资金外流

中原集团研究总监 刘渊文章标题中的“人造”并非是虚假的意思，相反，一些城市已经处在前所未有的大牛市之中。去年沪深两市已分别创下住宅成交量、价的历史纪录。2015年，深圳二手住宅价格上涨了59%（据中原二手住宅价格指数，下同），超过2009年的57%，刷新了国内单个城市年度房价涨幅记录。上海一、二手住宅总成交量再创新高，超过2009年的历史峰值。今年仅前2月，上海二手住宅价格涨幅已经达到14%，而去年全年的涨幅是21%。按目前趋势，上海一季度房价涨幅就能超过去年全年。历史上，上海房价年度涨幅最高纪录是2009年的35%。按1、2月的增长速度，今年打破这个纪录似乎也不难。去年底以来，楼市的热销也从沪深转向了部分二线城市，南京、苏州、杭州以及武汉、合肥等地都出现了新房热销，价格攀升的局面。关于这轮的楼市繁荣，尤其是上海2月份取代深圳，领涨全国的原因，市场上已经有很多的分析了。比如上海新房预售控制、土地供应受限、国内天量信贷投放等等。这些观点确实能解释上海房价为什么会涨，但不能很好地解释为什么南京、苏州等其他城市也出现了上涨，以及大涨为什么发生在2月？年初以来的一系列重要事件的综合影响，改变了市场对房价的预期。在整体看涨预期以及资产贬值恐慌情绪的引导下，居住需求和投资需求一起涌入市场，促成了今年楼市的大反弹。这些事件包括：-1月新增人民币贷款创单月历史新高，甚至高于2009年“四万亿”同期。这被一些媒体（包括网络自媒体）解读为“天量信贷投放、力度超四万亿、货币政策大放水”。虽然这些解读并不专业，但却流传甚广。市场开始担心2009年的房价大涨会在今年重现。-银联卡境外买保险实施额度限制。市场解读为人民币要贬值，国内资金有外流压力。-2月初一线以外城市首付比例继续下调至最低20%，进一步放宽二套房贷条件。-2月19日契税新政，一线城市首套非普通购房，契税优惠1.5个百分点。非一线城市优惠范围和幅度更大。-2月29日央行宣布降准。以上事件，单独来看，可能相关决策者并没意识到会对楼市产生巨大影响。但前后综合起来，却给市场造成一个印象——房价要大涨了。信贷大增、汇率波动以及人民币外流控制，引发市场担心人民币贬值。对大多数没有海外投资渠道的普通民众来说，让手里的钱不至于贬值的情绪迫切。而去年股市的表现，以及新型金融产品P2P的案例，让大家把目光重新放回楼市。而去年深圳为代表的一线城市房价上涨，使得有房族和无房族财产价值显著扩大，远超普通人的工薪收入。如果考虑按揭杠杆，收益率更是惊人。而2月楼市政策的进一步放松，更坚定了人们对房价的看涨预期，也加剧了资产相对房产贬值的忧虑。去年深圳房价暴涨后，年底时市场曾预期：随着积压改善需求的集中消耗，加上可能的政策收紧，一线城市房价上涨势头会放缓。但现实是，深圳房价涨势非但没受到任何抑制。相反，一线城市还继续迎来刺激政策。虽然“219契税新政”对一线城市看起来影响很小，仅限于首套非普通住房，税率优惠幅度也很有限，仅1.5个百分点。但实际上，首套房认定标准松动后，市场主流的置换需求都符合首套条件；同时，大量改善型需求的目标都属于非普通住房。因此，一线城市主流的换房需求大多能享受契税减免。按照主流改善600万元人民币/套的价格计算，新政后节省的契税有9万元/套，这并不是一个小数目。契税新政对本来已处上升期的一线楼市，无异于火上浇油。而10天之后的降准，再次确定了市场对房价上涨的信心。而这种看涨的预期又反过来强化了市场的供求矛盾。由于购房需求踊跃，“日光盘”频现，开发商开始捂盘惜售，因为房价越来越高，卖慢一点能卖得更贵。二手业主也是同样心态，除非急用或换房，不然都不急于出售。农历新年后，中原地产统计的上海二手挂牌房源中，上调价格的业主占比开始明显上升，目前几乎所有的业主都在上调报价，这一现象一直持续到现在。新房售楼处来访、认购量也显著回升。可见，市场情绪的回升，时点上与前文提及的政策刺激是契合的。由于卖方惜售，市场上的购房者发现，如果现在买不到，未来房价还会更高。这种情绪的蔓延，更加剧了市场供不应求的局面。在近十年的楼市发展过程中，我们还没有在房价上升期推出刺激政策的先例。2009年、2012年的托市政策都是在市场低迷的情况下面世的。也没有经历过房价持续上涨70%而没有调控政策的。2009年大涨后，次年4月底北京即开始限购。基于以上现象，市场理解成，政府似乎乐于见到楼市目前的活跃景象。而客观上，一线二线发达城市房地产的繁荣，有利于土地出让，还能刺激消费，并带动上游产业需求。既能稳定国内经济，又能抵御资金外流，看起来确实利大于弊。因此，市场对房价上涨的预期之强烈，仿佛去年坚信“4000点刚起步”时的股市。之所以轮到上海取代深圳领涨全国，主要是上海的基本面不逊于深圳，而且去年已经是全国房价涨幅第二高的城市，市场也存在上海补涨的预期。而预售控制、土地供应限制等因素强化了上海上涨的力度，但不是根本原因。而基本面差不多的北京，则由于限购门槛更高，二手交易增值部分20%个税的限制，对投资需求的吸引力逊于上海。这里我们说的投资需求，还不是投机炒作，而是出于保值而产生的资产配置需求。其实这轮表现比较好的城市都有一个共同点，即供求基本面良好。新房存量低，且大多属于区域中心城市，对周边人口有吸附作用，从而能带来稳定的新增住房需求。而那些存量高企、人口外流的三四线城市则仍然没有起色。因此供求基本面仍然是决定本轮楼市表现的基础。虽然有上述利好因素的影响，但这轮房价上涨的速度还是超出了很多人的预期。过去每次房价大涨，都会引发关于中国是否会步日本后尘的讨论。但大家身处市场之中，难免有“只缘身在此山中”的局限。经历过楼市波动的日本业内人士会怎么看中国楼市，是我一直感兴趣的。2月底笔者受日本野村证券邀请，赴东京参加其主办的房地产论坛。在介绍完中国楼市后，我问了与我交流的每个客户同样的问题——“中国楼市未来会不会和日本一样？”这些客户都是机构投资者，包括一些全球性基金的驻日基金经理和地产行业分析师，国籍包括了日本、欧美和中国。结果出乎我的意料，这些客户的回复都是“不会”，至少短期不会。他们给出的理由则各不相同。有认为中国城镇化还在进行中，未来还有农村人口迁移的潜力；有的认为中国政府很强势，控制力强；也有人提到普通日本人没有购房的偏好，所以大跌十多年后楼市迟迟没有起色；也有人认为中国虽然很多问题，但放眼全球，并不是最差的。很多新兴经济体、甚至发达国家也是问题重重，甚至自身难保。全球来看，很多国家都在放水刺激经济，有些国家甚至出现负利率，比如日本。在这样的情况下，中国内部流动性释放，虽然有推高房地产泡沫的风险，但也有刺激内需、稳定经济的好处。总之，和其他国家相比，中国还远不是最差的。不过，虽然我们能为楼市的增长找到很多理由。但市场规律、行业趋势是不会轻易改变的，外部刺激只能加速或延缓过程，而不会改变方向。人口增长放缓、年龄结构老化、经济增速回落，居住条件已经显著改善等因素决定了楼市告别高增长，进入下半场的趋势不可逆转。目前房价的高速增长已经脱离了收入和经济增长的基本面，租金回报率的持续下降可以佐证。租金回报率，即年租金收益和房价的比值，代表了居住需求（租金）和“居住+投资”需求（房价）的差异。也有人直接用租金售价比，作用是一致的。截至2月底，深圳住宅的租金回报率从一年前的2.44%下降到1.66%，上海从一年前的2.14%下降到1.92%。租金回报率的下降，显示近期投资需求的增长超过了居住需求。市场上有观点认为国内一线城市房价应该和纽约、东京等国际大都市相比，未来还有增长空间。但由于市场发展阶段和持有成本的不同，绝对价格之间的可比性不如租金回报率。在2002-2015年期间，纽约曼哈顿区的住宅租金回报率最低也有3.8%（数据来源RCA，下同）。纽约房价大幅下跌前的2006年底，当时的租金回报率仍有5.1%。而东京租金回报率的数据周期比较短，在2003-2013年期间，租金回报率最低值出现在2007年9月底，对应值为4.5%（数据来源野村证券）。根据2007年东京房价与泡沫破灭前1991年的差异，大致可以估算出1991年东京住宅的租金回报率应该2.2%左右。由此可见，目前国内一线城市的租金回报率，尤其是深圳，已经大大低于东京、纽约等以房价高而著称的国际大都市，也明显低于这些城市房价泡沫破灭前的水平。如果任由一线城市房价继续上涨，租金和房价背离扩大，将蕴含着泡沫扩大的风险。最后，我还想提醒一下新近打算入市的投资者，房地产市场的流动性远低于股市，一旦出现价格下跌，成交量会急剧减少，即所谓的买涨不买跌。届时想离场的投资者会面临想卖也卖不掉的窘境。楼市投资须谨慎。镜像链接：谷歌镜像 | 亚马逊镜像