文/陶冬 瑞信董事总经理

中国许多城市的房地产市场，近来出现了井喷式价格上涨，资金爆出恐慌式抢购。一个号称上海浦东的新盘，其实距离陆家嘴尚有70公里，但是四百多套住房开盘后在两分钟内被抢光。为了规避限购政策，市民涌向离婚中心申请离婚，不堪人潮的离婚中心不得不关闭现场服务，离婚居然需要领筹排日子才获办理。

作为经济学家，笔者曾经提过小阳春，但是根本没有预见到这轮房价的飙升。我错在哪里？错在将房地产按居住属性进行分析，看房屋库存、土地供应，看收入增长、人口结构。其实此时此刻的中国房市，那些因素都不重要。今天中国房地产，分析的切入点应该是金融属性，而非居住属性。

中国经济增长缺乏内在动力，于是政府大力实施货币扩张政策，今年第一季度的货币发行量堪比2010年“四万亿刺激“的阵仗。但是由于经济下行、产能过剩、风险增高，好的企业不愿举债，银行也不愿意借贷。实体经济无法吸收骤升的流动性，资金唯有滞留在金融经济中，股市又不旺畅，资金便爆炒房地产。房价初升的时候，很多场合明显地可以看到地方政府与开发商在拍卖土地上做手脚，诱导资金入市。一旦房价上涨形成势头，则房价地价交互刺激，房地产成为自我形成、自我推动的牛市。资产收益低本来就是居民的隐痛，房价飙升之下，银行储蓄迅速被转化为买房购买力。银行本身面临着优质项目越来越少的难题，政府又催着借贷，房贷成为他们交功课的主要手段，近月银行新增贷款几乎全部发生在按揭领域。金融创新，又打造出新的借贷途径，让资金不足的买房者拉高借贷比率上车。

造成房价地价暴涨的另一个原因，是资金成本的下挫。中国政府的房地产调整，一贯将重点放在卡住开发商的资金源头和资金成本，开发商出事也多是因为资金链断裂。本届政府数度努力之后，资金成本得到大幅下降，融资渠道也变得多元化、便利化了。但是这一切对于实体企业来讲来得太迟了，得益者多是发展商和地方政府。当资金这个紧箍咒从发展商头上摘下，发展商“财务自由”了，房地产市场的博弈就变得精彩了，买方卖方的势力天枰就彻底倾斜了。同时，企业的资金在实体经济中找不到定位，也流向房地产市场－－炒作比经营实业更容易赚钱。

房地产金融化，是今天房地产市场的现实情况。房地产资产金融化，买方资金金融化，发展商资金链金融化，于是房价照其金融属性狂奔着，人性的弱点将其进一步放大，恐慌制造出新的抢购。

今天的中国房地产市场，乱象丛生，炒作遍地，杠杆突起，人心浮躁。错，不在买房人的疯狂，而在流动性制造者的疯狂。

笔者暂时看不到北京房地产政策全面收缩的理由。首先，中国经济了无起色，自生增长动力不足，政策刺激效果日衰，作为支柱产业的房地产对于经济稳定至关重要。其次，地方财政面临空前的挑战，不少县连按时支付公务员工资都有困难，土地财政的大门没有人敢关上。再者，房地产去库存，是中央政府的既定方针，也是拆解金融隐患的必需，大家都等着炒作资金冲向三线城市解放住宅库存。笔者看来，北京会通过地方政府限制房价过热，但是应该会引导资金流向三四线城市去库存，而不是终结这轮牛市。

那么，中国房地产市场有没有泡沫？且看数据：在1990年，日本房地产总值相当于本国GDP的200%；在2006年，美国房地产总值相当于本国GDP的170％；今天中国的房地产总值相当于本国GDP的250%。今天北京、上海、深圳三个城市的房地产总值，已经相当于美国整个国家房地产总值的七成。

在过去的100年中，全世界大的房地产泡沫大约出现过四十个左右。每个泡沫形成时该国国民都说，自己的房价上涨和其他的泡沫不同，有本国国情。当泡沫破灭后，才发现泡沫的共性远大过个性，泡沫就是泡沫。笔者也不知道泡沫何时破灭，只是知道当信贷周期转势的时候，房地产周期往往转势。中国的信贷GDP比率预计今年底超过250%，独占世界鳌头，远远超过第二名。经济周期，是经济学的基本概念，而经济周期的起落一般取决于信贷周期。或政策主导，或政策失误，或资金流向逆转，或银行坏账大升，触发信贷收缩，最终导致房地产市场的调整。现代资本主义的历史，基本上就在这信贷周期中周而复始，盖莫例外。房价升得越疯狂，调整就越痛苦。上帝欲其灭亡，必先令其疯狂。

中国经济最弱的一环，是发展商和地方财政；最强的一环，是超高的居民储蓄。当房地产市场出现危机时，人们突然发现最强的一环和最弱的一环被联在了一起。有一天，历史学家会说，那是政府的错，千不该万不该的大错。亡羊补牢，犹为未晚。

本文原载于今周刊