发表：2012年2月10日
作者：Junheng Li
当一个”炙手可热”的投资主题将不透明的市场与看似无穷的增长潜力和不可靠的投资银行家结合到一起时，往往会发生丑陋的事情。
当中国的3家教育企业——学大教育（纽交所：XUE）、学而思教育（纽交所：XRS）和环球天下教育科技集团（纳斯达克：GEDU）——2010年秋天在美国证券交易所上市时，情况就是这样。我的一位朋友在一个规模达数十亿美元的对冲基金担任投资组合经理，这3支股票他都买入了。
尽管三家公司广义上都被定义为教育培训企业，他们之间有很大的区别。环球天下是一个英语培训连锁机构，学大教育为中小学生提供一对一辅导，而学而思主要以小班形式为高中生提供课外辅导。
当我问他做出这种投资选择的理由时，他的回答很能说明问题：”我完全不知道它们之间有何差别。但它们都是中国教育企业——目前最热门的行业。”
他的投资跟基本面毫无关系。他是在投资于一种势头——不太久以前令技术泡沫膨胀起来的那种势头。我试图跟他讨论，”这就和小作坊一样，无法扩展规模。我怀疑他们目前的增长率是否可持续。”
“这不重要”，他反驳说：”每个人还有他们的母亲都打电话给承销商要求IPO配股，好让他们在上市的第一天大赚一笔，新东方上市的时候就是这样。”
可悲的是，这个经理对于投资中国公司的观点早在2010年就已经司空见惯，那时华尔街上来自中国的IPO正趋于白热化。
但是，这种势头必然不可持续，尤其是如果它源自人们对4000英里以外的企业的热情，那些企业位于被不透明的政府控制的国家，西方式的企业治理对它们而言仍是陌生的理念。2011年，当人们大惊失色地发现数家企业的欺诈行为、导致中国企业的美国预托证券（ADR）泡沫破裂时，投资者的热情转向了另一个极端。所有中国股票的价格行情表就像是健康状况糟糕的报告，会让人产生下意识的反应：卖出。
许多人很可能会说，中国企业的治理标准是造成最近一系列欺诈事件的原因，但是，如果更仔细地审视首次公开上市（IPO）供求状况的驱动因素，就会明白真正应该谴责的对象。一方面是信息不灵通的投资者，太容易被致富捷径诱惑，同时（或者）太懒惰而不肯做好投资前的功课。另一方面是唯利是图的投资银行家，他们与私募股权基金联手，恨不得把能够找到的一切都拿去公开上市，为IPO管道定期寻找出路。这些诱人上钩者全都产自美国本土。
泡沫的制造
过去15年来，有400多年中国企业在北美上市，募集了1200多亿美元资金（以今天的市值计算）。中国企业的第一波上市热潮出现在上世纪90年代中期，它们绝大多数是保险、能源和电信等战略性行业内受政府支持的国有企业。
第二波上市的是技术、消费品和媒体等颇为诱人但战略地位没那么重要的行业内的私营蓝筹企业。这一群体中的许多股票成为华尔街的宠儿，要归功于其基础业务令人艳羡的增长，例如百度（纳斯达克代码：BIDU）、携程（纳斯达克代码：CTRP）以及新东方教育科技（纽交所代码：EDU）等等，而这些业务在发达经济体中很难实现增长。等到中国私营部门开始加速发展之后，中小规模的私营企业在美国证交所掀起了第三波上市浪潮。
当时很少有人意识到一件事情：这些公司在中国没有融资渠道（无论是通过债券还是股票）。要想在国内上市，必须得到中国证监会——类似于美国证券交易委员会——的认可。国有企业优先于盈利记录良好的私企；利润可观的老牌私企又优先于新创企业。如果你经营一家在他们看来属于高风险行业（比如互联网）的新创企业，那你就别指望在中国上市了。
另一件中国特色的事情是，尽管政府不喜欢”高风险”的网络公司，但却毫无必要地不想让这些公司落到外资手中，尤其是涉及到高度敏感的媒体行业时。其结果是产生了一种带有争议性的”可变利益实体”（VIE）结构，用于帮助中国的互联网公司绕过国内监管、在美国市场上筹资。此外，在涉及到私营企业贷款时，中国的银行比它们发达国家的同行远为惧怕风险。而中国又是一个抵押率偏低的国家（很大程度上是因为土地国有），这些因素合在一起，使得新创企业几乎不可能从当地的银行获得贷款。在中国的外资银行要借款给私营企业的话，也面临着同样的抵押问题、更为严格的监管限制以及缺少足够的信息。
寻求快速盈利：泡沫累积
这些都是促使中国私营新创企业在美国上市的原因。如果IPO盛宴在头两波上市热潮之后就停止的话，我们就不会看到今日的糟糕局面（糟糕程度按照投资者的损失确定）。然而，前两波上市潮似乎只刺激了投资者对中国企业IPO的胃口。我对此有亲身感受。
紧随上面提到的3家教育类公司之后，一大批互联网公司在纳斯达克安家，包括耳熟能详的优酷（纳斯达克：YOKU）、电商公司当当（纳斯达克：DANG）以及世纪佳缘（纳斯达克：DATE），为了证明它们的高度成长性，优酷被包装成”中国的Youtube”，世纪佳缘是”中国的Match.com”，当当则是”中国的亚马逊”。事实上，这些美国的模板公司没有一家被直接移植进入中国，连接近都没有。例如，中国猖獗的盗版使得优酷很难将其内容转化成收入。由于客户缺乏忠诚度，当当网遭受着剧烈的竞争，不得不与本土企业在信用卡在线交易方面进行低层次的竞争。但当IPO市场胃口大开之时，所有这些都无关紧要。这些口号以各种方式产生了足够的刺激，确保每个人陷入狂热，都想要买入以获得”快速盈利”（instant Alpha）——上市第一天的可观收益。
银行家来了
对一切中国股票的狂热促使银行家离开他们在上海、北京和深圳的办公室，深入中国广大的内陆地区，寻找需要资本但管理团队肯定不够成熟的企业。
去年1月在上海度假时，我偶遇一位来自纽约市的熟人安迪，他是常春藤毕业生，曾在投资银行工作，后于2008年失业。受到私募股权基金发展的诱惑，几年前他从曼哈顿来到了上海。我们周围的所有桌上似乎都在酝酿着交易，此地的忙乱中有一种激动和繁荣的感觉，那是当时无精打采的华尔街所缺乏的。在一次去谈此类生意的路上，安迪迅速向我介绍了他最新的事业：一家为有资本需求的私企服务的小咨询公司。
安迪的业务模式是雇用当地分析师来搜寻有可能进行IPO、但被大型投行视为”过于投机”的企业。这些企业大多经营时间不长，没有营利，也没有政府支持，因此无论在国内还是在美国都不可能通过正常的IPO上市。但安迪是个聪明的家伙，熟悉一切最新的让人绕开规定的金融创新手段。手段之一就是遭到恶评的反向收购，即一家企业通过并购已上市的空壳公司达到上市目的。迄今为止，在美国上市的400多家中国企业将近一半都是采用这一途径。
很自然地，这些企业出现欺诈现象的频率较高，因为它们从一开始就是高风险的企业。事实上，我在上海偶遇安迪之后不到6个月，安迪以及他的一些客户就成为美国证券交易委员会的调查对象。将这些企业的管理团队妖魔化是件容易的事，但像安迪这样的银行家扮演了什么样的共犯角色？他们是在提供服务，帮助这些企业获得亟需的资本，还是在利用发展中国家易受摆布的企业家？
要让这些企业家了解更多似乎是不太可能的。事实上，有数位企业高管告诉我，在刨掉给银行家、律师和股票推销人的佣金后，没有多少IPO收益可用来投资和发展基本业务。
竞争上市
私募股权基金也和投资银行一样，参与了帮助尚未做好准备的中国私企粉饰业绩、推动其在美国IPO的进程。投资者的懒惰和投机并不是犯罪，真正的不法行为在供应端。我在上海休假时碰到的另一个朋友告诉我，他过去曾经如何忙碌地工作，让20多家公司在纽交所实现IPO，今年则羞于启齿，只有20家上纳斯达克市场。
他说：”我们不得不把他们推出去，因为他们4-5年的有效期要到了。有些家伙上市太早了，没有实现持续的盈利，仍然处于早期投资阶段，这是美国投资者不太认同的。但我们必须趁市场火热的时候把他们推出去。”
两瓶Jonnie Walker和绿茶下去之后，他变得更加坦率了，向我坦白说他有一家公司事实上很艰难，盈利是依靠渠道出货在支撑，这是一种有问题的做法，一些公司通过强制把存货出到分销渠道来增加销售额，但这些货物事实上并没有销售到终端客户手中。
吸取教训
懒惰和投机并不是犯罪，尽管很多人从这种欺诈中赚了数百万，但当伎俩曝光，即使约翰·保尔森和沃伦·巴菲特这样的投资大师也未能幸免。真正的渎职涉及供给的一方：有时是欺诈，有时是私募合伙人和投资银行粗制滥造出来上市的不成熟公司。许多人现在都期待美国证券交易委员会（SEC）来纠正他们的错误。
然而，除了像修补反向收购漏洞这样显而易见可以立即采取的措施之外，SEC实际上无能为力——事实上只能最大程度地叫叫罢了——就像在世界通信、安然和本尼·麦道夫等案例中无能为力一样。现在这种情况下尤其如此，监管上几乎没有立即的解决问题的手段，没有一个手段是永久性的。投资者必须记住，金融创新总是发生在挽救监管的套利和回避之时。
而且这个问题绝非偶然事件——中国企业只是第一批寻求海外上市的新兴市场企业。尽管其他新兴经济体在某些方面有别于中国，但就企业治理标准和经营方式而言，它们与中国的共性远远大于和西方的共性。要是以为巴西、印尼以及其他新兴市场中渴求资本的企业会和中国企业不一样，以为它们将不受西方金融家的招术影响，那可谓痴心妄想。唯一实际的补救办法在于投资者，他们从中国ADR泡沫破裂中应当认识到，新兴市场的”狂野西部”精神是不负责任的私募基金和掠夺性的投资银行活动的沃土，它们联合将任何能够找到的垃圾带到美国股市。
这个观点无疑可以变身为一个古老的教训：管理风险的最佳办法首先在于了解你想买的东西。但当电子牛群（electronic herds，译注：指全球各地的证券交易商）开动起来，将市场推得更高时，这个教训很容易被忘却。
Junheng Li是总部位于纽约的证券研究咨询公司JL Warren Capital创始人，她来自上海。
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