财经专栏

　　中国人提到“地下”，这就类似于我们中国戏曲中，有一个角色丑角，你把他脸上贴一块白，观众马上就说他是坏人。或者你把曹操这个脸涂黑，大家都说他是奸臣，地下钱庄是一样的。 　　地下钱庄在中国改革开放的三十年的进程中，对民营经济的发展，对活跃东南沿海的经济发挥了巨大的作用。 　　应该是八十年代的中期，我们在成功地完成了中国的农业改革之后，开始城市经济的改革。允许个体户、私营企业进行经营。那个时候呢，这些个体户也罢、私营经济也罢，资金是非常匮乏的。地下钱庄呢，可以追溯到那个时代，应运而生。 　　刚开始是亲戚朋友之间互相借贷，后来发展的规模大一些，就有了这种所谓的非法吸储。大家把钱放到他那儿，暂时不用的资金，他再贷出去。这样的一种民间的、草根性的金融活动，对于早期的民营企业的发展，那是起了非常巨大的作用。 　　打一个比方，中小企业融资难这个问题，比如像一只老鼠，怎么样把这只老鼠捉到？我们现在的政策是什么？是把大象赶出来去捉老鼠，或者把狮子赶出来去捉老鼠，捉得到吗？狮子忙得满头大汗，抓不到。即使抓到了，狮子一想就这么点肉，不够我塞牙缝的。你说这些大型的银行怎么可能有积极性，去做中小企业的金融服务。 　　为了捉老鼠，一定要培养很多的猫，要把猫放出来，猫是什么？是这种社区性的、小型的、草根性的、民间的金融机构。不问它到底对中国经济有没有好处，到底对老百姓生活水平提高有没有好处，到底对保障社会稳定有没有好处。就贴一个白脸谱上去就叫非法，然后就打，这种做法非常的不妥当。 　　我不认为高利贷是非法的。我不认为你大银行放贷就是合法的，我放贷就是非法的，哪怕我的利率高也不是。它不能够公开集资，随时有可能被打击，所以它风险就非常高。高风险一定要有高回报，因此它利率就非常高，高到九十几、百分之一百都有的。但是尽管这样它还能赚钱，它还有市场，说明民间有需求，说明民间从现在合法的资金渠道里，得不到啊。 　　我很想合法吸储，我很想合法集资，但是为我集资的法现在还不存在。给我一个法好不好，我请你给我一个法，我不愿意非法做事，我愿意合法做事，但是这样的法现在不存在。这是法律的空白，不是我违法，搞改革就要有这种态度，别跟我说什么非法合法，如果实在要跟我较真讲非法合法，你尽快给我出个法。 　　孟加拉穷人银行，它获得诺贝尔和平奖，我经常用这个案例来说我们国家民间金融的现状。孟加拉穷人银行获诺贝尔奖之后，我感到非常的惭愧，这个奖本来应该是我们的。因为孟加拉人口一亿，我们十三亿，我们的经济体、经济的规模，不知道比孟加拉大多少，我们穷人可能比孟加拉国的总人口都多，结果它拿到这个诺贝尔奖，我们没拿到。我们不感到惭愧吗？我们不应该进行反省吗？我们反省出来原因就在于政府的过度管制，作茧自缚，使我们民间市场上的创造能力无法发挥出来。 　　穷人银行在中国遍地开花，短期内是看不到的。在我眼里孟加拉穷人银行，和我们的地下钱庄是一回事，只不过一个有合法地位，另外一个没有合法地位，其他都一样。我在为它们的合法地位而呼吁，希望它们尽快地能够获得合法的地位，能够尽快地获得生存的空间，能够为中国经济的发展，为中国的就业做出更大的贡献。

    日圆走强和日本国内通缩并行的道路是不可持续的。其主要出口行业的不景气以及近来的贸易赤字，说明这条道路就要走到尽头了。日圆可能会急剧贬值 30%-40% 。 1996 年日圆贬值是引发亚洲金融危机的主要因素。中国、韩国和东南亚国家必须有足够健康的银行体系才能抵御日圆大幅贬值的冲击。       庞氏骗局       到 2011 年三季度，日本名义 GDP 在四年里收缩了 8% ，其中 6 个百分点是由于通缩造成的。要是不算增加的政府支出，收缩可能还要再增加 1 个百分点。日本持续的通缩是 20 世纪 30 年代以来前所未有的。       要是没有政府赤字，日本经济会下滑得更加严重。在此期间，中央政府债券和借贷、再加上其担保债务增加了 116.3 万亿日圆，相当于 2011 年三季度名义 GDP 的四分之一。如果日本采取平衡的预算，其经济收缩可能是现在的 2 倍到 3 倍，将会在私营部门引发债务危机。       强劲的日圆、通缩和攀升的政府债务形成了一个短期均衡，只要市场相信其可持续性，这种均衡就会一直延续下去。自 1971 年日圆同美元脱钩以来，日圆保持了持续上升趋势，从 360 日圆兑换 1 美元升值到现在的 83.4 日圆兑换 1 美元。在工资和资产价格上涨的时候，货币走强是合理的；但在工资和资产价格下跌的时候，货币走强就是一种自杀。日圆的名义 GDP 在 1997 年达到顶峰，换言之，日本的名义工资达到了顶峰。其房地产价格自此每况愈下。日经指数现在仍然接近 30 年来的最低点。       日本人普遍相信日圆应该走强，这种信念是错误的，但可以自我应验。之所以能够持续这么长时间，是因为日本政府采取政策，消除了日圆走强所引发的通缩带来的不良影响。因此，日本的国家债务跟日圆价值同步上升。 2012 年预计国家债务将达到 1000 万亿日圆，约为 GDP 的 215% ，人均债务为 780 万日圆，也就是 9.36 万美元，约为人均家庭净财富的一半左右。       日本能够长期保持通缩，有赖于市场对日本债务市场的信心。由于日本的机构和家庭持有几乎全部政府债务，他们对政府的信心就是日本通缩螺旋的护身符。       日本政府债务最高，债券收益却最低，原因就是通缩。实际利率 ( 名义利率加通缩 ) 跟其他国家水平接近。这需要通缩可持续。但是，通缩将缩小名义 GDP 或税基。政府怎么能靠一个收缩的经济来偿还其不断攀升的债务呢？它只能不断借钱才能维持债务，这符合庞氏骗局的定义。       日本国债的庞氏骗局解释了日本社会并没有觉得太过痛苦的原因。日圆走强和通缩并没有导致就业危机，因为政府赤字正在推高总需求。只要工资与价格同步下降，人们就不会觉得痛苦。日本家庭债务只有 GDP 的一半，是美国债务水平的一半。通缩并没有给资产负债表带来太多麻烦。       日圆泡沫       经济疲软和货币走强这两者的组合永远是令人怀疑的。但是这种组合在日本持续了这么长时间，以至于连外国人都认为是理所当然的。我认为这是某种集体性的歇斯底里。       日本文化是群体导向的。个人常常会支持团体的活动。这种心理是日本 20 世纪 80 年代房地产泡沫无比巨大的原因。就其价值高于正常水平而言，日本的泡沫是美国泡沫的 5 倍到 6 倍。继房地产泡沫之后，这种团体心理将能量转向了强劲的日圆，将日本推上了日圆上涨、通缩和政府债务攀升的道路。       日本瘫痪的政治体系是政府支持通过增加国家债务而走上通缩道路的原因。另一方面，日本民众购买国债的原因是通缩使得房地产或股票投资惨淡，而日圆走强又阻止了他们购买外国资产。       尽管糟糕的经济持续了这么久，但日圆仍然保持了强劲势头。这增强了日本对这一问题的团体心理。强劲日圆已经成为一种迷信。       国际金融市场时不时地会认为日圆走弱。 1998 年，外国人短期抛售导致了 1 美元兑 140 日圆。但是，由于日本人几乎持有全部日圆，如果他们对日圆有信心，这种外国人的短期抛售行为最终会受到惩罚。一段时间以后，日圆空头都被淘汰出了市场。剩下的日圆交易者都信奉强劲日圆。       然而，泡沫都是不可持续的。尽管日本总是可以对企业予以扶持，但却无法控制外部的世界。其致命弱点在于，由于通缩对企业商业信心的破坏性影响，再加上强劲日圆本身的作用，其贸易竞争力正在不断流失。一旦出现贸易赤字，就意味着末日降临。       日本在很多过去曾经主导的行业里丧失了竞争力。其汽车业输给了德国、韩国和美国。日本的汽车业曾经在价格上颇具竞争力，在质量上也远胜其全球竞争对手。然而，世道变了，往日的 1 欧元兑 160 日圆已经下跌到了 1 欧元兑换不足 110 日圆。成本削减也无法抵消如此巨大的汇率变化。美国工业通过政府救助削减劳动力成本和债务负担。现在比日本更具竞争力。       汽车业是日本经济的支柱产业。汽车业下滑后，日本经济再也找不到其他的依靠了。实际上，如果没有汽车业，日本将沦为穷国。       日本电子工业也正在输给亚洲的竞争对手。现在没有什么热门的电子产品是日本制造的了。像苹果这样的美国公司利用中国的制造能力生产了很多热销产品。韩国利用垂直整合模式，像过去的日本那样生产出了很多具有竞争力的产品。       没有什么比电子产业更能代表日本的衰退了。它曾经为世界所嫉妒，并拥有几乎所有将这个产业带入移动互联网时代的要素。可是，现在它与外界绝缘了，只生产针对日本市场的产品，几乎与世界无关了。       日本不仅仅面对宏观问题，其微观竞争力也在流失。奇怪的是，在日本经济如此大规模下滑之际，全世界还是相信强劲日圆。       日本的贸易收支可能会时不时地转入顺差。但消极趋势是不可扭转的。日本将会面临贸易赤字的上升。这就使外国人的观点变得重要，因为日本将需要外资来给赤字融资。一旦外国人最终改变看法，日圆就会崩溃。       清算将至       日本只有一条出路，将日圆大幅贬值。如果稳定的国家债务是 GDP 的 120% ，日圆就需要贬值 40% ，因为贬值最终相当于名义 GDP 的增加。除了诱导增长的重新定价以外，这对于恢复日本税收是必要的，贬值或能维持日本 2% 到 3% 的名义 GDP 增长。通缩已经造成日本税收在 GDP 中比例的下降。只有通过重塑名义 GDP 才能扭转。 40% 的贬值可以恢复日本对德国和韩国的竞争力，给日本经济复苏打下基础。       日本央行正在通过扩大其资产负债表来削弱日圆。日本央行现在有一个 65 万亿的资产收购计划和 5.5 万亿的借贷计划。这两者加起来占 GDP 的 15% ，跟美联储和欧洲央行所作的规模类似。迄今为止效果依然有限。因为日本的企业、家庭和投资者相信强劲日圆，发行的日圆大部分都还留在日本，只是流通速度变慢了。美元兑日圆从去年的底部上涨了 10% 。这种上涨可能并非由于日本央行的举措，而是金融市场改变了对美国经济的看法。       金融泡沫不会慢慢破裂，而是猝然崩溃。很可能日圆贬值很快就会发生。只有大幅度的突然贬值才能维持日本国债较低的利率。否则，贬值期望只会引发日本国债收益率急剧上涨。由此产生的对政府偿付能力的担忧，可能会导致日本国债市场崩溃。当然，日本政府会同国债市场一同崩溃。       清算日圆的日子不远了。日本企业正在为利润苦苦挣扎。情况只会越来越糟。一家大企业的破产，可能就会改变所有人的心理。到时日圆走弱的共识就将出现。       就像 1998 年一样，日圆崩溃对中韩两国的影响最大。这将会对两国工业产生巨大打击。如果银行体系不够健全，这种冲击可能会打垮整个经济。       除非大幅增加银行资本，日圆大幅贬值将会击垮中国的银行体系。像 1997 年的东南亚和韩国一样，中国已经面临过度投资和房地产泡沫所带来的麻烦。就杠杆规模来说，中国的形势更加糟糕。因此，日圆贬值将会严重破坏中国经济。

      明年可能是近20年来形势最不稳定的一年。一场政治危机可能吞噬多个面临转型的主要国家。从美国开始的金融危机，如今正肆虐在欧洲，明年可能将一些相对稳定的主要新兴经济体拖下水。 　　金砖四国明年将经受严峻的考验，其中有些国家可能会经历一场老式的货币危机。2008年，为了应对金融危机，主要发达国家放松了货币和财政政策。这使得相当一部分资金流向了新兴经济体，尤其是金砖四国。迄今，热钱支撑了这些国家的增长，但不幸的是，这类所谓的增长不过是老式的信贷泡沫。 　　三种力量正在摧毁金砖四国的热钱泡沫。首先，美元汇率正在上升。美国的政治僵局限制了美国财政扩张，导致美元升值。其次，扩张过度的欧洲银行将紧缩了数万亿欧元的规模，令流动性大量丧失。欧洲央行还有待于泵入足够的流动性以填补缺口。第三，中国的房地产泡沫破裂，降低了大宗商品价格，而此前，这支持了新兴经济体的经济。 　　如果欧洲央行和美联储尽快推出实质性的量化宽松政策，金砖四国的热钱泡沫可能会恢复。但是，我怀疑这一政策不会及时推出，且数额远远不够。明年金砖四国的泡沫可能最终破裂。因为“金砖四国”这一个词，上千个对冲基金诞生，并形成了一个巨大的热钱泡沫。只有10年前的网络股热潮，才能与之媲美。 　　巴西和印度可能出现货币大幅贬值。如果处理不当，比如，妄想用其有限的外汇储备支撑本国货币，那么，一旦其外汇储备枯竭，就可能爆发货币危机。尽管拥有有利的贸易条件，巴西和印度的经常账户仍有大量赤字。然而，由于热钱的流入，他们也积累了大量外汇储备。 　　印度每个月的贸易赤字约为100亿美元，相当于GDP的7%-8%。贸易赤字缺口由三个渠道填补：出口到西方的服务、印度劳动力在海外的收入以及热钱流入。然而这三个来源都在枯竭：西方国家购买印度的服务的能力在削弱；印度的劳动力收入受到中东局势动荡的影响；热钱的流向也已逆转。印度的外汇储备约为3000亿美元，而该国的热钱大约是其两倍，随着热钱流出，这一储备将很快被耗尽。一旦卢比开始贬值，印度的外汇储备将在几天内消耗殆尽。 　　印度最好的防御就是让货币自由浮动，不加以干预，就像亚洲金融危机时印尼做的那样。印度的外汇储备相对GDP的比例，正好约等于1997年金融危机前印尼的这一数字。 　　在俄罗斯，尽管国内一些行业状况不佳，但能源出口将经济撑了起来。普京时代的繁荣由全球能源热潮造就。一旦热潮终结，普京领导的俄罗斯将没有足够的钱，去购买其生活在广阔腹地的人民的忠诚。在所有的大宗商品中，能源的基本面最好，俄罗斯很可能再次走运。然而，全球经济衰退将打压能源价格，哪怕只是暂时的。而俄罗斯并没有维持社会和平的缓冲机制。 　　中国的外汇储备是印度的10倍，且其资本账户不开放。因此，热钱流出不太可能压垮人民币。但大陆房地产泡沫正在破裂，该泡沫夸大了经济增长并严重扭曲了资金分配。而正常化过程将是长期的，可能持续到2014年，这一再平衡可能会使实际经济增长率减低一半。此外，泡沫支持着大量灰色收入，可能占到GDP的10%。当泡沫破裂时，实际经济不可能支撑起这一负担。按照历史经验，中国将推出一个大规模的反腐败运动作为正常化过程的重要组成部分，以减轻经济的这一块负担。 　　明年，西方国家将不断经历政治危机。面对新兴经济体，西方国家丧失了竞争力，加上人口老龄化，将导致其生活质量下降。债务泡沫已经将这一困境推迟了十年。即使美国和欧洲目前就能稳定金融系统，政治家们仍需面对生活水平降低的现实——这是个棘手的政治问题。 　　在美国，明年的总统大选可能会和1968年一样混乱。民主党很可能将公平作为竞选要点，而共和党会要求更小规模的政府。主要利益集团的政治立场基本不可调和。美国经济目前似乎呈上升趋势，但政治斗争引起的信心危机很可能促使经济再度倒退。 　　欧洲的精英们似乎正在德国的领导下联合起来，希望通过紧缩政策拯救欧元。但说服民众接受这一政策可能不太容易。很难想象，这样大幅度生活标准下降能够不引起社会剧变。 　　自2008年以来，大部分经济发展只是海市蜃楼，建基于西方国家不可持续的政府支持和新兴经济体的泡沫。明年，这两种支持因素都会消失，海市蜃楼将会破灭。如果你认为2008年的情况已经很坏，那么在即将到来的2012年，系好安全带吧。世界可能不会毁灭，但你的钱包将会缩水     

    近期，央行将存款准备金率下调了0.5个百分点，旨在增加货币供应。此前，中国外汇储备不断增加，反映出资本内流趋势，为对冲流入资本，存款准备金率被一再上调。而在过去的两个月中，资本流向呈现逆转，外汇储备自2008年以来首次下降。因此，下调存款准备金率主要是为了对冲热钱外流，以削弱其对现行货币政策的影响。     央行下调存款准备金率的时间比我想象的要早。此前，全球六大央行为向市场提供流动性而采取“联合行动”，这可能推动了中国下调准备金率。中国希望配合全球行动，以稳定自身金融体系和支持经济增长，这一愿望将指导中国未来的政策走向。未来的几个月内，热钱外流会继续促使央行降低存款准备金率。     热钱外流主要由两方面因素推动：国内房地产价格下跌和美元上涨。很明显，中国房地产市场的泡沫正在破裂，且这种趋势几乎不可能扭转。目前正在建设中的房产建筑面积为46亿平方米，其中住宅面积占33亿平方米。过于庞大的超额库存使得房产价格上涨的预期几乎不可能实现。     有些人将央行下调存款准备金率的行动视为2009年事件的重演，但事实情况远非如此。     2009年央行颁布相关政策，促使国内银行新增表内、表外贷款共40%，让面临泡沫破裂的房产市场重新振作。如果政府现在还想挽救房市，要做的远远不止这些。即使政府想救房地产市场，也没有这样做的能力。重复2009年的政策必然会导致货币贬值、大量资本外逃甚至经济崩溃。所以，我并不认为此次降低存款准备金率是为了挽救房产市场泡沫，未来的存款准备金率下调也不会是为了这个目的。     中国对利率基本上实行宽松管制。银行为争夺资金，变相调高利率，与各种边际成本各异的基金产品激烈竞争。这里所说的利率和政策利率是非常不同的。在贷款方面，通过设定咨询费和要求的保证金水平，银行可以在并不明确违反官方规定的前提下，很大程度上自由决定贷款利率。中国利率的市场化将是此轮经济周期所带来的永久遗产。     我认为控制货币供应量是中国的政策目标。鉴于最近十年来中国经济平均增长率约为8%，广义货币供应量(M2)增长的长期目标应该是12 % 到13 %。目前的M2增长目标速度为15%，高于长期持续增长率。因此，认为目前货币供应量紧张这一观点是不对的。我们感觉M2紧张，是因为像囤积土地这样的一些行为造成了泡沫经济，导致大量货币需求。解决现阶段货币供应量紧张问题的方法，应该是停止类似活动，而不是增加货币供应以满足投机需求。     央下调存款准备金率的的举措与中国政府政策相符合。但是，它可能被误解为一个旨在挽救房地产市场的政策转向。