[聚焦大中华] 中国投资机会与泡沫并存

中

国是世界上最大的投资机会吗？抑或只是一个泡沫？

可能二者兼具，因为这两者总是相伴而行。10年前，互联网代表着世界上最好的机会，但也是最危险的机会。

目前无可否认的是中国非常引人瞩目。中国有十多亿人口，而许多人生活在贫困的农村，他们正迅速地被带到科技和贸易的现代化世界中。如果经济增长来自人类潜力的释放，那么中国可能是迄今最伟大的增长故事了。

增长意味着变化，变化意味着不确定性，不确定性又意味着投资时很难理性行事。面对这样的困难，人们很难抵住诱惑，任由增长主题全方位地压倒谨慎。不论价格多高，为什么不把每一分钱都投到中国呢？上周中国超过日本，成为世界第二大经济体！如果你有耐心，怎么会有损失呢？

当然，在中国问题上，投资主题不仅是股市是否价值合理的问题。问题不在于此，当我的机构客户担心中国出现泡沫的时候，他们谈论的是中国自身：国家和经济，而不是股市。

我的客户担忧的是尽管中国迅速迈向现代化，但基本上仍是极权社会主义国家。中国的经济是由控制国有银行和工业的一批政治精英指挥的，一些人可能人会说是操纵的。他们可以决定利率、汇率及资本管制。的确，中国可以说挥手之间就能指挥在去年仍是一片荒地的地方建起全新的城市。

这不是夸张，如果多花点时间在网上看看，你肯定会看到内蒙古“空城”的照片。这是按命令建设的一座巨大、全新的现代化城市，但从未有人住过。你可以称之为鬼城，它从未焕发活力。这里的大楼无人居住，路上也了无人迹。整个城市就这么坐落在那里。

所以持怀疑态度的人问到：中国所有经济快速增长只是一种错觉吗？在内蒙古修建那座空城动用了上百万工人、耗费了价值数十亿美元的材料。但这一切都是徒劳浪费，所以或许中国的经济增长并不存在。

我猜想你可能会说去年美国的“刺激”支出也有同样的情形。我们甚至还没有太多增长来显示给别人看呢。

还有另一种解释。我认识的一位中国专家告诉我，只须将内蒙古的空城归结为共产党对于经济的控制效率严重低下。他说，某个官僚机构内的某高官决定要建一座新的省城，所以就建了，但后来这位高官又由于一些原因改变了主意。

所以这意味着，当你投资中国的时候，你不得不考虑折衷。一方面，中国经济增长迅速，只要有来自农村的农民在工厂找到工作，就推动增长，而中国有许多农民。但另一方面，中国是极权主义国家，手握重权的人可能酿成大错。

你得自问中国为什么在管控经济方面比前苏联做得好，答案让人愉快，因为中国正在逐步自由化、越来越多地放宽对企业和个人的控制，同时在这一过程中让人们变得富裕，而苏联从未这样做。但这一过程非常漫长，其中还不乏事倍功半、效率低下的事情。

另外，效率低下和自由化的相互影响还会产生奇怪、危险的效应。想想中国的地产市场吧，你总是听说中国地产市场的泡沫比美国几年前的次贷危机泡沫还大。这个泡沫一旦破裂，其影响将波及整个中国──至少话是这么说。

我的一位朋友库尔茨（Michael Kurtz）目前担任全球证券企业麦格理（Macquarie）驻华策略师。他认为中国地产市场既可以说是泡沫，也可以说不是泡沫。

库尔茨特别提到关于中国据称有6,500万套空置住宅的传言，另外再加上房价的持续牛市，从表面上看投资严重过度，是一个即将破裂的泡沫。

但库尔茨认为这可能是合理的泡沫，他认为有理由解释为什么长时间内泡沫可能不会破裂。中国的个人所得税非常低，政府通过将利率控制在非常低的水平，以及禁止民众对海外投资而获得收入。较低的利率是国营企业的一种补贴，这些国营企业以较低的利率贷款，继而交纳大笔的税金。

所以理性的中国公民购买房产，既用于自住，也作为一种投资。由于没有物业税，即使他购买的房屋无人居住，或没有租金收益，也没什么大不了。所以干嘛不买房呢？

最糟糕的情况是等上几年，直到另一波为数上亿的农民进城打工──然后突然一下子就有许多房客来租房子，从而为你带来收入。与此同时，这些钱除了买房你还能拿来做什么呢？

看见了吧？所以这是理性的泡沫。除非中国突然改变导致泡沫在一开始具备理性的所有政策法规，否则没有理由认为泡沫应该破裂。中国会这样做吗？中国会突然向居民征收巨额所得税吗？库尔茨表示怀疑，如果真这么做，这些民众可能真会要求在政府里拥有发言权，而中国还没有为如此程度的自由化做好准备。

对于库尔茨来说最糟糕的问题是，这种理性泡沫最终成了阻碍政治成熟的障碍。即使中国希望从根本上自由化，它会出台措施、让数千万民众最重要的财富储备突然缩水，从而担上出现由楼市引导的经济衰退这种风险吗？

实际情况就像我说的那样。中国既是全世界最大的投资机会，也是一个泡沫，两者都是。

Donald Luskin

本文译自SmartMoney