香港獨立媒體 | 潛伏中的中國金融系統性危機

今年中國的經濟—金融系統發生了三件大事：首先是本年三月，中國貨幣發行M2按年增長15.7%[1]，突破一百萬億人民幣(折合約十六萬億美元，或中國國內生產總值(下稱GDP)的兩倍)；緊接下來六月出現錢荒，上海銀行同業拆息一度升至三十厘的水平；而今年首三季的經濟增長只有7.7%，令本年度經濟增長幾乎肯定是近二十年最低的年度之一。貨幣越發越多，但經濟增長動力減弱，正常情況下經濟增長動力下降理應令交易增速放緩，從而導致貨幣需求增長下降，但在接近15%的貨幣增長基礎下仍然出現錢荒，這三件幾乎互為矛盾的事情不約而同指向中國經濟的結構問題：一方面依賴借貸增長的發展模式因為本利歸還的壓力走到盡頭；另一方面如果捨棄現有模式以尋求經濟結構改革的話，則未來幾年無可避免會看到經濟增長大幅放緩甚至短暫出現衰退。

讀者或問，中國經濟不是每年以8%高速增長嗎﹖何來問題﹖問題在於金融海嘯後推動GDP[2]增長的基建主要來自借貸：

圖一：中國經濟數據[3][4][5]，特別留意扣除貸款後GDP增長遠低於8%，以及大部份的投資都是由借款主導

只不過「出得黎行，預左要還」，借錢是要連本帶利還的，所以借錢大興土木本身就不可能永遠持續的。圖二顯示，即使並未計及以前未歸還的貸款，社會融資貸款如果繼續不受控制地擴張，不久的將來單是2011年以後的貸款就足夠成為炸彈。如果考慮以前未歸還的貸款，截至一三年六月，中國銀行體系資產[6]已經達到一百四十四萬二千五百億，接近GDP二點八倍，總債務水平與1989年日本比較有多無少。

圖二：假設未來數年社會融資貸款及GDP均維持8%增長，總社會融資貸款的增長

當然，中央政府並不是傻的，眼見目前增長模式是條死路，中央自去年起強調加快經濟轉型務求以內需代替投資。只不過由於投資佔GDP比重實在太大，即使只是停止貸款增長，未來數年的GDP增長都會顯著放慢(圖三)。同時，即使是維持現有的貨款規模，2011年起的貸款增長速度也不過是延遲兩三年(圖四)。所以今年以來，中央在穩定經濟增長和防止貸款過快上升之間出盡九牛二虎之力亦未竟全功。

圖三：假設未來數年社會融資貸款停止增長，扣除貸款後的GDP維持8%增長兩個前提下，總社會融資貸款的增長

圖四：圖二及圖三兩個假設下信貸上升速度的比較

內需能否成為穩定增長的動力﹖

當然，有樂觀的論者認為，中央曾經提出要在十年內讓居民收入倍增，可以填補投資停滯的局面，但從圖五可見，即使是未來十年消費能夠隨收入倍增[8]，單是投資部份因為遏止借貸不再增長，GDP增長都會大幅放緩。而值得注意的是，就算中國依照這個方式改革，十年後中國GDP中消費的部份仍然不及同為發展中國家的印度[9]，同樣令人擔心的是在過去十年(圖六)，消費增速其實根本都不達未來十年的目標，就可見轉型的難度有多高。

圖五：假設未來十年投資停止增長，消費隨收入達到十八大所作的倍增目標，政府開銷和淨出口維持增長情況之中國GDP的增長

圖六[10]：過去三十多年中國消費增長，留意2001-2010的十年平均增長不足7%

前無去路，後有追兵

既然經濟增長的動力在可見的將來會無可避免地減弱，那麼值得留意的是，借貸在過去的大幅增長，就代表著現在本息歸還的壓力，而這會逼使借貸成本上漲。圖七可見，自溫州高利貸2011年中爆煲以後，上海銀行同業拆息再沒有維持在以前的低水平。取而代之的是每隔數週就出現一次的銀根緊張，拆息上升。在一三年六月拆息風暴以後，中期(即一個月及三個月)上海銀行同業拆息更是越走越高。可以見到的是過往大規模放水後，借貸的償債壓力，連同規模尚未明確的地方債[11]，令中國走在金融危機的道路之上。

圖七：2011年起上海銀行同業拆息[12]

不借錢單靠內需無以維持增長，繼續借錢起基建則遲早爆煲，現在危機將至才臨急抱佛腳地支持內需、尋求改革，債務水平急升，這是世界GDP總量第二的中國的寫照。如果說金融海嘯是因為資本主義下市場不受約束的貪婪所引致的話，那麼未來一場中國金融危機就提醒大家，口口聲聲說要搞社會主義的人，掌權後破壞社會的威力更大。本文寫在危機之前，立此存照。

PS: 特此鳴謝三位朋友為本文作「同行評審」。

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