南方周末 | 硬着陆问答

不用过分担心中国经济硬着陆的风险。

现在市场上有不少人担心中国经济硬着陆的风险。近期德意志银行在新加坡召开了年度亚洲概念论坛，参会的很多国际投资者表达了对这种担心，相关的理由包括：铜、铁矿石等需求在下降、PMI（采购经理人指数）数字不好看、房地产价格在下降、电力短缺、宏观调控过猛，等等。

我的观点是，实体经济，尤其是工业增长确实面临一些下行的压力，但这些因素基本上都是短期的，下行的幅度也没有像媒体渲染得那样吓人。下面我们分别讨论几个具体的下行风险。

其一，有人担心“房地产价格将有一个崩盘式的调整”。

这种想法背后的假设是政府面对房地产领域的下行趋势将采取放任的态度。实际上，在过去的十多个月中，政府为了控制住房地产价格采取了大量的政策措施，一旦房地产方面出现什么大的风险，那么政府只要松动大量紧缩政策中的几个，就可以化解这种风险。

现在股市不让地产商融资，多数银行也不给贷款，信托贷款也正被封堵，等等，诸如此类的政策都有松动的空间。实际上政策松动的时候并不需要政策本身的转变，而只需要在执行上有所松动即可。还比如很多地方目前实行限购令，而限购令的具体效果很大程度上取决于执行的力度，这个灵活性很大。

其二，有人担心“房地产投资的大幅下降会导致经济衰退”。

这种看法也是站不住脚的，毕竟今年保障性住房的建设投资会上升100%。保障房建设的投资可以抵消相当一部分地产商投资的下降。

其三，有人指出“制造业PMI最近会很糟糕”。

首先，我们认为这个只是短期的现象，其背景是夏季缺电，近期大宗商品价格的下降造成企业存货投资的下降以及宏观调控力度较大等因素。

预计工业增长放缓的趋势可能持续几个月，但不用过于担心。实际上，如果我们将非制造业（服务业）的PMI和制造业的PMI放在一起看，取两个指数的加权平均，那么4月份的水平实际上比2008年以来的平均水平还要高。这就意味着制造业活动的疲软有相当一部分正被服务业的活跃所抵消。

其四，有人担忧“电荒导致对生产的大规模冲击”。

我认为目前中国电力短缺的形势被人为夸大了。夸大的声音来自于一些利益集团，其渲染电力短缺的目的就是为了争取提价，或者为了争取财政支持和政府投资。再加上媒体的推波助澜，使得市场感觉形势很糟糕。

根据我们的测算，目前中国电力产能的利用率大概是60%，基本相当于历史平均水平，比2004年的情况要好得多。剩下的只是激励机制的问题。我估计政府会尽几种努力：一方面，政府也很可能会提高电价；另一方面，政府会加大对国有电力企业的指导，要求它们承担社会责任；银行也可以加大对电力企业的支持，帮助它们渡过夏季的关口。

我们估计，今年夏季电力短缺对全年GDP的影响在0.3%左右，比2004年的0.6%要小得多。

其五，有人担心“货币政策可能超调”。

这种观点低估了人民银行的智商。我认为，货币当局对宏观经济指标以及微观经济动向十分敏感，是会及时调整政策力度的。

显然，CPI的走势将直接影响到货币政策的变动。观察货币政策的变动，主要还是要观察M2增速的变动。M2同比增长率已经从18个月以前30%的高点下降到目前的15.3%，已经低于今年的年度目标16%。不能排除接下来几个月中M2增长率变得更低的情况，但我认为强力的调控已经接近尾声。

另外，企业层面的一些因素也会影响到货币政策的变化。

比较典型的一个是房地产商的态度。早就有房地产商说如果他们的资金链断裂将直接造成银行坏账，目前还没有大规模的发生，但是三四个月之内可能会发生更多的案例。从香港市场上开发商融资的急切之中，可以感觉到这种压力。

另一个典型的代表是地方政府。不少地方政府支持的项目到了下半年，还本的压力增长，会迫使银行放松贷款。另外，浙江等一些地方表示，如果继续如此紧缩下去，很多中小企业将无法存活，而这些中小企业恰恰是中国经济中最有活力的部分。

以上种种压力，再经过几个月的积累，估计会迫使政策紧缩的力度在三季度开始松动。

（作者为德意志银行大中华区首席经济学家。此文根据其于5月27日在中德证券主办的“人民币投资策略研讨会”上的演讲整理而成，有删节）