进入9月以来，离岸人民币兑美元较低点7.1962已经反弹逾1600个基点，最高至7.0317，甚至有研究机构猜测，人民币汇率可能重新回到7以内。

这个现象有点意思，也有点费解。人民币汇率再次飙升，是随着中美双方针对贸易纠纷互释善意，市场乐观情绪的price in？或者是货币当局要塑造出人民币窄幅波动的轨迹？或者如北京官宣所云，人民币汇率本来就存在升值压力？

市场进程错综复杂，往往无法归因为单一因素，不过要理解人民币汇率这些非寻常现象，需要对人民币离岸业务以及离岸汇率的渊源和运作机制做点考察。

对在岸人民币业务，人们耳熟能详，指的是在中国大陆境内流通和存储的人民币业务。而顾名思义，人民币离岸业务是指在中国境外经营人民币的存放款业务，交易双方均为非居民的业务称为离岸金融业务。

人民币离岸业务的形成，是随着中国对外贸易发展，人民币作为跨境支付和结算的手段，以及央行推动的人民币国际化等综合因素导致的。

目前人民币跨境支付业务规模已经不小,人民币已成为我国第二大跨境支付货币，人民币跨境收支占全部本外币跨境收支的比重已接近25%，货物贸易进出口人民币结算比重则超过15%。

主要的人民币离岸中心是伦敦和香港等地，而由于地理优势，紧密的业务关联和政策安排，香港显然是人民币离岸金融的中枢之地。

2010年7月，中国人民银行同中银香港签订《清算协议》，新协议允许香港参加行之间能互相进行人民币平盘，由此产生香港离岸人民币即期市场和可交割远期市场。

2011年6月27日，香港财资市场公会推出美元对人民币即期汇率定盘价，并以此作为市场汇率的参考价，香港离岸人民币外汇市场真正形成。经过几年发展，香港离岸人民币业务已经初具规模，人民币投资品种日渐丰富。

据估计，截至到2018年底，离岸人民币总额大概有1万亿左右，这些人民币在香港等离岸金融中心的存储，汇兑以及金融业务，就形成了人民币的离岸金融业务。

从流动性，体量，市场参与者，监管环境等方方面面来看，在岸人民币和离岸人民币都有显著不同。

在岸人民币市场发展时间长、规模大，是人民币业务的主体， 受法律法规和监管约束和影响较多。以汇率而言，根据官方说法，人民币汇率制度是以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，在岸人民币汇率由中国人民银行授权中国外汇交易中心公布。

鉴于在岸市场存在的强制结售汇制度，银行外汇市场的严格管制和封闭性，以及央行在银行间外汇市场扮演的特殊角色，在岸人民币汇率并不能反映真实的购买力水平，更不能反映市场供需关系。 2015年8月11日汇率改革带来的惊涛骇浪，实质上让货币当局汇率市场化改革进程停滞， 面对人民币贬值的汹涌压力， 除了强化资本管制之外，2017年5月更是推出所谓的逆周期因子，汇率中间价的形成回归到一种“黑箱机制”，外汇交易中心公布的人民币汇率价格更多反应的是政策意图，其他市场参与方成为了汇率的被动接受方，价格失去了市场意义。

相对而言，人民币离岸市场，不存在强制结售汇制度，参与方是开放的，信息流通更自由和充分，市场反应机制也更快捷，因此离岸人民币汇率多了几分市场化的因素。

因此，人们会产生一些错觉，以为人民币离岸价格是市场化机制形成的产物，代表着真实的人民币汇率价格。但不幸的是，人民币的离岸价格同样深受货币当局的影响，其价格的形成，和真实的市场过程，还有着巨大的鸿沟。

在人民币未能自由兑换和资本项目管制的情况下，人民币离岸市场和在岸市场是分隔的。但是在信息时代，两个相对独立的循环体是有互动机制的，可以通过复杂的或灰色的通道（比如贸易通道或蚂蚁搬家似的人工通道）进行套利， 因此离岸价格和在岸价格价格信号是相互影响的，虽然偶尔也有离岸价格高于在岸价格的情况，但通常来说人民币离岸汇率会低于在岸价格，这反映了市场的一种贬值预期。

虽然离岸人民币业务总体体量很小，但是货币当局意识到，离岸人民币汇率对在岸有明显的关联作用，以致有人惊呼，人民币汇率的定价权已经旁落，离岸金融中心成为对人民币汇率起决定作用的因素。

为了维护所谓的汇率稳定， 央行不得不出手干预离岸市场的人民币汇率，干预的大体措施包括：

1.央行通过代理行直接入市干预，抛出美元、买入人民币；把人民币汇率的波动限制在窄幅之内，符合央行的意图。

2.中银香港等代理行收紧离岸人民币的供给，做空机构通过银行间市场大规模拆借人民币进行抛售做空的渠道受限。

3.在香港发行人民币央票， 抽走人民币流动性，以此来提高对冲基金获得人民币的成本，

4.舆论上进行配合，表明央行维护人民币汇率的决心， 警告卖空方不要轻举妄动， 潘功胜就数次发表过警告性的谈话。

由于参与的机构和资金体量本来就相当有限，离岸人民币业务的广度和深度都不足，而对手方则是号称拥有3万亿美元外汇储备的央行，只要央行愿意付出代价，目前来看卖空人民币的市场参与方没有机会赢得博弈结果。

当然，投机者的意图并非拖垮人民币汇率，而是揣摩人民银行的意图并进行“抢跑”性下注，并通过杠杆放大交易而获利，因此客观上，央行入市操作增加了市场的震荡幅度，央行的成功成为了自身的一个陷阱。这就像大象对群狼的战争，大象依然毫无争议的统治着领地，但聪明的群狼们经常能咬到一口肉，这吸引着越来越多狼群的加入—当然，国内舆论经常的标题是央行打爆人民币空头！

因此，一个简单的结论是，在岸人民币汇率完全是央行决定的。而离岸人民币的定价权一定程度上也是央行主导的，离岸人民币汇率可以“适度贬值”，也可以“快速反弹”，当然更可以保持“基本稳定”，离岸人民币市场并不是一个真实的市场，离岸人民币汇率也不是真实的价格。

货币当局这种试图熨平市场趋势，操纵汇率价格的做法，其代价几何？其结果几何？市场已经有众多猜测， 只有未来能提供清晰答案。

关于背井离乡，网络上有一个新解释，莘莘学子背着井，离开家乡，出国求学，无论走到哪里，还是看到井里的那片天。用这个来嘲讽那些离岸爱国主义者，真是绝妙。而从人民币离岸市场目前表现来看，同样是一个意味深长的“离岸容易离井难”的故事。

2019年9月13日