处在发展巅峰的阿里巴巴最近比较烦，谁也没想到上市的蜜月期这么快就结束了，阿里接下来要面对的是一个不小的挑战。

作为中国电子商务领袖，阿里巴巴几个月前在美国上市并创下IPO世界纪录，纽交所的钟声仿佛还在耳畔。而就在近日国家工商总局“白皮书”公布后，阿里巴巴集团因涉嫌“隐瞒受到监管部门调查”等问题，在美国遭到集体诉讼，至少五家美国律所启动欺诈调查，其中有一家表示，集体诉讼已经在在纽约地区法院开始，上诉人为在2014年10月21日至2015年1月28日间买入阿里巴巴股份的股民。

诉讼称，阿里巴巴未及时披露其高管在2014年7月（也就是IPO前两个月）与国家工商总局开会内容。当时在会议中，监管机构警告阿里巴巴内部存在一些“高度可疑甚至是非法”的行为——商业惯例。阿里一夜之间，从世界级rock star，到现在成为国内监管部门和美国资本市场围攻的对象。

不及预期的财务数据也雪上加霜。2015年1月29日，阿里巴巴公布了2014年第四季度财报显示，虽然公司第四季度营收261.8亿元，同比增40%，但还是落后于华尔街预期；而且第四季度净利润59.8亿元，同比降低28%（以美国会计准则计，利润同比降28%，基于非美国通用会计准则，四季度利润同比增25%，观察者网注）。

受多重利空消息打压，继前一日股价下跌逾4％后，1月29日阿里巴巴股价再次重挫近9％，收盘报每股89．81美元，两天市值蒸发逾300亿美元，马云也从中国首富的宝座上摔了下来。

事实上，在阿里赴美上市之前，笔者曾预言过阿里面临的几大风险。

首先，不仅是阿里，整个中概股都还对美国资本市场游戏规则缺乏全面认识。从表面上看，中国企业到美国上市，特别风光，但其实，海外上市成本高，尤其是监管的成本是十分昂贵的。

在美国，任何行为都无时无刻不在投资者和证监会的放大镜下面，一有违规的行为就可能被集体诉讼、停牌或被强制退市。

笔者在波士顿的咨询公司工作时，曾受理过大量集体诉讼，大部分的集体诉讼依据就是美国1933年和1934年证券交易法。这项法律的垫脚石就是“强制披露”和“禁止欺诈”，其中强制披露包括，公开发行时的初始披露和上市交易后的持续披露。在这一点上，大部分中国企业赴美上市会遭遇水土不服，这也正是美国监管层及投资者喜欢给中国企业“找茬”的主要原因。

当时马云不想在美国上市的主要原因之一就是美国有严格的信息披露制度、有大量的集体诉讼，应对监管的负担相对于香港来说要重的多。

第二，之前，笔者在不同场合里也警示过，阿里淘宝可能面临因出售盗版、假冒和非法商品而被起诉的风险。淘宝网曾查处并清理了8700万件涉嫌违反音乐、香烟、服装、药品等领域知识产权规定的产品，这使得阿里2012年从美国政府的“黑名单”中撤下来，为其IPO铺平道路。

但是这之后，淘宝上销售A货、高仿产品现象并没有太大改善。这一问题未来如何解决，涉及到数十万买家和上亿买家的利益。此次阿里遭遇集体诉讼，一张美国监管部门的巨额罚单估计不可避免。

第三，阿里公司内部治理始终也是一大挑战。阿里发展得过快也过于庞大，这样的野蛮生长很容易引发各种公司治理上的问题。

最好的例子就是众所周知的“淘宝小二”腐败现象。“淘宝小二”的腐败如果任其发展，其代价可能是惨重的。2010年公司清理了逾千名涉嫌欺诈的“中国供应商”客户，公司CEO卫哲、COO李旭晖因此引咎辞职。

而美国国会美中经济安全委员会在阿里上市前曾发布了一份报告，除了提示阿里巴巴的VIE结构有重大风险之外，还提出了阿里巴巴的内部腐败问题，包括在互联网上盛行的“有偿删帖”和“黑公关”，报告特意警示了阿里巴巴的几起腐败案件，包括阿里旗下聚划算前CEO闫利岷因收受贿赂（两辆豪华汽车）以及其他几个人因腐败被逮捕入狱的事情，还提到了之前的B2B丑闻，100余名工作人员帮助不法分子在B2B平台上传虚假货物清单用以个人牟利。报告写成于2014年6月18日，并没有包括阿里最新的一起腐败案，一位花名为关羽的阿里人力资源VP，阿里27个合伙人之一前CPO戴珊的表弟，因受贿260万元被捕入狱。

第四，就是阿里的业绩增长有明显的放缓迹象，而这是华尔街金融分析师关注的一个重要指标。一个公司一旦上市，就开始了与华尔街博弈的马拉松。美国股市的股价是非常有时效性和有前瞻性的，美国的很多研究发现，影响股价非常重要的一个指标就是看一个公司能不能达到投资者的预期。

阿里的高股价当时看起来是好事，事实并非如此。过高的股价表明市场对阿里巴巴的预期非常高，一旦跟不上预期，股价就会受惩罚。在阿里巴巴上市之前，笔者曾在《阿里巴巴到底值多少钱？》一文中，将阿里、谷歌以及脸书上市前的增长率和他们上市时的市盈率相比。如果以此为参照对象，阿里巴巴的股价明显被高估。除了业绩方面的高估和高预期，阿里的股价也没有反应阿里巴巴所面临的众多风险和不确定性，比如笔者在不同文章中指出的VIE构架，支付宝股权、政策风险，以及独特的管理架构等。

此次阿里与工商总局和美国资本市场的博弈无疑为中国企业敲响了警钟，这次事件将促使阿里去正视并重新认识美国资本市场，而长期来看，阿里的股价也有望回归到一个更合理更理性的估值区间。

（本文作者朱蕾为上海交通大学上海高级金融学院副教授、美国哥伦比亚大学商学院金融财务学博士）