利率

按照央行既往规律，每月一提准，隔月一加息，端午龙舟赛时分，也到了加息窗口打开之际。但央行却偏偏按兵不动。莫非想顺延到本周末？ 不过，正如我们所知，央行在货币政策决议方面基本傀儡一个，加息提准等重大货币政策决策都由温相领导的中共中央财经领导小组进行。于是，经常出现一个电话打到小川同志的办公室，央行匆匆忙忙宣布提准或加息的搞笑局面，再加上风传由于政治派系不同，温相与周行长关系疏远，进行经济决策时，谁的话都听得进去，偏偏不理会央行的意见，于是，经常造成央行货币政策打架的尴尬局面： 2011年5月12日，央行宣布于2011年5月18日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。此举将收回流动性约3800亿元。按照一般货币政策调控的逻辑，上调存款准备金率有替代央票回笼流动性之效，通常在央票一二级市场利率倒挂，发行受到限制，但又不得不回笼流动性以对冲公开市场到期资金及外汇占款时使用。 可是，5月12日当周，一则发行了三年期央票深锁流动性，利用公开市场完全可以对冲到期资金，二来货币政策所亟需解决的是实际负利率局面，理当加息而非提准，彼时提准虽也可视为央行的履职，但多多少少令货币政策的观察和研究者们看不太明白。紧接着，伴随提准而来的，是货币市场资金面紧张，SHIBOR与质押式国债利率节节走高（当然，从流动性分析来看，货币市场资金面紧张不独因提准的影响，但提准所带来的紧缩预期，无疑是一根搅屎棍，扰乱货币市场秩序）。 更令人大跌眼镜的是，为了缓解货币市场资金面的紧张，5月余下时间段中，央行在公开市场投放了1230亿元——早知如此，何必当初？公开市场货币政策与存款准备金率政策打架。基于一月份SHIBOR暴动的经验，央行不可能不知道提准对货币市场的伤害，既然如此，何必先搅屎，再亡羊补牢？ 一个可能想到的解释在于，央行只具备公开市场操作的决策权（操作频率高，常规武器），而存款准备金率政策则须温相拍板决定，这种政出多门造成了货币政策之间的不协同。另一个政治延宕货币政策调控的例子在于，现在通货烈烈，众人皆诅咒央行2009-2010年投放了过多流动性，且货币政策转向有点为时过晚，而笔者从与央行人士的交流之中了解到，一则央行于四万亿之初即已警示了通胀风险，而被温相无视，二则2010年二季度通胀破3%之时，央行即已递交了加息的报告，但一直未曾获批。 央行果其傀儡哉！ 回到端午节加息事宜。端午节为何没有如市场预期般加息，会将利率决策顺延至本周末么？这可以拆分成两个问题，第一，有没有加息的必要性，第二，如果需要加息，是什么延后了加息的步伐。 对于第一个问题，众所周知，加息是为了对抗通货膨胀及其预期。从通胀预期来看，由于旱情推高了食品价格，同时翘尾因素回升，各机构对于5月CPI同比预期很高： 同时注意到，受翘尾因素影响（即CPI同比数据中源于上年的涨幅），6月CPI或将较5月继续攀升： 从CPI的走势，以及名义基准利率仍未到达两会期间制定的4%CPI目标的情况来看，加息还未到可以终止之时，仍存在加息的必要性。那么，是什么延宕了加息决议？ 2011年5月9日，王岐山在中美第三轮战略与经济对话时曾有这么一番耐人寻味的话语，“ 据彭博报道，中国国务院副总理王岐山周一表示，经济增长模式在内部达成一致是当前面临的最大挑战。王岐山还表示，通货膨胀是目前中国面临的最为紧迫的问题。 ”（参见《 王岐山：经济增长模式在内部达成一致是当前最大挑战 》）。由此来看，高层内部的分歧正是延宕加息决议的关键。 那么，分歧可能是什么？ 检视温政府的经济政策，很容易发现，近些年来政府的工作目标都可归结于九个字：保增长，调结构，控通胀。一如黄益平老师于《 “三难选择” 》所强调的那样，这三个目标并不兼容，“ 保增长、调结构和遏通胀这三个政策目标不可能同时实现。这意味着，决策者也许需要重新考虑中国的宏观经济政策框架，在这三个目标之间做出新权衡，而关键在于改变调结构与保增长的相对重要性。 ” 由此不难猜度，高层内部的分歧，应集中于保增长与其他两项经济目标之间。保增长，故希望降低紧缩性政策的出台频率，延宕加息决议，保增长，故宁愿牺牲调结构与控通胀的目标。莫非，加息的推迟当真因为温相心中的保增长念头，又蠢蠢欲动？ 为何高层的分歧会在这个时点出现？ 检视宏观经济数据，如笔者于《 硬着陆，Are U Ready？ 》中所分析的一般，2011年4月PPI、PPIRM、规模以上工业增加值以及PMI均显现出经济减速的迹象，5月PMI进一步下降至52%，延续了此种担忧。宏观经济数据的恶化，劳动力成本与融资成本的上升，迫使决策者考虑经济增长问题，从而动摇了调结构与控通胀的决心，甚至于，如果经济增长出现进一步减速的迹象，为了保增长三字，温相没准再度启用刺激政策，化担忧为流动性？ 保增长乃万恶之源！ 客观地分析保增长政策。 为何要保增长？ 从经济学角度分析，保增长是为了解决失业问题。通过财政与货币政策刺激经济增长，解决就业，乃1929年大萧条之后凯恩斯主义所奉行的不二法门。凯恩斯认为，经济陷入停滞的原因是流动性陷阱，即人们更愿意持有货币，而不是消费以及投资，故解决问题的办法是，通过减税增支（财政政策），和维持低利率环境（货币政策），拉动三驾马车消费C、投资I、以及净出口NX前进，通过经济增长，创造就业岗位（轻松了解 凯恩斯 与 哈耶克 关于经济政策的争论，不妨观看EconomicStory出品的 Keynes V.S. Hayek Ⅰ：Fear the Boom and Bust 以及 Keynes V.S. Hayek Ⅱ: Fight of the Century ）。 可是，对于中国而言，失业问题是经济增速下降造成的吗？ 回顾历史，自1978年以来，中国的经济发展一直保持高速，被引以为“中国奇迹”，乃至拔高到“中国模式”、“北京共识”的境地。可即使这样的高速增长，中国的失业问题也不曾得到很好的解决。“就业难”、“失业大军”、“毕业即失业”的字眼依然充斥着社会，当年的大学扩招，现在的考研考公务员热，何尝不是一种变相的失业？可见，在中国，造成失业问题的关键，并不是经济增长得不够快，换一个角度阐述，保持了经济的增速，也解决不了失业问题。 保增长解决失业，多多少少有点自欺欺人。 然则，造成失业的原因何在，又该如何解决？ 经济增长无法解决失业问题，原因在于经济的增长模式无法吸纳足够多的劳动力，进一步推论是，解决失业问题的关键，并不是保增长，而是调结构。 从生产角度看，调结构的寓意是打破国有企业对上游环节的垄断： 在中国经济版图中，利润最高的上游环节被几大行业性国企垄断，一般民企则困于下游，为争夺浅薄的利润而拼得头破血流（参见《 国家电网帝国 》）。这种利润分配不均的根源，并非在于技术，而是行政准入门槛，以及国企强大的政治影响力。 经济学原理中一个很浅显的道理，垄断性企业吸纳劳动力能力有限，它总是倾向于以少量的劳动力制造稀缺的商品，通过抬高价格，将消费者福利据为己有，同时造成社会福利损失。 一组公开的数据是，央行6月1日发布的《 2010中国区域金融运行报告：主报告 》中提及，“ 2010 年，全国各地区银行业金融机构个数、从业人员稳步增加，资产规模增长较快。年末，银行业金融机构网点共计19.5 万个，从业人员308 万人，分别比上年增加0.6 万个和20.7 万人；资产总额88.8 万亿元，同比增长19.9% 。 ” 从这组数据中不难计算得出，中国银行业从业人员人均资本 2883 万元，2010 年19.9% 的银行业资产同比增长吸纳了7.2% （=20.7/ （308-20.7 ）×100% ）同比增长的劳动力 。 垄断型国企无法创造出更多的就业，但在另一方面，宏观经济政策因政治原因偏向国企，加剧了民企的生存困境（参见《 价低量少 投资饥渴症与中国宏观经济 》），反而抑制了创造就业能力更强的民营经济。而当意图解决失业问题的经济刺激政策，如四万亿出台时，资源又多流向国有部门如铁路、公路、机场、水利等部门（参见《 发改委公布4万亿投向构成及中央投资项目进展 》），进一步对民间资本形成 挤出效应 ，国进民退。 事实上，打破垄断，解决民营中小企业的生存之道，即使在中央政府层面，也有定论。2010年5月13日，国务院发布 《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》（又称新36条） ，鼓励引导民间资本进入垄断领域。但是，在国有垄断壁垒森严，国有资本实力雄厚的情况下，若不对国企进行进一步改革，削弱国有资本力量，无论从哪个角度看，民间资本进入垄断领域都只有死路一条。故新36条颁布一年多来，民间资本未见其动，处境愈发恶劣了。 从支出角度看，调结构的寓意是改变三驾马车在国民经济支出中所占的比例，由投资拉动型经济增长，向内需推动型经济增长转型。 这一点，从2010年的数据可略见一斑（参见《 价低量少 投资饥渴症与中国宏观经济 》）： 投资占比过重，消费不足，带来的结果无非两项，浪费（不正常的折旧与重置投资，前者如豆腐渣，后者如再建一个豆腐渣），以及产能的扩大。产能扩大后，需要寻找产品的销售地，当国内消费能力明显不足时，只能销往国外，形成顺差，进而造成外汇占款涌入与输入型通货膨胀。 而从创造就业的能力来看，投资所带动的部门明显比不上消费所带动的部门（一般而言，投资所带动的部门资本有机构成较高，消费所带动的部门资本有机构成较低，这也就意味着，同样的资本投入，消费所带动的部门能够容纳更多的劳动力）。但依中国国情而论，一旦陷入到“保增长解决失业问题”的思维定势之中，政府所能倚靠的工具，恰恰是对就业不那么亲和的投资。 由此来看，保增长解决不了失业问题，解决失业，必须要调结构 （当然，调结构的内容并非文中所述如此抽象简略，还包括由粗放式经济增长向集约型经济增长转型，建设节约型社会，降低对外依存度等）。 既然如此，为何还要继续保增长？ 黄益平老师于《 “三难选择” 》中指出，“ 还有一个政府从未公开表述，却可能是更为重要的动机，就是 GDP 增长实际是考察各级政府工作成绩的最重要的经济指标。清华大学教授李宏斌研究发现，改革30 多年来，省委书记和省长能否得到升迁，在很大程度上取决于他们任期内当地GDP 的增长速度。当然，这并不是说中央只是根据这个指标作出人事任命决定的，但是GDP 指标在各级政府考核中的重要性是公开的秘密。 ” 更进一步地，与民主国家不同，中国是一个一党专政的极权国家，权力的分配自上而下，官员的选拔与任免权掌握在上级。为了相对有效率地从竞争者之中选拔官员，需要建立一套可供量化的绩效考核体系。在所有的指标之中，地方GDP成为了重要的依据之一。 由此来看，保增长不仅仅是个经济议题，更重要地，它以政治议题的身份出现在中国这个特定舞台之上。再加上打破国有企业对上游环节的垄断，以及利率、汇率、资源价格市场化改革等，行至今日，已更多地是一项政治改革，在一党专政，强调党对各种资源的控制权的背景下，几无成功的道理（ 打破国有企业对上游环节的垄断，意味着削国资委的权力；利率市场化改革，需要打破国有商业银行对银行业的垄断，允许私人银行存在；汇率市场化改革，人民币可自由兑换则必须承受人民币升值的后果，削弱商务部的权力；而资源价格市场化改革，则需打破国企对资源行业的垄断，引入竞争，同时也意味着发改委职能丧失，按理当裁撤 ）。 为何温相2010年以来屡屡强调政治改革是保障经济改革成果不致流失的唯一道路？以上的问题想必他也心里有数，只是，个人能力和魄力有限，其身也算不上光明正大，再加上高层中无人应和…… 保增长乃万恶之源，但迫于体制，又不得不保增长。中国的经济问题，政治问题，这问题，那问题，归根结底都是一个问题。 对政府不抱幻想，但对时代有信心。 最后，假使温相看着惨淡的经济数据，忍不住了，孤注一掷继续保增长？恐怕，增长还没保到，房价却会疯狂的报复性反弹，一飞冲天吧！这不就是自扇么？   Related content: 硬着陆，Are U Ready？ 货币投放回归常态 须谨防顺周期效应 价低量少 投资饥渴症与中国宏观经济 CPI与上月持平 拐点还是驻点，会加息吗？ 不悲不喜 3月CPI及未来行情研判 Better Related Posts Plugin