解读近期“人民币国际化”提速的意图
复旦大学经济学院副院长、金融学教授孙立坚
美国引发的“金融大海啸”让中国大众明白了“管理财富比创造财富更重要”的道理。但是，对中国目前所处的经济发展阶段和人均收入较低的经济状况而言，通过贸易和直接投资的方式融入全球化、完成原始财富积累的做法，其“利”还是要远远大于其“弊”。于是，顺应这种发展规律的客观需要，如何提高“存量”外汇储备资产的管理能力，如何在创造“新增”财富的过程中提高人民币的主导权，就是摆在中国政府面前最大的两个有关“财富管理”的课题。最近，中国政府减持美国国债行为而同时增加外汇储备使用的多种方法就是其中的一个最突出的改变“财富管理方式”的表现。另一方面，近来还有一个突出的变化就是中国政府在配合人民币国际化战略的全面展开，以出人意料的速度加快了资产账户的开放程度。为此，本文以下想着重分析一下：近期这些开放战略的具体意图在那里？未来要想取得实质性的进展还需要那些条件？世界金融的格局会因此产生怎样的变化？
1.
克服中国金融体系“软肋”所作的“人民币国际化”的“战术”安排
众所周知，由于我国金融市场发育得还很不健全，“资产价格”暴涨暴跌的状况还司空见惯，投资“机构化”(专业化)的程度和水平还很有限，所以，对持有人民币的境外投资者也开放中国大陆目前较为“脆弱”的金融市场，风险确实很大。但是，作为一种国际货币，不仅要为庞大的贸易和直接投资所带来的货币支付和结算需求提供方便的服务，而且，也要为所有实体经济活动中“盈余”的人民币提供抑制通胀风险、汇率风险的保值和增值渠道。而恰恰是后者的“服务不到位”和“功能缺失”暴露出了中国金融体系目前阻碍人民币国际化的最大“软肋”之处。于是，人民币结算服务刚刚开始启动的时候，参与交易的主体十分有限，仅仅局限在中资境内外机构自己互相之间的人民币结算活动；而外资机构之所以没有参与进来就是因为人民币的国际化功能还不完善的缘故。
那么，为什么改革开放已经经历了30年，我们还不能够像美元、欧元和日元所在的国家和区域一样，提供给所有境外投资者以同等的国民待遇呢？说到底，还是因为我们今天的发展阶段和消费能力无法独立支撑中国大众完成原始财富积累的需求，所以，保持汇率水平的相对稳定，保持金融体系运作机制的可控性，从而保证企业有足够的动力和控制成本的能力来依托国际的大市场实现利润增长，则是我们现阶段重视就业、重视民生、保证经济发展的必要条件。但是，一个被管理的汇率水平和受到高度监管的金融体系，在境外投资者看来，则会大大增加他们的持币成本和“变现”能力。因此，这也就影响了他们参与人民币国际化进程的积极性。
为了缓解这“两难选择”的问题，中央政府采取了内外两条腿走路的方法：一是大力发展香港人民币债券离岸市场，从而提供给境外持币者一个合理的投资渠道。为此，大陆政府提供了以下一些方便来培育这一市场的发展。比如，允许香港金融机构享受“小QFII”的特殊待遇进入到中国资本市场，从而弥补中国资本账户对外不开放所暴露出的人民币国际化的一个“软肋”之处。另外，更希望境外人民币资金能够直接进入他们信得过的实业生产部门。麦当劳人民币债券在香港的发行就充分说明了这一点。二是我们鼓励各国央行、境内外的外资企业和机构多多使用人民币开展商务活动，政府开始部分容许他们直接进入中国大陆的银行间债券市场进行投资，这大大降低了只有通过“离岸”市场才能投资“在岸”人民币资产所带来的额外的“交易成本”。
值得注意的是，目前我们所推进的上述资本账户开放的模式都是充分考虑到了中国经济和市场的承受能力。比如，在香港离岸市场购买人民币债券是完全开放的，而只放入香港机构资本来华投资却是我们相对可以控制的。这避免了完全开放环境下热钱大量涌入对我国金融体系可能带来的巨大冲击。另外，我们只允许境内银行间债券市场对外开放，也是考虑到这一市场流动性较强，机构化程度高，理性投资的成分大，参与这一市场的中资机构其抗风险能力普遍较强，而且，我们一开始对这三类机构的境内投资规模也作了限制，即使有些外资想“兴风作浪”，也会感到“力不从心”，反正，很显然，现在政府的“开放”措施还是想尽量做到万无一失，而不是急于求成，不顾国家现有的市场和监管的承受能力，一下子就把所有的投资方式都对外开放。
2.
保持宏观经济稳定需要把握好“人民币国际化”的“进度”和“强度”
由于目前“人民币国际化”的进程是在中国一个“不完全市场”的模式下展开，它会遇到以下所列举的很多障碍，如果不排除这些障碍，好高骛远，急于求成，那么，中国这一出于独立“管理好财富”的这一美好愿望，就会像当年日本政府力推日元国际化那样，最终被无情的金融危机的结局而彻底断送。
首先，制度约束。由于中国产业结构的转型还没有完成，中国经济的增长方式抵御外部冲击的能力还很脆弱，所以，人民币汇率的市场化推进和人民币资本账户的开放不可能马上到位，这就给人民币国际化带来了制度性的障碍。再加上我们缺乏保证人民币国际化业务健康发展所需要的一整套成熟的法律、会计和监管体系，而要改变这一切，就需要先完成结构调整、增长方式改变和制度建设与完善等十分艰巨的任务，然后才能做到像美元、至少像欧元和日元那样的国际化程度。
第二，市场约束。由于中国金融体系的改革和发展起步较晚，中国金融机构的业务大量集中在传统的信贷业务上，所以，虽然我们没有在这场危机中受到像欧美银行那样的致命打击，但是，我们大而不强的弱点经不起完全开放后带给我们造成的冲击。另外，中国资本市场发展更为单一，市场的投资文化和金融产品的缺失很容易引起追涨杀跌的格局。这也是非常不利于人民币走向国际化的重要因素之一。最近，整顿楼市和银行业、加快资本市场建设的一系列举措可以看成是为金融开放和汇率、利率市场化在打下坚实的基础。
第三，人才约束。我们缺乏一批能够胜任国际金融业务的人才团队。这次美国金融危机很大程度上是因为金融创新的滥用问题。而中国制约人民币国际化的因素恰恰是我们缺乏金融创新的能力。这已经从我们主权基金的投资业绩不佳和中资企业外汇管理亏损的报道中就可见一斑。当然，我们在重视人才团队建设问题的同时，也要防患于未然。吸取美国对人才激励机制存在漏洞的经验教训，尽快建立人民币国际化业务所需要的健康而又充满活力的人才管理体系。
第四，文化约束。这表现在美国大众消费的欲望促成了“美元输出”的进程上。从本质上讲，美国长期以来的金融创新打破了消费者购买力的约束，支撑了美国贸易逆差的格局。将来，中国如何接受贸易逆差（甚至有悖于我们勤俭节约的文化）的格局、输出人民币而不至于导致本国金融体系和经济发展出现不安定的因素，这也是需要我们努力探索的问题。它给我们带来了改变消费观念，建立新的消费文化等从未有过的价值观挑战。另外，美国强调金融创新来强化美元主导的货币体系，大量的外资即使在今天美国金融体系动荡不安的格局中还依然选择去持有美国国债,从而导致美元指数大幅增值。而亚洲国家更多的强调金融监管，通过控制金融风险，甚至是抑制金融创新（管理汇率和利率等影响金融资产价格的关键指标），来保证自己的实体经济部门能够获得低成本的资金和高额的生产和出口收益。所以，未来当人民币国际化推进过程中我们遇到的挫折的时候，是消极地关闭这种产生高风险的金融创新环境呢，还是强化我们的制度建设以提高我们应对风险能力，这也是关系到中国能否做强金融、提升我们经济核心竞争力的重要因素之一。
第五，增长模式的约束。今天之所以美元主导的货币体系在危机中也能表现出它的强势，关键一个要素，就是美国的核心竞争力没有出现本质上的动摇。美国依然以它拥有世界一流的品牌、技术以及超强的标准制定和研发能力，甚至没有遭到重创的金融风险管理能力（美国金融风暴形成的原因是滥用金融创新问题，是金融机构道德风险恶化的结果）吸引着国际资本，并没有出现市场用脚投票所带来的美元超跌的状况（美国印钞的举措并不能改变流动性恐慌中人们对美元的“偏好”）。从这个意义上讲，如果中国不能加快产业结构的升级和转变，固定投资、加工贸易和就业保障目标客观上依然是维持中国经济增长和社会和谐不能摆脱的“重中之重”，那么，人民币国际化的进展在目前的发展阶段就很难有质性的“突破”。
总之，我们一定要走出一条“适合中国国情”的“人民币国际化”的道路，而任何无条件的“效仿”和“超越”成熟市场的做法都是非常危险的。
3.
防止全球过剩的“流动性”催生中国“非理性繁荣”的格局
布雷顿森林体系（美元金本位）解体后，美元霸权的地位并没有在新的“信用本位”体制下出现明显的下降，相反，在美国金融市场日益强大的背景下，以及美国经济核心竞争力日益提升的状况下，美元主导的国际货币体系得到了日益巩固。尽管“信用本位”体制理论上要求一个“国际货币”同时得发挥三大功能，即支付和结算功能、保值和增值功能以及定价功能。而目前美国也很难做到十全十美，有些方面、有些时间段，欧元、日元的作用要比美元更大。但是，美国经济的“软实力”却告诉了我们美元霸权地位难以撼动的秘诀——这就是被市场公认的强大“基本面”推动了其在市场中的地位。这一特征是无法用“信用本位”的“功能”概念诠释清楚的，只有引入“实力本位”的概念才能理解美国的霸权在金融危机中也很难撼动的理由——即美元的地位是由美国的核心竞争力（军事、创新、科技、品牌、教育等）所支撑的，而不简单是“美元信用”的优势。
相反，历史上德意志马克则借助欧元的“壳”，利用区域经济的规模性优势，走向了国际化，但是，它牺牲的不仅仅是自己主权货币和捍卫它价值的中央银行，而且，它必须加入欧元区——和所有成员国一起绑在一个共同的货币上来推动本国的经济增长和就业水平。事实上，欧洲中央银行做了最大的透明化的捍卫欧元价值的承诺——即钉住通胀率的单一目标货币政策，放弃了根据其他经济指标改变货币政策的做法，于是，这种失去灵活性的货币制度，在今天“欧债问题”出现的时候没有发挥原来主权国家应该发挥的作用。于是，对德国而言，今天欧元价值的损害虽然不是来自于本国通胀的压力，而是来自于市场投机的力量，但是它比本国通胀更厉害。正是因为市场看到了欧元这一制度上的缺陷，欧元才出现了大起大落的震荡格局。
日元升值虽然和日本制造业的强大一起，曾经一度在贸易和投资结算中发挥了十分明显的替代美元的作用，为其他国家提供了本币升值和本币国际化战略的成功案例。但是，很快一场“非理性的繁荣”让日元国际化的梦想付诸东流。随着日本泡沫经济的崩溃，日本央行陷入了两难的选择，最终不得不放弃强势货币的战略而选择用低息的做法来提升日本制造业在海外的竞争力，于是，人们开始注意到这种选择“先把经济做强”的思路让日元沦落为今天全球“套息交易”的投机筹码，而并没有看到它给日本经济带来了什么明显好转的迹象。
今天人民币国际化所面临的挑战是，我们即没有像日本当年那样制造业已经很强大的“硬件”基础（当时一定程度上提升了日元作为国际清算货币的优势地位），也没有像欧盟经济体那样特殊的区域合作条件，能够让我们立刻建立起达到大家“共识”的、以人民币为主的“货币圈”(华侨经济区域中的人民币圈不具备欧元圈那样的“信用本位”功能)，更没有像美国那样强大的软实力，让我们现在就成为“信用本位”机制下国际主导货币。尤其值得注意的是，由于今天欧美金融体系的“信用”条件在国际舞台上大打折扣，“后危机时代”世界“更为过剩”的流动性，很可能汇集到储蓄集中的地区和国家，形成一个世界超繁荣的“资本盛宴”时代。而人民币国际化不断推进中的中国，因为具备健康的基本面和非常美好的发展前景，很可能就是下一次成为“世界资本”最耀眼的中心地带，于是，很快你就会注意到，欧美政府就像今天要求人民币汇率市场化改革的迫切心一样，会强烈要求中国等储蓄大国尽快完全开放金融市场以达到充分发挥他们本国金融机构强大的竞争优势效果。所以，人民币国际化战略，虽然很难做到“韬光养晦”，但也千万不能让暂时的表面成绩冲昏了头脑，盲目夸大自己的实力、贬低别人；一定要根据中国的国情，并争取世界其他国家建立在“共赢”基础上的支持与合作，按部就班地向前推进，稳扎稳打，步步为营。否则，人民币国际化的未来，会因为大刀阔斧、情感用事的盲目举措而导致最终的结果完全事与愿违，适得其反。
【背景材料】
麦当劳将在港发2亿人民币债券
2010年08月20日 每日经济新闻 陶斯然
人民币国际化又进一步。8月19日晚间，麦当劳(中国)有限公司对外宣布，经中国外汇管理局、中国人民银行和香港金融管理局的批准，麦当劳将在香港发行人民币债券。
据悉，这是第一次跨国非金融类企业在香港发行人民币债券。
本次债券为期3年，总金额为2亿元人民币，年利率为3.00%。债券通过香港渣打银行作为私募基金发行，面向机构和专业投资者。
复旦大学经济学院副院长孙立坚表示，此举是我国继续稳步推进人民币国际化的又一步。“麦当劳具有稳定的现金流，投资该公司债券的风险很低，适合有保本心理的投资者。”
“很有可能是我国的一个试点，未来也不排除会有更多的外资企业加入到在香港发行人民币债券的队伍之中来。”孙立坚认为此举还有望改善海外人民币投资渠道单一的困境，将更多的资金引入实体经济。
人民币国际化迈开大步
来源：每日经济新闻 作者： 贺麒麟 2010年08月18日
昨日（8月17日）央行传出消息，《关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》（以下简称《通知》）已于日前下发，允许相关境外机构进入银行间债券市场投资试点，并对试点期间境外机构的范围、准入方式、投资运作模式等事项进行了明确和规范。
业内人士对《每日经济新闻》记者表示，此举确立了人民币国际化的新里程碑，扩大了境外人民币回流渠道，有利于推动跨境贸易人民币结算的规模。
允许三类机构参加试点
据悉，自2009年跨境贸易人民币结算试点工作开展以来，持有人民币的境外机构逐步增多，客观上存在购买人民币金融资产的需求。
《通知》规定，试点期间，香港、澳门地区人民币业务清算行、跨境贸易人民币结算境外参加银行和境外中央银行或货币当局均可申请进入银行间债券市场进行投资。经中国人民银行同意后，境外机构可在核准的额度内，以其开展央行货币合作、跨境贸易和投资人民币业务获得的人民币资金投资银行间债券市场。
目前，在银行间债券市场上交易流通的债券品种，包括国债、政策性银行债券、金融债券等十多个品种，是人民币机构投资者进行流动性管理和资产负债管理的重要平台。
央行指出，允许相关境外机构投资银行间债券市场，可为境外机构依法获得的人民币资金提供一定的保值渠道，是跨境贸易人民币结算试点工作必要的配套举措，将有利于促进跨境贸易人民币结算业务的开展。
“这是一个新的里程碑。”复旦大学经济学院副院长孙立坚告诉《每日经济新闻》记者，允许三类机构运用人民币投资银行间债券市场，是我们在人民币资本项目开放上迈出的重要一步，“为境外人民币资金回流境内打开了一个重要渠道，也有利于推动人民币国际化进程。”
业内人士亦表示，在跨境贸易人民币结算试点顺利推进的同时，开通回流渠道，实际上是补充了境外人民币的保值功能。“以前境外机构和个人持有的人民币，只有结算功能；随着境内投资回流渠道的逐步开放，补充了这部分人民币的保值功能。”
短期内对债市影响有限
央行首选债券市场作为 “试金石”，有其深刻考量。
“境内债市的交易主体相当一部分是商业银行，资本实力雄厚、流动性大，风险承受能力强。”孙立坚指出，较之其他资本市场，债券市场相对较安全。“从最安全的市场开始，然后向其他市场推进。”
债券市场的开放，能够活跃市场促进交易，对市场本身亦有裨益。“目前境内的债券市场是一级市场，只有大的金融机构才能够进入；引入境外机构，能够使债券市场交易主体多元化。”一股份制银行资深债市交易员对《每日经济新闻》记者表示。
据悉，目前的银行间债券市场交易主体同质性高，除约10%的保险机构和基金公司外，其余约90%的交易机构均为商业银行。
“核准额度”护航债市
《通知》称，经中国人民银行同意后，境外机构可在核准的额度内，在银行间债券市场从事债券投资业务。业内人士表示，该“核准额度”为债券市场的开放作“保驾护航”。
央行表示，境外机构投资银行间债券市场的人民币资金，应当为其依照有关规定开展央行货币合作、跨境贸易和投资人民币业务获得的人民币资金。
同时，境外机构进入银行间债券市场，须向央行递交书面申请和相关材料，并设立专用的人民币特殊账户。境外参加银行须委托具备国际结算业务能力的债市结算代理人进行交易和结算，而境外央行和港澳人民币清算行可直接向中债登公司申请开立债券账户，向全国银行间同业拆借中心申请办理债券交易联网手续。
此外，央行公告并称，境外机构不得与其母公司或同一母公司下的其他子公司（分支机构）等关联企业进行债券交易。
孙立坚指出，“目前来看，人民币离岸市场也才开始不久，资本账户开放的脚步可能太快；未来管理层在处理在岸和离岸两个市场的关系时将是一个挑战。
“要翻墙，用赛风”.
