多年前，当中国工商银行(ICBC)准备上市时，对自身的资产负债表进行了一场“春季大扫除”，成立了华融资产管理公司(Huarong Asset Management)，作为接收其全部坏账的平台，同时，中国财政部对该行进行了资本重组。
如今，华融已经改头换面，成为一家非银行金融机构。在中国无法直接从工行贷到款的人，在这家大行的推介之下，纷纷转向华融在香港的分支机构贷款，不过利率要高出许多，年息最高达20%。
华融的许多贷款者是二线房地产开发商，由于中国正力图平抑已危及社会稳定的房价涨势，这些开发商在国内贷不到款。
通常而言，这些贷款者都能够把钱弄过境，带回内地。
于是，这个原本为了处置工行不良贷款而创建的平台，如今很可能正在制造下一波不良贷款。
GaveKal Dragonomics表示，上述担忧是银行股本月下跌10%、按市净率计处于历史最低位的原因之一。
对于中国监管机构在遏制近两年的放贷狂潮上取得了多大成功，分析师们莫衷一是。但人们一直担心，中国可能从最近两年的投资过热转向另一个极端，即企业完全贷不到款。这种结果将给宏观经济造成可怕影响。
不过，眼下尚未出现信贷短缺问题。在中国，信贷仍在涌动，尽管速度有所放缓，而且拜香港的非银行金融机构（如华融）所赐，成本有所上升。
根据摩根大通(JPMorgan)的数据，香港的银行信贷占本地生产总值(GDP)比例为240%。这主要反映出许多中国贷款者绕开内地限制措施，前来香港借贷的事实。中国内地的这一比例为120%。
当前问题在于：有多少资金正流向高端房地产市场？因为中国的经济增长对房地产市场的依赖程度极高。另一方面，流向更具生产力的中小企业的资金到底少到什么程度？
“中国奇迹”很大程度上以下事实相关：在过去的十年间，中国通过生产世界其他地区都愿意购买、价格低到无人能及的商品，实现了优质的增长，以此推动了中国的经济扩张。个中原因在于，中国劳动力既便宜又高产，同时中国具有规模经济效应。即使是现在，尽管工资日趋上涨，中国依然具备规模经济的优势。
相比之下，亚洲其他地区大多是通过便捷的途径实现了增长——即没完没了地盖楼，以此推高GDP，但这不是一种可持续的方式，从而为那场亚洲金融危机埋下了隐患。
然而，中国内地如今已经变得过度依赖于那种便捷的经济增长途径——堆砌像沙丁鱼罐头一样的混凝土建筑。今日之北京与1997年之曼谷的相像程度，远甚于其与昔日自己相像的程度。
与此同时，政府已不能像以前那样有效地按照自己意愿来驾驭经济运行方向。上世纪90年代中期，也就是上次中国物价节节攀升、通胀压力极大的时候，时任总理朱镕基能够极为有效地采用行政手段，但放在今天则不太可能，因为如今的中国经济远比15年前复杂得多。
如今，摆在眼前的所有选择都涉及到艰难的取舍：地方政府需要卖地收入，因为那是他们的主要收入来源，所以维持高房价是他们的既得利益所在。银行存款利率仍为负值，促使投资者把钱投到房地产市场上，因为他们不信任股市，而只要中国继续施行资本管制，他们除了这两者以外就没什么投资渠道。
中国需要更多的住房。但是，如今在三、四线城市都可见到的豪华住宅满足不了这种需求，这些城市的收入增长状况，无法支撑那种高端市场。
目前，我们无法知道这一切究竟将会造成什么损害。
在正统的放贷领域，即工行所处的这一块，利率很低，资金成本低廉到简直可忽略不计。外国投资者正开始去别处寻找机会，因为这里的资产价格过高，这说明信贷仍然是可以获得的。相比之下，印度银行信贷占GDP的比例仅为52%。
另一方面，在正统放贷部门之外，即华融所在的行当，资金成本则要高出许多。
但是，中国不可能总是有大量资金。当前，趁着资金仍然充裕，中国需要更明智地花钱。
译者/何黎
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