立的过程中起作用，并让其制度安排来平衡各方面的利益关系。比如说，当前监管部门所提出的各项制度改革，尽管对改进与完善市场会起到一定作用，但这些法律都只是调整整个股市利益格局的表象，并没有触及到如何来打破整个股市利益格局，及平衡各当事人的利益关系问题。无论是严厉打击股市内幕交易，还是改进审批制度等都是如此。

　　因此，这些制度改革短期能看有一定的作用，但是与权力靠近的当事人，很快就会找一种应付这种短期制度改革的方式。更为严重的是，如果靠近权力的既得利益集团，以现有的制度缺陷把其特殊利益固化为制度及法律时，把其不公平的交易收益固化为合法收益时，那么中国股市的制度改革更是要面临巨大的阻力。在这种制度路径相依的条件下，改革者要打破这种不公平的利益格局会更不容易。