谢国忠

    （在2012年第七届21世纪亚洲金融年会上的演讲） 　　谢谢！很高兴有机会跟大家交流一下关于银行在经济转型过程当中能起什么作用。刚刚监管机构的领导主要谈了是银行体系在经济放慢这个过程当中应该怎么去适应这样一个时代，不能依赖于增长，同时还有王副主席刚刚提到竞争的问题，对银行过去盈利模式会受到很大冲击。刚刚银行的管理层也谈到了一些发展业务，针对中小企业是不是有机会，我觉得这两方面的讨论对银行体系带来的挑战有一定的认识，今天这个情况银行的挑战比较多，有盈利问题，有增长问题。我想在这两个方面之外谈我自己的看法。   　　在座的都了解银行的股票比较低，银行的股票为什么比较低，对这个问题的讨论我觉得是会给我们带来一些启发。银行现在一般的股价接近于净资产，或者低于净资产，都是说明了市场对银行资产质量持怀疑的态度，在美国银行的不良资产在最高点的时候是两年前 10 个百分点， 10% ，现在下滑到大概 8 个百分点。当时大部分股价今天是 8% ，大的银行股价都是在 0.5% 到 0.8% 的水平。我们的市场对不良资产未来的估计是远远超过现在银行自己公布的 0.1 个百分点不到的水平。一般来说市场在这种对资产预料来说都比银行自己说的要准，在中国来说不是说怎么来应付未来的挑战，中国第一件事情是中国银行体系第一关过的是怎么处理过去遗留下来的问题。   　　三年前我在银监会做过一次讲座，当时我谈了两个观点，一个是银行的风险管理是不能对冲系统性风险，如果有一个大的系统性的问题，像房地产、信贷泡沫的话，银行不可避免会卷入，内部机制不一定能够起有效作用的。这是第一个观点，宏观对金融来说是最主要的。第二点我认为当时中国的金融危机是一个时间问题，因为中国经济产生泡沫的话，泡沫的力量是非常大的。我当时发表观点是中国大规模的刺激经济，中国的广义货币四年以内增长 1 倍的情况。在今天中国的负债率在发展中国家是最高的，这个数字不一定是最精确，但我自己看得到的是中国非金融经济的负债率大概是 2 倍的 GDP ，这不包括民间的借贷，美国是 215% 的 GDP ，欧洲也差不多是这个水平，但因为中国是发展中国家，所以这个水平是非常高的，应该说历史上没有发展中国家负债率那么高，而且中国的负债有一个特点，家庭和中央政府的负债比较低，主要集中在企业这边，而企业这边开发商和地方政府的融资平台占了很大的比重，为什么这是一个大的风险呢？企业负债率高的话，它的盈利能力也必须要很高才能够应付危险。但我们看到中国企业盈利能力比全世界平均水平低一半左右，而我们企业负债率跟 GDP 的比例比国际平均至少高 1 倍，这一进一出是 1:4 的概念，所以中国企业偿还债的能力是有限的。   　　我觉得中国不良资产以后的两、三年里面会大幅度上升，这背后为什么企业能够举那么多债呢？主要的原因是因为中国银行体系是以抵押贷款为主的，而中国抵押资产主要是跟土地有关的，土地或者是房地产。而中国这几年土地价格是大幅度上升，所以企业举债的能力也大幅度的上升，为什么出现中国信贷有这么大规模的扩张，从这个风险来说，中国信贷这几年大规模扩张应该是一个泡沫，但它跟土地的泡沫是连在一起的。今年中国经济和房地产的信贷都是一个拐点，它是通过升值来维持信贷，这个时代应该是过去了。中国土地价格今年有比较大幅度的下降，我们统计数据不一定是精确反映现在的土地市场，我觉得中国的土地市场是和台湾和日本在 1992 年之后是非常接近的，以后会进入很多年的下滑通道。因为抵押资产萎缩之后对信贷质量一定会有大的影响，所以企业负债要续债能力会下降，我们现在看到信托借贷大幅度上升，今年信托可能会过千万亿。信托起来主要原因是因为有一些资产质量不够好，银行体系不愿意接受抵押，所以这个就转移到信托的体系，这样风险的重新分配对整个金融体系的风险是没有下降，土地问题对中国以后银行的信贷质量会有很大的影响。   　　另一方面是产能过剩的问题，中国现在制造业生产利用率超过 10% ，在产能过剩严重的情况下公司的盈利能力是有大幅度下降，我看到政府报告国有企业盈利大概是 10% 左右的下降，因为我们现在信贷主要是针对国有企业，所以这个问题企业的盈利大幅度下降，土地价格大幅度下降给中国银行会带来很大的冲击。现在处理企业不能还债主要的手段还是通过续债，借新钱还老钱，这样拖下去不是一个好事情，我们看到在日本从土地市场最高点到开始处理不良资产花了整整六年，在这六年对经济重整带来非常负面的影响。如果银行体系对不良资产不处理，资本不能重新分配，经济从泡沫经济转型支持新的行业，有竞争力行业转换的过程是会拖延的，对经济是不利的。所以我觉得中国金融在这个话题下第一个要做到的事情就是处理不良资产时候应该是短痛比长痛要好，要尽快的处理，中国经济有机会把资本转向有竞争力的行业，中国经济才能够走出现在这样一个低迷的状态。这是我对银行体系的第一个看法。   　　第二个看法就是整个金融体系的系统风险。因为我们现在不光银行是不可以倒，现在变得企业都不可以倒，不光是国有企业不可以倒，连开发商民营企业也不可以倒，因为整个信贷体系建立在对国家担保预期上面，所以我们看到从信托到企业债都是一个不敢有破产，所以碰到问题都是在资金上面，金融体系再重新分配，使得企业能够维持下去。在整个国家经济盈利能力比较差的情况下，完全依赖政府隐性担保的预期来维持金融体系的操作我是非常危险的。最后这一步怎么走出来，中国大企业要破产是不可避免的，中国产能过剩的情况那么严重，如果不是通过破产来解决这个问题的话，这样拖下去金融资产会越来越差，不赚钱再这样拖下去他的资产质量越来越差，这是克服系统风险是金融转型非常关键的一步。整个金融体系以后不依赖于国家隐性担保，作为最根本的资源来操作这个金融体系。中国金融体系刚刚我听到关于利润的问题，银行利润是件好事情，所以政府不应该做政治的变动负面影响银行的利润。我觉得这个对话是在中国现有体制的对话，是跟政府的对话，说明银行体系盈利主要是政府带来的，不光息差是政府贷款的，从存款的成本到贷款的风险都是政府给的。整个银行体系不是市场的机制，后面根本不是政府的担保。比如说我们的存款实际利息是负的，这么低价的一个资金来源，如果不是因为有政府隐性担保的话，存款者是不会把这个钱放到银行体系，银行是受到补贴的。第二是贷款土地企业盈利能力比较差，为什么能够大胆的去贷款，也是因为有政府隐性的担保这样一个存在，这个息差是比较靠得住。我们金融体系这十年改革之后形成一个公司机制，这是走出去市场经济的第一步。现在因为政府隐性的补贴，这个金融体系还没有完全走向市场，我们金融体系主要还是依靠政府吃饭的行业，我觉得这是以后我们金融怎么走向，自己靠自己吃饭这一步要走出来，转型当中这一步不可避免，如果这一步不走出来，以后金融会存在的问题更大。因为经济靠隐性担保吃饭，在贷款上面也是贷给自己，这是一个政治结论的操作办法，基本分配上面，所以我觉得对经济转型是非常不利的。中国一方面产能过剩是非常严重，另外一方面中国有品牌，有技术含量的企业是非常少的，这说明了我们的金融体系在经济发展过程当中只是对粗放型以量取胜的发展模式起了支持作用，但在经济转型，提高生产力没有起到一定的作用，这是一个我们值得重视很大的事情，银行体系不一定看得出来，但是从股市看得出来，股市上看出中国经济发展不是创造利润的模式，到今天为止股价更低，我们民营 GDP 涨了 4 倍，股价更低，这是历史上从来没有过的，说明我们在经济基本分配上面没有创造明显的盈利，所以为什么股价会那么低。   　　刚刚说了两点，第一点是正确对待过去遗留下来的问题，对不良资产不能拖，拖的话会把经济拖死的。第二点是我们的金融体系不能靠政府吃饭，一定是走向市场，如果不走向市场的话，我们经济的转型要走出来是非常困难的。   　　最后一点我想说的是大银行和小银行的问题，中国的银行基本都是大银行，我们说的股份制银行也是巨大，跟世界其它国家相比也是巨大的。我们看到大银行在这次金融危机当中是不可倒的机构，不可倒的话就引起了很多问题，一个不可倒的机构里面，银行不管是私人拥有的，还是政府拥有的，不是政府的产物，最终是一个依赖政府担保，在市场上面用别人的钱去赌的机制。所以我看到这次危机美国有 8000 多家银行，但是 60% 的资产是前十家的大银行持有的，这次金融危机当中所有大银行都倒了，如果没有政府支持都是倒的，但是绝大部分小银行是不倒的。所以这说明我们看到大银行是很风光，出来的人都是拿奖金特别多，特别富有。我们从全世界其它国家看到经验大银行是给员工带来价值，对股东都是带来价值。大银行的机制是有很大的问题，中国因为有隐性的担保这样一个问题，存款都是朝国有银行走的，所以国有银行变的越来越大。我们现在股份制银行也是国家隐性担保的，所以它的存在，变的那么大是跟这个有关的。   　　在中国的小银行也是有问题的，地方政府对这些银行贷款有很大的政治影响，所以中国现在小银行的资产质量比大银行还要差，这是我自己个人的看法，小银行的问题，城商行的问题是很严重的。这次房地产泡沫对二、三线城市影响非常大，这些城市的银行对当地借贷规模是非常大，中国的城商行问题是非常的严重。所以在中国这个体制里，大银行问题也是有，像国外一样。中国金融体系的改革还没有找到走出去的道路，让银行体系能够良性循环，既不靠政府，自己也不去闯祸这样一个机制。在这二十年里面银行危机到处都是，泡沫的崩溃到处都是，我看到不出问题，房地产泡沫爆了还能够维持的我就看到是两个地方，一个台湾，一个香港，香港在 1998 年之后房地产价格下降 75% ，没有出现一家银行倒闭，背后主要是两个原因，一个原因是房贷是无限制贷款，跟美国不一样，出现负资产的话一般业主会把房子抵给银行，所以出现大量的不良贷款。第二个很重要的是银行的股东主要是大股东，这一点台湾跟香港一样，一个家庭持有的银行这个钱是它自己的钱，在泡沫的时候，一般人是很难控制自己的，特别银行体系出现泡沫带来后果不是个人的后果，我看到美国银行里面很多人都是很聪明的，为什么会介入证券化房贷市场呢，主要是赌一把短期会带来盈利，对银行管理层是有好处的。所以它这个行为是跟股东结构有关的，这是我现在银行体系，最佳银行的结构是家庭式的银行是我们大家值得考虑的事情。在台湾、香港房价掉那么多的情况下基本没有影响，虽然说有盈利的能力，但是没有破产，自己的钱到外面去赌的时候想的比较多，说明了这是值得我们学习的地方。   　　以后银行怎么搞，最终一定是股东跟政府的利益，跟管理层的利益一定要一致，如果不一致的话出问题是很难控制，我们现在经济都比较悲观，大家都在寻找增长点，现在谈人口红利、城市化，这说明寻找增长点都希望水涨船高，通过水涨船高解决我们的问题。银行体系和公司都是等着水涨船高让大家过好日子。对这个问题的看法有两点，一点中国水涨船高的时代已经过去了，等待是非常危险的策略，对企业和银行都是非常不利的。中国银行过去 20% 多的增长是过去了，我们渐渐走向 10% ，或者比 10% 更低的状态，这以后会变成一个常态，这是应该值得我们重视的一件事情。第二中国增长的潜力还是有的，因为中国人均资产 6000 美金，跟发达国家相比，发达国家是 4 到 5 万美金，韩国都是 2 万美金，向比较低的。政府机构投的时候往往问的问题是你说有增长，增长在哪里，政府在探讨增长在哪里这种思维方式对经济发展是非常不利的，因为它还是想希望通过政府的投资来发展经济，这个市场的经济通过价格体系找到最佳的答案，生产力上升是通过资本分配的优化来达到的。   　　从这方面来说中国以后的经济发展需要政府退一步，这个过程当中金融跟政府的发展模式是联系在一起的，中国现在的经济发展国有投资 20% 的 GDP ，房地产今年应该是 17% 到 15% ，加起来 40% 的 GDP 都是政府主导。所以这样一个经济在某个时间段是有效的，但是在经济基础设施和房子基本造好的情况下，这样一个发展模式是有很大的问题，金融改革跟经济模式、发展模式的转型是相辅相成的。过去金融是支持政府投资，基础设施房地产和制造业所是大宗商品的制造业向化工、钢铁，以后的经济是要多元化，要细分，公司的盈利要考虑的非常周到，它不是一个粗放型的经济。在这个过程中中国经济唯一的出路就是走向市场，政府要往后退一步，如果中国政府往后退一步基本分配走向市场，其中关键的一步就是银行在基本分配上面要市场化，如果我们走到这一步的话，中国经济以后保持 7% 的增长是有可能的，保持 7% 的增长每十年增加 1 倍，中国今年经济 8 万亿的规模下面，每十年增加 1 倍的话，中国成为第一大经济体是比较短暂的时间能够达到的，这是一个很美好的未来。   　　现在很多人都很悲观，都说看不到增长，我自己个人认为中国的未来是非常好的，这个好的未来要达到的话要我们有新的思考方式，需要政府退一步，金融走到前面，如果我们走出这两步的话， 15 年不光是走向小康社会，我们有可能走向全世界第一大经济体。谢谢大家！

  （在 2012 财新峰会上的发言）   　  以下为谢国忠发言实录：   　　胡舒立：债务危机不仅仅在欧洲，欧债危机引发新一轮全球金融恐慌，危及欧洲一体化进程；美国债务悬崖拖累经济复苏；中国的显隐性债务总体可控但结构堪忧。各大经济体债务难题缓急有别、形式各异而实质如一。如何评价以往的债务拯救措施？如何更有效地走出债务困境？在经济下滑过程中，如何重建财务纪律？这又将如何影响经济复苏？这就是我们今天要讨论的问题。   　　谢国忠：刚刚麦金农教授提的有一个财政危机的问题，另外还有一个竞争力的问题，希腊的话，竞争力相对弱，通过财政紧缩强迫自己国内的价格调整。如果价格调整这么大规模，通过内部来调整的话需求很大，最终要通过退出欧元区，只有通过贬值方法来解决。   　　这里边有很多问题，刚刚白林大使提到了银行监管的问题，财政的配合问题，现在我觉得大的问题是，欧洲需要对北欧贬值的问题，欧元能不能维持下去，德国会不会接受？如果不愿意接受膨胀的话，欧元是很难的。   　　比如说西班牙竞争力需要提高 30% ，如果完全通过国内的价格下滑来解决这个问题是不行的，债务怎么办？债务是不会下滑的，工资下滑 30% ，债务还是一样需要还的。所以这个观点就是这样，今年或者明年德国会出现膨胀，德国可能需要比较高的物价，物价上升 15% 或者 20% 才能够使欧元生存下去，这样欧元的前途取决于德国，如果德国不支持的话不行。   　　债务问题反应的是现象，债务上升为了掩盖一些问题，有一位经济学家在 20 几年前的时候写过一篇文章，为什么欧元以后要失败的，最重要是因为劳动力市场没有流通的，如果劳动力市场没有流通，货币的话是很困难的，现在出现这么大的竞争力偏差。   　　 ( 主持人：现在欧元区的劳动力算流通的啊。 )      谢国忠：能够流通，但是劳动者选择不流通，这是一个大问题，因为文化体制各方面都很不一样，欧元如果生存下去是有很大困难的，短期来讲是需要德国接受通胀，如果德国不接受通胀的话欧元很难维持。   　　德国财政转移支付的话不可能的，比如说中央拿钱给钱就算了的话，没有这种事。   　　 我觉得下一个危机很可能是日本 ，日本国债水平是全世界最高的，现在是 GDP 的 230% ，经济在萎缩，能够偿还债务能力在下降，这两个结合起来是危险的。过去日本因为有足够的储蓄，政府去借，今年开始有财政赤字，明年或者后年就会出现通胀，主要原因是人口下降，每年人口下降 100 万，还钱人少了，债务高了，这是非常危险的，这两年里出大事可能性比较大。   　　更长时间来看，中国从很多方面重走日本的道路，走得比日本更快，一个是投资，投资的话危机是错误积累引起的后果。日本错误也是长期积累，就是投资带动经济，最后没有竞争力了，没有市场了还是投资带动经济，就形成了大量债务，中国也是这样的问题。如果我们投资带动经济模式，地方政府发展招商引资模式不改变的话，中国出现债务危机是迟早的事。   　　主持人：谢国忠你曾经说过，现在欧债是欧美，还有日本、澳大利亚也可能出现，这怎么解释？这种情况下世界范围内投资投什么？美国房地产现在能不能进？   　　谢国忠：我看到很多朋友到美国买房子，美国房地产一直低的，土地都是私人的，房价高的话多盖房子，现在房地产热门的地方，像曼哈顿伦敦这样的地方，实际上是不安全感引起的，富人到哪里觉得都不安全，所以聚在一起抱团去，曼哈顿的房价就有回升了。   　　我觉得现在投资很困难，货币放松这个趋向是不太可能会变的，可能还会维持很多年，所以对于大家持有货币要防范风险。我觉得做黄金不错，总的来说是保值的，还有大的公司的话，价值是独立于货币的，货币贬值公司价值也会上升的，所以我觉得对于大家来说，在这种时候，千万不要想赚快钱发大财，如果这么想会亏大了，这个时候要想到保平安，这样才能渡过难关。   　　主持人：上个月财新《新世纪 》周刊发表封面文章叫中国式次贷，这篇调查报道发现中国一年发行信托产品达到 5.5 万亿元，至今还是零违约，没有出现违约，不管怎么说，这些资金最终还是银行的钱，只是换通道和名目在市场走，这肯定不正常，按照华尔街说音乐不停我们就得跳，大家还问击鼓传花谁接最后一棒呢？ Andy ，这个鼓会不会停？房地产怎么走，地方压力多大？   　　谢国忠：这是需要配合的，债到期了不还就续了，短期来看没有什么波动。但是隐藏不良贷款的话影响是巨大的，最后这个问题怎么解决从历史上来说借钱人基本不还的。你去看政府借钱从来不还的，新钱还老钱。一般公司也是这样，中国的话不光国企拼命借钱，民企也是，只要有钱就借，借钱人负债越多人越厉害，别人不敢碰他，所以这种局势到最后引起货币大量超发掩盖这个问题，中国出现通货膨胀、比较大规模通货膨胀是时间问题，会不会引起贬值这是对我们体制的一个大考验。   　　如果中国避免这样的厄运，今年就应该让经济下滑，该破产的就破产，犯法的就去坐牢，但是地方官员说这不可能，如果都去坐牢怎么办？我们现在看似表面稳定，我觉得这也是走向悬崖。   　　主持人：中国房地产市场和中国式的地方债务问题联结在一起的，房地产周期和地方债务周期怎么看待？   　　谢国忠：中国房地产是什么样的问题，中国地方政府是靠房地产吃饭的，到处都是宏观调控引起的问题。中国大部分房子在三线城市造的，中国有 100 多亿平方米在造，中国有多少人？胡舒立提的问题是怎么办？我觉得没有办法，中国目前到处都是烂尾楼，有很多城市根本就不该建，因为没有人，以后房子怎么可能有需求呢？   　　华商报记者：请问谢国忠先生，你怎么看待明年股市，股市跌了五年了，你怎么看将来的情况？   　　谢国忠：中国股市，如果楼市不彻底调整，股市楼市起不来，资金套在楼市里面。现在银行采取的策略是，借新钱还老钱，资金套在里面，这是第一点，从资金链来说，对股市不利。从盈利水平来说，公司盈利能力都在下滑，所以从这方面来看，股市至少到明年年终之前，情况不会太好的。   　　提问：请问谢国忠先生，我前段时间看文章，关于日元的汇率，日元会遇到一些问题。正好前一段时间日元汇率走强，原因是什么？您认为日元出问题，从强到弱转换机制是什么？   　　谢国忠：走强的话是因为 QE3 宣布的时候， QE3 规模 1 万亿美金。如果我自己估算的话，相当于美国 GDO 的 6% ，日本央行推出自己的 QE 只有 2% 的 GDP ，相对差别引起大家对日元的看好。   　　这从货币供应量看问题，没有从经济基本量看问题。日本比美国差好多，所以汇率这么强的话是不可持续的。最近你看到日本政府年底可能要更换，新政府很可能对央行产生压力，日元强势的时代已经过去了，但是市场不习惯这个，总觉得日元是避风港，如果世界有问题，持有日元比较安全，其实这是习惯造成的。明年你会看到日元会走低，而且几年都会一直走低的。

日元濒临崩溃   日本再次陷入衰退。直接导火索就是中国消费者对日货的抵制。日本名义 GDP 自 2007 年以来就持续跳水，日本的国债占 GDP 的比率已经超过了 200% ，贸易赤字也成为一个结构性现象。这三重打击可能最终会导致日元经历结构性下跌。   日本名义 GDP 的增速必须快于国债增速，其财政形势才是可持续的。实现这一点的惟一途径就是日元贬值。   沉默的低迷   自从房地产泡沫开始收缩以后，近 20 年间日本一直深陷在通缩和经济收缩的泥潭中。 1992 年其国债只占 GDP 的 20% ，而现在是 230% 。基本上， GDP 总量 200% 的经济刺激都无法扭转经济形势。   现在很少有人会关注日本的问题。金融市场 把大量注意力放在了美国问题上。但美国在 2007 年到 2011 年间名义 GDP 增长了 7% ， 2012 年很可能再增长 4% 。日本名义 GDP 在 2012 年也就是零增长。 2007 年至今，美国和日本之间名义 GDP 增长率的差距已达 20% 。美国的债务在 2012 年达到 GDP 的 100% ，这种趋势已是不可持续，日本的债务问题则更为严重，债务危机将会比美国更快到来。   日本问题之所以并没有引起太多注意，是因为国内储蓄填补了债务。日本家庭投资国债的倾向是很强烈的。   另一个缓解因素是日本的平均主义经济结构。经济不景气还没有演变成就业危机。现在的失业率相对较低，只是降低了大家的工资收入。日本只是把痛苦平均分配了，避免对某一部分特定人群造成严重伤害。这就是日本在表面上看没有衰退的原因。   日本股票市场在 1989 年达到了顶峰， 1992 年土地价格达到了历史最高。现在的日经指数是 1989 年的五分之一。一线城市的土地价格下跌了 80% 。不过，鉴于日本资产价格现在已经很低，其持续衰退主要应当归咎于老龄化和丧失竞争力。   老龄化是经济发展出现的正常现象。随着人们变得更加富有，教育程度更高，他们的寿命也就更长，生育的子女数目也会减少。日本的老龄化比其他国家更为显著。经济衰退的前景导致很多人不敢生孩子。人口下降又加强了萧条态势。老龄化是一个自我加强的恶性循环。   日本的电子产业曾经统治世界市场，但现在每年正在流失数十亿美金。日本大多数知名电子企业将会在三年内破产。日本的汽车行业仍然规模很大，且保持了良好的利润。整个日本经济都依赖于汽车行业的表现，但其竞争力也在慢慢输给德国和韩国的竞争者。如果不改变这种趋势，日本汽车行业将会在接下来的几年内收缩，从而加速日本经济的下滑。   日本其他比较成功的行业也将面临挑战。日本在很多机电产品精密零部件的制造方面有很大的优势。但是中国和韩国正在赶上来。再过 10 年到 20 年，日本很难还在这些行业保持强大的优势。   日本经济正在重组为老年社会服务。其国民的平均年龄接近 45 岁。超过 65 岁的人群占总人口的比例为 22 ％，到 2050 年将达到三分之一。老龄化是重塑日本经济和政治最强大的力量。   日本是世界主要经济体中老龄化最快的国家，给其他国家提供了宝贵的经验教训。第一条教训就是需要政治变革，更重视年轻人，否则，社会就无法对未来投资，从而造成经济衰退。年轻人负担过重，也会抑制养育子女的想法，从而进一步增强老龄化趋势。应当降低投票年龄，由此增加年轻人的选票。   关注老年人本身并不是一件坏事情。日本的基础设施，像名古屋的电梯，都在为了适应老年人的需求而进行改造。这肯定是件好事。中国的基础设施虽然是崭新的，但并不顾及老年人的需求。新的机场和高速铁路站的大厅都很大，老年人从一头走到另一头需要花很长时间，这对老年人来说很不适用。中国的老龄化过程只比日本落后 20 年，用这种方式建造基础设施是非常短视的。   日本并没有增加移民来缓解老龄化压力。相反，日本的老年人依然积极投身于经济活动。从企业退休之后，老年人经常会从事服务性行业的工作，比如在餐厅收拾桌子，开出租车或者是经营便利商店。这有助于缓解老龄化问题，值得中国借鉴。   错误的汇率政策   当经济面临不断增加的竞争挑战时，维持强势货币是错误的，而这正是日本在过去 20 年里采取的做法。在日本泡沫经济的高峰时期，日元兑美元汇率为 140 ，而现在汇率是 80 ；十年前，日元兑欧元汇率为 160 ，现在是 100 。对于一个竞争力下降的通缩经济来说，维持强势货币无异于自杀。   日本的政策制定者常常会辩解说他们不能控制汇率。事实上，日本政府会时不时地干预货币市场，以制止日元的暂时上涨。这种干预只是给了投机者从日元上涨中获利的机会，因为他们的投资头寸受到这种干预措施的补贴。这一类干预的失败，造成了日本政府无法控制日元币值的印象。   这种看法是完全错误的。央行总是可以决定其货币价值，只不过通胀会限制央行的能力。日本一直在经历通缩，根本不用担心通胀。在通缩的环境里，增加货币供应是正确的，由此导致的货币疲软可以抵消邻国的竞争压力，给经济带来一些喘息空间。日本不可能不理解如此简单的逻辑。我们不得不认为强势日元是刻意为之。我认为有以下两点原因。   第一，中国超过日本成为世界第二大经济体，在日本国内造成了极大的恐慌。经济规模而不是经济增长因此成为日本制定政策的主要考虑因素，理由是如果日元贬值一半，日本经济就会减少 3 万亿美元，在世界经济中不再拥有话语权。然而，这种考虑只有在经济规模的好处可以抵消经济衰退的影响的时候才是合理的，而我严重怀疑现在情况并非如此。   第二个原因就是日元强势可以使老年人获益。随着日元购买力的提升，退休人员可以提高生活水平，但却需要由劳动人口为之埋单。由于日本各政党十分依赖退休人员的政治支持，强势日元自是情理之中。   如果没有财政支持，强势日元可能会彻底压垮经济。占 GDP 200% 的国债正是强势日元的必然后果。只要日本能找到足够的钱来填补现在占全部支出 40% 的财政赤字，这场游戏就会持续下去。   过去有一个支持强势日元的理由是日本可以借此把所有问题留在国内。可能这个政策是错误的，但既然日本民众支持这种，别人也做不了什么。可惜这种观点现在已经站不住脚了。日本最近的贸易赤字说明问题已经发生了质变。日本储蓄率随着人口老龄化不断下降。如果财政赤字不减少，国内就没有充足的资金来弥补赤字。现在出现的贸易赤字以及经常账户赤字很快就会反映日本的储蓄短缺。外国投资者对日本的看法将会影响其债权市场。外国投资者不可能会买日本疯狂政策组合的账。   如果政府通过增加税收来收缩赤字，经济就会进一步下跌，这将会加速经济的恶性循环。强势日元和财政赤字之间的微妙平衡将会被打破。接下来可能会发生某种崩溃。   最后一根稻草   与中国的纠纷可能会是打破日本经济不稳定平衡的最后一个稻草，因为中国是日本企业最大的市场，也是惟一一个正在增长的市场。   日本的贸易赤字可能会在 2013 年迅速增长。市场可能会不再把日元当作安全的避风港，而是将其视为结构性疲软货币。这可能会引发巨大的资本流动逆转，导致日元下跌到低于现在 30% 至 40% 的水平，达到新的平衡。   在日本长达 20 年的衰退期中，日元几乎一直保持强劲。金融市场充斥着卖空日元而倒下的英雄。日本的经济基本面如此糟糕，吸引了大批没有经验的投资者卖空日元。因卖空日元而受损，似乎是外汇交易员最基本的从业教训。经验丰富的外汇交易员几乎是本能地怀疑看跌日元。由于美联储采取的政策与日本央行类似，现在似乎更没有理由看跌日元了。   不过，当前有三个发展趋势，预示着强势日元末日的来临。   首先，日本企业部门业绩每况愈下，很多知名企业可能将会破产。如果它们真的破产了，日本经济的收缩将会加速，金融危机的可能性将会增加。   其次，财政状况达到了某些硬限制。最近的财政刺激计划规模为 GDP 的 0.1% 。简直小得可笑，根本不可能改变局面。如果政府能够推出规模大一些的方案，才可能达到一定的效果。事实上，政府减少象征性的财政刺激举措，表明不会推出更多的刺激计划了。经济刺激无法抵消强势日元造成的弊端。   最后，与中国的领土争端摧毁了日本解决问题的梦想。这个争端不可能很快解决。一旦中国消费者转向选择其他汽车制造商，再回头可能就会非常困难了。短期内，中国需求下跌将会加速日本的收缩。没有其他因素能够抵消这种影响。避免灾难的惟一工具就是日元贬值。   似乎强势日元的末日就快到了。 （来源于财新-新世纪）

第三轮量化宽松终于粉墨登场：美联储承诺每月购入 400 亿美元有抵押证券，直至实现美国经济复兴。也就是说，第三轮量化宽松，实际上是量化宽松永恒版。   那么政策的结局，到底会是经济复兴，还是灾难来临？要知道，正是美联储前主席艾伦·格林斯潘的“金手指”，给全球经济带来了互联网泡沫、房地产泡沫和金融泡沫，乃至全球金融危机。本·伯南克所谓的“量化宽松”，就能拯救当今世界吗？   这已经是第三轮量化宽松了，这个事实本身就足以说明，宽松政策的效果非常有限。从 2008 年 2 月到 2010 年 8 月，美国经济失去了 870 万个工作岗位，而同期新增工作岗位数量仅为 340 万个。与之对应， 2004 至 2007 年，美国每年新增就业岗位数量平均超过了 200 万个。通过前两轮量化宽松，美联储已经购入总价值高达 1.6 万亿美元的资产。   但是美国就业市场依然不见起色。当然，你总是可以说，如果没有美联储的量化宽松，情况还会更糟糕得多。这个谁都不知道。   大家都知道的一点是，全球经济低迷，食品和燃油价格却在快速上升。中美两国的统计学家们却看不到多少通货膨胀。可事实上，我的牛肉饭价格可能还是原样，米饭上面的牛肉却总是在不断消失。难道统计学家们就不会觉得肚子饿？   华尔街当然会对量化宽松感恩戴德。受其所赐，互联网概念股又开始出现泡沫。债券价格上升，大型银行手中的资产开始出现增值。消费品价格追随宽松政策的走向起起落落，给投机商带来了大量对冲牟利机会。华尔街本来的职能，是实现资源的高效配置。而现在，这项职能却日渐被边缘化，把金融市场变成赌场，成了当今时代的主要潮流。美联储通过掌控金融市场来引导经济发展，这又能实现资源的合理配置吗？   不限期的量化宽松政策，本应提振企业界信心，向市场展示美联储改善经济的决心。美国企业向来有资金实力雄厚的历史传统。如果他们拿这些资金进行投资，就业情况肯定会有所改善，随后就是整体消费量上升，各行业获利前景都将改观。美联储坚信，只要企业界重拾信心，美国经济就可以进入良性循环。问题是，企业会不会上钩，就此增加投资呢？   我个人持怀疑态度。量化宽松给市场带来的，其实是更大的不确定性。伯南克是米尔顿·弗里德曼经济学的信徒，而这位经济学家的名言之一就是：“在任何时间，任何地点出现的通货膨胀，都是一种货币现象，都是，并且只能是货币发行规模超过产品生产规模带来的结果。”   伯南克试图让我们相信，当通货膨胀问题出现时，他会回收过量的流动性，以便控制通胀。但问题是，这样的做法势必导致经济大幅度萎缩。他所做出的，一定程度上控制通胀的承诺，其实并不可靠。对企业而言，目前持有资金可能才是最佳选择。   美国经济所面临的结构性问题，不可能在短期内获得解决。泡沫经济时代的工作岗位，也不可能重新出现。大多数失业工人，都必须学会适应全新的工作岗位。再培训和重新配对的过程将非常漫长。事实上，很多人为了找到工作，都必须接受更低的工资标准。工资标准也可能会低到足以打消了他们继续工作的意愿。大规模泡沫之后，经济的复兴总是需要很长时间。而采用量化宽松的方式刺激经济发展，结果很可能得不偿失。   各国央行越俎代庖，已经有很长时间了。他们试图疗治经济痼疾的做法，只是为全球经济重蹈覆辙埋下了祸根而已。 1980 年代的拉美债务危机， 1990 年代的东南亚债务危机，以及过去五年来的全球金融危机，归根结底，都是此前美联储政策导致的恶果。清理格林斯潘留下的烂摊子的过程中，伯南克甚至可能对全球经济造成更大的伤害。

  全球经济现在深陷滞胀。宽松的货币政策并非对症下药，很可能会引发通胀危机。随着滞胀到来，贸易保护主义很可能会抬头，威胁到以出口为导向的东亚经济。   中国是最容易受到贸易保护主义伤害的国家。中国是世界上最大的贸易国，再加上存在大量过剩产能，贸易增长疲软将会延长其商业利润的下行期，造成中国银行系统大量坏账。允许实力较弱的企业破产，可能是解决当前中国产能过剩问题的惟一途径。   滞胀导致贸易保护主义   全球化已经迅猛发展了 20 年。在过去 20 年间，贸易增速几乎是全球 GDP 增速的 2 倍。 WTO 体系虽然存在很多缺陷，但还是起到了至关重要的作用。反倾销案件在 2001 年达到顶峰，为 372 起，去年则减少到 155 起。中国现在面临 49 起反倾销案件，相当于十年间的平均水平。考虑到中国出口增速是全球贸易增速的 2 倍，反倾销案件的数目保持在稳定水平，可谓差强人意。 WTO 体系对于发展中国的贸易是有益的。   最近发生的一些事件表明，中国在全球化进程中还将会遇到更多颠簸。奥巴马政府已经就中国补贴汽车及零部件行业向 WTO 提起了申诉，并且否决了三一集团在美国的一个风电投资项目。欧盟和美国都在考虑对中国的太阳能设备出口实施制裁。美国国会刚刚判定华为和中兴通讯对美国的国家安全构成威胁，可能会禁止其向美国出口。   有人认为这些事件是选举政治的一部分，一旦美国总统大选结束，就会回到常态。但我认为情况刚好相反。经济增长疲软比选举政治更能助长贸易壁垒，除非全球经济很快重回高增长状态，贸易保护主义势必会迅速增长到足以永久破坏经济增长的程度，从而形成保护主义抬头和经济增长疲软之间的恶性循环。   在一切发展顺利的时候，没有人质疑自由贸易的理念。经济学理论解释了自由贸易的优势。两个人之间进行贸易，必然能使两个人都收益，否则，交易双方不会达成一致。将这个理论扩展到两个国家时，就需要对理论做出必要的调整。显然，在工作外包到其他国家的情况下，失去工作的工人生活将不如从前了。但是，如果工人能够找到工资相同的其他工作，那么国家作为一个整体就是受益的。不幸的是，当贸易占 GDP 的比重巨大并且发展迅速之时，这一理论就站不住脚了，被替代的工人需要大幅降低工资要求才能找到新的工作。劳动者收入的减少可能远远大于商业利润的增加。   即使商业利润的增加大于劳动者收入的损失，收入再分配也十分困难。在美国，很少有政界人士敢于讨论提高税率。在法国，政府对 100 万欧元以上的收入征收 75% 的边际税率，吓坏了有钱人。伦敦似乎正在削减税率，把很多大企业总部从瑞士吸引过来。中国的很多高收入金融专业人员都居住在香港。在一个全球化的世界里，很难对资本或流动性从业人员征税，而他们恰恰是从全球化中受益最多的人群。因此，对全球化增长的益处实施再分配是很难实现的。   尽管全球化在过去 20 年里也造成了大量的失败者，但是由于泡沫掩盖了其消极面，所以还是一派繁荣。在美国，华尔街创造的金融工具让一般人可以从通胀的资产价值中获得现金。在欧洲，金融泡沫使南欧国家政府能够以低利率借款来分配给本国人民。泡沫收入促进了经济发展，给由于全球化而失业的人们创造了新就业机会。   高失业率是随着西方国家金融泡沫的破裂而出现的，全球化的负面影响至此真相毕露。不可能再通过泡沫创造就业。想要通过正常的经济活动提供如此多的就业机会，是一个长期而艰苦的过程。每当经济困境显而易见而又旷日持久之时，对待全球化或贸易的态度必定会发生变化。   就业危机延长   全球经济近乎处于衰退状态，未来许多年里仍将如此。美国的 GDP 增长率一直徘徊在 2% 左右，根本无法为劳动力增长创造足够的就业机会，更不用说降低现有的失业人数了。欧洲也处于衰退之中，在可预见的未来，经济也不可能走出衰退。日本经济很可能也处于衰退状态。新兴经济体已经从 2010 年至 2011 年的高增长率上冷却了下来，今年增长率很可能会徘徊在 3% 至 4% 之间。根据过去的标准，这些就是接近衰退了。   经济学相信市场经济有自我痊愈的能力。每当泡沫破裂，价格机制就会重新分配经济资源达到新的平衡，从而实现包括劳动力在内的资源充分利用。因此，失业率会自然而然地下降。当高失业率存在时，经济学家倾向于指责福利制度，认为高额的失业救济阻止人们找工作，这种看法未免一叶障目。   在西方国家有两个因素会延长就业危机。首先，全球竞争可能会导致均衡的工资不能满足生活基本需求。世界各国的生活成本差异很大，当工资是全球统一决定，而支出由地方因素决定的时候，就会出现这个问题。   如果一个国家想要解决就业问题，就必须降低生活成本。这就是德国的优点。德国的工资，尤其是年轻人的工资，低得惊人。雇员可以接受低工资的原因就是他们不用承担高额的学生贷款，房屋租金或医疗保险。但是，要改革医疗卫生、教育和住房是非常困难的，因此，高失业率会持续很长时间。   其次，信息技术将会继续取代发达国家的白领工作，给全球化和金融危机下的劳动力市场创造更多的麻烦。技术从长远来看是个好东西。总体上会提高生产力。但是，当它取代了有着几十年工作经验的员工的工作时，问题不是通过再分配就可以轻易解决的。发达国家的大多数中产阶级的工作都将在信息化的发展过程中变成多余的，信息化带给劳动力市场的冲击需要一代人甚至更长的时间才能被消化。应对当前的经济危机，需要实施困难的结构性改革，不能坐等价格机制的调整。   WTO 的黄金时代结束了   WTO 体系给全球化提供了平台，跨国企业是全球化的领导者。跨国公司极大地受益于全球化，它们在西方国家的政治影响力是 WTO 体系成功的关键。   2008 年全球金融危机已经演变成政治危机。通过税收实施再分配成为近来西方国家选举的重要因素。但是，企业反对提高税率。他们可以通过像瑞士和新加坡这样的避税天堂在世界各国重新分配利润。当大多数人的利益因此受损时，这些活动就会被视为负面活动。政治举措相对于商业反应缓慢，但最终会赶上来。因此跨国公司很可能会在本国失去政治影响力。   比如，在可预见的未来，欧盟一定会协调税率。如果英国不接受这种做法，就必须脱离欧盟。利润计算的规则很可能会收紧，从而抑制在避税天堂的消费。   通过提高税收解决全球化带来的不平等是非常困难的，因此，政治家会转而直接关注贸易。未来管理跨国贸易活动的规则将会更加复杂。外包壁垒也会增加。进口税会上涨。反倾销手段将会更加频繁地用于保护现有行业。 WTO 的黄金时代正在走向终点。实际上，贸易争端加起来足以打败 WTO 。   上次全球化的黄金时代终止于大萧条。经济学家指责西方国家的贸易保护主义要么导致、要么加剧了大萧条。但是现实情况很可能更加复杂。劳动力市场应对全球化的能力有限，在后者发展过于迅速的情况下，政治因素将会不可避免地牵扯进来，阻击全球化。   过去 20 年里，全球贸易的增长速度是全球经济增长速度的 2 倍。这种关系不可能长期持续。最佳情况是两者的增长速度互相协调。全球经济增长速度将会徘徊在 2% 至 2.5% 左右，全球贸易的增长速度也将是如此。   如果中国可以维持其全球平均速度 2 倍的出口增长，这意味着出口增长速度将为 4% 至 5% ，通胀会让名义数字更高。这就意味着中国无法通过出口走出目前的经济困境。现在制造业过剩产能的总产值可能达到 1 万亿美元，相当于总出口量的 50% 。如果中国提高对出口的刺激，贸易争端必定会增加。   当前中国解决产能过剩的办法实在不靠谱。大多数地方政府很努力地在维持生产水平，推高库存。这种拖延战术只会增加最终调整的成本。地方政府和银行应当停止对市场调整的干预，对于效率低的企业应当允许其破产。只有当供求实现平衡以后，经济才能恢复增长，银行体系才能安全运行。   当前一些解决产能过剩的流行观点都是十分愚蠢而且是有害的。比如，投资刺激可能在短期增加需求。但是会导致未来的产能增加，造成更大的危机。通过政府法令“撤退低效产能”，将会使所谓的“高效”产能迅速取而代之，结果还是产能过剩。除非通过市场力量导致投资下降，否则产能过剩问题只会不断加剧。   全球环境已经发生巨变。中国经济的解决方案不能一成不变。任何对现实的幻觉都会带来灾难性影响。 (发表于财新-新世纪)