金融危机

金融危机毫无疑问对于全球经济有非常大的打击，对于中国等新兴经济体而言，也是如此。但是金融危机地震的中心毫无疑问在华尔街，在地震中受伤最重的毫无疑问是美国的经济、美国的金融市场。 金融危机以后，美国开始尝试前所未有的极度宽松的货币政策，这些事实都是我们所知道的。但是我们紧接着所讨论的其他一些事实，不见得之前知道得那么清楚，在事情过去以后我们多多少少才有一些明白。 因为美国经济非常差，受危机打击非常严重，所以美联储史无前例把利率降到零的水平。美元是世界最主要的储备货币，在国际金融、国际贸易之中，美元是世界最主要的储备货币，在大量的国际贸易和金融活动之中都是以美元来定价的，许多国家的货币都或紧或松挂在美元上，或者以美元作为定价的基准。 零利率的政策对于美国经济来讲是合适的，因为美国经济受到的打击非常严重。但是零利率的政策对中国、韩国、巴西、俄罗斯这样的经济体来讲不见得是合适的。对于香港来讲需要零利率的货币政策吗？这个是很成疑问的。 短期的利率降到零以后，联储发现货币政策还不够松，又出了几轮量化宽松。所谓量化宽松主要试图把长期的利率放下来，大量购买长期债券，这种量化宽松是从2010年8月份、9月份开始实施的，所谓的第二轮量化宽松。 一个零利率的美元再加上一个量化宽松，试图把长期利率压下来的努力所带来的影响是什么？有大量的廉价、低利率的资金在一段时间涌入其他的新兴经济体。我们知道一个国家的利率政策是非常重要的政策，一个国家利率的高低在现代市场经济的宏观调控中是非常核心的政策。但是在美联储的量化宽松和零利率的政策情况下，所有经济体被迫接受了非常廉价、大量流入的美元，这在新兴经济体造成了普遍的经济泡沫。 美国造就新兴市场泡沫 什么叫泡沫呢？我在这里想提出一个定义，所谓的泡沫，我个人的看法是包括两个特征，第一个特征就是对资产的定价和经济决策，建立在不切实际的预期基础上。第二个是在这种现象具有非常宽的普遍性。 几乎所有人都在这么做，这个就形成了一个泡沫，如果大家对股票价格的定价建立在不切实际的预期的基础上，就像2000年纳斯达克泡沫一样，都预期门户网站，预期雅虎，预期设一个网站卖罐头有多高的收入，这个是建立在不切实际的预期上。如果经济主体的决策也建立在对未来不切实际的基础上，并且这个特征有普遍性，就变成了经济泡沫和泡沫经济。 大家去讨论日本失落教训的时候，基本的看法是日本不光是地产泡沫，也不光是股票泡沫，日本是经济泡沫。日本经济泡沫破灭之后经历了非常长时间的去除产能的过程，不光是房地产、股票，而是大量的经济决策，建筑业、机械设备、汽车生产、电子、化工等等的领域都存在着严重的过度的生产能力，而这种生产能力是在经济泡沫时期积累下来的。原因在于大家对未来有过高的预期，这个预期有普遍性。这个预期是如何形成的？这个可能是非常复杂的，每一个泡沫造成预期形成的原因都有一些差异。 但是所共同表现出的结果是普遍的、不合理的一个预期行为，这些行为造成了一系列的后果。我们想用这个概念说明什么呢？想说明站在2010年下半年的时候对新兴经济体非常大范围的市场参与者和经济参与者来讲，它面对的是经济强劲的反弹，面对的是资金大量的流入，面对着异常低的利率。在这个条件下，在新兴经济体范围之内普遍出现了投资活动急剧加速的局面。新兴经济体普遍出现的投资活动急剧加速与资金大量流入、美元低利率，使我们怀疑在两者之间有因果关系。 问题的第二个方面，这样对经济活动、对未来普遍乐观的预期，本身是建立在货币政策过度宽松刺激的基础上，而不是建立在技术进步、需求真实增长的基础上。所以的话带来了两个后果，这两个后果都是当时没有想到的。 第一个后果从2010年的9月份开始一直到2011年的9月份、10月份，在长达一年的时间里面新兴经济体的经济迅猛扩张，因为新兴经济体的经济迅猛扩张，所以在全球范围之内生产资料价格大幅度上涨，商品价格大幅度上涨。在新兴经济体范围之内出现了普遍的通货膨胀。但是在发达经济体范围之内通货膨胀是看不到的，因为货币政策对发达经济体来讲宽松程度刚好，甚至还有一些偏紧。但是对于新兴经济体来讲过度宽松，短期之类过度宽松和过于刺激性的政策，在短期之类造成了需求的急剧扩张，在2011年造成了全球在新兴经济体范围之内的普遍和严重的通货膨胀，这是这个刺激造成的第一个后果。 第二个后果是这样的需求扩张被证明是不可持续的，因为不是来自于真实需求的上升，不是来自于技术进步，不是来自于劳动力的扩张等等更为基本面的力量。再加上新兴经济体普遍控制通货膨胀的努力，到2011年年底这样的需求扩张开始戛然而止，戛然而止的结果就是新兴经济体的经济出现了一个断崖式的回落。 新兴经济体面临去泡沫 新兴经济体的经济的断崖式的回落需要解决什么问题呢？新兴经济体在2012年年初出现的断崖式的回落，第一需要修整2011年过快增长的需求，因为这一过快增长的需求是与过度刺激性货币政策有关，不是来自于真实需求的增长，本来不应该发生的但是发生了，所以对于这样过快增长的需求需要修正，所以增长的话会有很大的滑落。本来不应该盖一个楼，现在你盖了这个楼，盖了这个楼未来几年之内不需要盖这个楼了，决策行为提前发生了，未来决策行为就不再发生，对于这个需求是一个补偿，这是第一个后果。 第二个后果，这样的投资行为形成了很多不必要的生产能力，形成了新的过剩，新兴经济体要消化和清除这些过剩。 第三个后果，在过剩的过程中银行放了很多的贷款，地方政府、中央政府投入了很多的公共设施、公共资源，在金融市场上、金融体系之内，包括在公共财政范围之内造成了很多的扭曲，而这种扭曲也是需要时间修正的。因为这些扩张本身来自于货币政策不具有可持续性，等到这样一个扩张的力量消失完以后，经济开始转入另外一个状态。在这个状态之中寄希望对过快增长的需求进行补偿，同时又需要清理在过快增长之中形成的很多过剩，所以新兴经济体的经济普遍都转入了非常弱的局面。 新兴经济体的经济普遍转入了非常弱的局面的这一变化的话，在股票市场的反应，2012年以来的情况是流动性跟以前差不多，但是基本面渐行渐弱，所以新兴经济体的股票渐行渐弱。但是对于发达经济体来讲非常宽松的货币政策对于他们来讲是正好，而且在这个政策的支持下2012年以来他们的经济渐行渐强，经济越来越好，所以发达经济体的股票市场在这个背景下与新兴经济体开始出现分化，走出了一个越来越强的局面。 在这个意义上来讲，对于解释中国经济和市场我们当然可以有很多的理由，看起来我们现在所想提出和倡导的一个最简单的解释，因为美元的国际储备货币的地位，以及美元的低利率合并在一起，在新兴经济体范围之内造成了经济泡沫。 而这个经济泡沫的破灭随着通货膨胀的出现经济泡沫在破灭，经济泡沫破灭以后新兴经济体在清理泡沫的遗产。新兴经济体对泡沫遗产的清理一方面造成了经济非常弱，另一方面造成了市场非常弱，对于发达经济体来说低利率是非常合适的利率，造成了经济逐步恢复的局面，从而造成了渐行渐强的局面。这是我们迄今为止对这个现象的解释。 这一解释的好处可以一举解释刚才提出的一系列的问题，也可以解释为什么刚才提出的现象集中发生在金融危机以后，金融危机以前是没有的。也可以解释为什么这么多学者看不到这个问题，或者是在事前看不了这么清楚，在过去一百年以来零利率是没有过的。 在过去一百年甚至更长的时间里面，在英格兰银行300多年的历史上从来没有出现过零利率，但是现在出现了。就是我们以前没有出现过这个事情，现在经历完很沉重的代价和教训知道了问题是怎么回事，但是在事前我们确实没有能力去做这样的预断。 在2010年新兴经济体范围之内投资普遍在起来的时候，你知道这是经济泡沫还是过度乐观的预期？你知道是新兴经济体充满活力要把发达经济体拽起来，还是说投资的扩张本身就是由过度低的利率刺激出来的泡沫？站在当时是分辨不出来的，但是在事后可以看得很清楚。包括在中国大量的过剩也可以看得很清楚。但是站在当时确实不知道。 本轮调整将铸就大底 我们解释这部分不是对历史做太多的纠缠，而是以此为基础对未来想提出一个基本的预判。我们对未来提出的基本预判是什么呢？站在这个框架下来看，在未来一年的时间里面，或者在未来一到两年的时间里面最确定的事情是量化宽松要退出。 不确定的是什么时候退出，投机性的猜测或者是现在拍脑袋的猜测，最快的话下个月（9月份）会退出。在我们刚才讨论的框架下接着来讨论这个问题的话，首先我们要确定的前提是，我们比较确定地知道在未来一年的时间里面量化宽松大概率的事件一定会退出，你不知道什么时候开始退，退出的速度有多快。 在这个背景下我们再来看新兴经济体，新兴经济体现在还处在对泡沫进行清除的阶段。在这个时候它开始面对美元的利率要开始上升，开始面对资金要流出。如果说在去年和今年的泡沫遗产的清除过程之中面对的是大量的过剩，同时还有一个相对有利的条件就是资金利率比较低。在接下来的话，你可能面对的问题是很多泡沫的遗产没有清除掉，利率已经开始上升。 完全有可能出现的情况就是在泡沫清除的过程中对于新兴经济体来讲，量化宽松政策的退出对于他们来讲是一个雪上加霜的影响。问题还没有解决，然后资金的成本已经开始上升。而对于发达经济体来讲，一方面是基本面越来越好，一方面是利率开始上升，市场的话可能要从一个单向的上涨去转向一个重新评估这两种力量哪种力量影响最大一些。 也许继续维持今年这么快的上涨是不太可能的，但是在基本面系统好转的背景下发达经济体的市场不太快速转入熊市。但是对于新兴经济体来讲，在泡沫遗产没有清除结束的时候又面对资本流出的基本，面对雪上加霜的局面，这一熊市会继续，甚至情况在未来半年、未来一年的时间里面比我们现在正在经历的情况还要更坏一些，还要更严重一些。 换句话说，新兴经济体股票市场已经跌到现在了，但是下跌应该没有结束，下跌也许处在中季的位置，也许没有结束。新兴经济体的经济已经很差了，但是在未来系统性的好转，在量化宽松政策全面退出、遗产清除之前这是不太容易看到的。完全有可能的是新兴经济体的经济比我们现在看到的，在未来一年之内也许会看到比现在更糟的局面。如果用一句新闻标题式的话来讲，就是对于新兴经济体来讲最坏的时候还没有到来，在市场上、在经济上也许还会看到更坏的局面。 但是在更坏的局面下市场也是有波段的，跌多了也是会涨起来了，二季度跌得非常多，随后吸收了大量坏的因素，在市场等作用下稳住，也不排除有大的反弹。我们觉得从个人资产配置的角度怎么办呢？买一些美国的房子是比较安全的配置。如果买一个发达经济体的股票指数风险不会特别大，也许未来不会涨那么快，甚至跌一下，但是在基本面好转的系统性支持下没有转入系统性的熊市。 但是对于新兴经济体包括中国的股票市场来讲，自下而上的机会永远有。但是自上而下来看整个的指数、权重股还面临系统性的压力，反弹是阶段性的，重心下移的过程也许还没有结束。这也意味着对于我们来讲，还会经历一段比现在更差的一些局面，然后事情才会往好的方向去走。 而这个过程需要多长时间呢？假设说美元利率从今年7月份开始上升，新兴经济体面对着利率上升和遗产清除两个问题，假设用一年半的时间清除完成，一年半之后新兴经济体的市场就是一个大底。完了以后会转入比较长时间的上升，但是这个清除过程会是多长时间呢？日本至少清除了十年，从1991年至少清除到2004年。美国2008年之前有大量的扭曲、资产泡沫等等，美国清除了多长时间呢？大概3到4年的时间。 就说新兴经济体是2011年、2012，2012年、2013年已经清理一年半了，是不是已经清理结束了，还是再需要一年半的时间，确实不知道，但是要边走边看。我个人的看法是大底没有到来，钻石底没有出来，钻石底一定会有，但是现在要稍安勿躁。从自上而下的角度来看，多看少动。 相关日志 2013/08/13 — 中国经济放缓令电网“轻松”度夏 2013/08/04 — 陶冬：7月官方PMI与实际情况有出入 2013/08/02 — 7000万嫁女煤老板日子不好过：负债率逼近100% 2013/08/02 — 沈建光：政治局会议透露中央对经济下滑担忧加大 2013/08/02 — 《金融时报》中国7月制造业数据出现分歧 2013/07/31 — 珠三角中小企业订单剧降 “货难卖”比“钱荒”严峻 2013/07/31 — 学学日本如何走下坡路 2013/07/31 — 新兴经济体大减速 2013/07/30 — 苹果帝国在华没落 2013/07/30 — 摩根大通朱海斌：中国可能重蹈日本的“失去的十年”