德克萨斯州的退休人士John Bird发现一些在美国上市的中国公司存在造假行为，他的研究引发了一波做空中国公司的热潮。
作者Dune Lawrence
2009年4月的一个夏天，John Bird在德州奥斯汀的办公室的电脑上搜索信息，想知道一家6500英里之外的中国公司是否在讲实话。
62岁的Bird发现，一家名为“中国天一医药”（CSKI）的公司，主要经营“磁化”痔疮软膏和减肥药，年报中显示每七天出售一次库存。
Bird的第一笔业务开始于1970年代，他在德克萨斯州的奥斯汀经营一条拥有9家电影院的院线。当时，观众吃的爆米花和糖果每3天进一次货，但杯子等物品的供应却是以数月为周期。平均的周转周期为8-10天。但Bird的研究发现，天一医药的运转周期本应该比7天更长。因为包装用的硬纸板和胶水是整批买入，只是一点点的随着订单消耗。
“他们的库存消耗竟比一个炸面圈店还要快，”Bird评价道，“就好像有人告诉你他开车以600公里的时速在你面前经过一样，简直是天方夜谭。”
Bird表示，不止一家中国公司在资金上超速运转，天一医药只是其中之一。他列出了350家中国公司的名单。这些公司从2004年以来，通过反向并购（借壳上市），借助快倒闭的在美国公开上市的壳公司获得控股权。
持有这些借壳上市公司股票的，主要是一些面向散户投资者的基金，包括奥本海默的小盘基金和PGJ等，并在大量小盘指数基金的追捧下一路走高。
一家加州新港滩的投资银行罗斯资本（Roth Capital Partners），是众多为中国公司募资的机构中最活跃的，最近对中国借壳上市市场进行了评估。他们列出了了94家市场资本在5000亿至10亿美元之间，平均日交易量至少5万股的中国公司，他们的股票总市值高达200亿美元。
一家公司的说法可以违反基本的商业逻辑，愤怒的Bird在一番研究后发现，很多所谓的中国奇迹，只是一场“赤裸裸的”欺骗。
同时，Bird的研究吸引了美国证券交易委员会和审计公司的关注，据最近一些媒体报道，众议院金融服务委员会也开始关注这一市场的漏洞和监管上的缺陷。
虽然这些股票在美国市场交易，要遵守美国规则，但这些公司的资产和主管大多在中国。他们按自己的方式运营，让伤害方和SEC感到无力。
Bird说，现在才刚刚开始，“这个东西最后必然会破灭。每一个反向并购的公司都是欺诈。”Bird没有开始专门打击中国股，但他不是一个半途而废的人。
Bird从来没有到过中国大陆，只在1959年去过香港。他通过Manuel P.Asensio的网站做空中国公司。Asensio2006年曾因拒绝与一个对误导性研究报告的调查合作而被全国证券交易商协会禁止从事经纪业务，现为财务顾问。他的网站常发布卖空的消息，他们于2009年4月报道了天一医药，质疑公司的历史和频繁更换审计员，并刊载了Bird的调查。
Bird发现，天一医药是彗星技术和美国加州制药集团的合资公司。彗星技术是一家“空头公司”，在内华达州注册，唯一的业务是收购了一家有前途的企业。美国加州制药集团由哈尔滨天地仁医药科技公司持股。哈尔滨天地仁公司从1994年开始在生产非处方药。天一医药的股价2006年底为8美元，2007年上升75%达14美元。因为公司承诺要进军高端市场，完成祛疣喷雾到基因重组技术的转型。当然，股价上升也可能是基于对中国经济增长的良好预期。2008年天一医药从场外交易公告牌移师美国证券交易所，进而进入纳斯达克综合指数。
Bird翻阅了哈尔滨天地仁公司在英国、印度和中国供应商的信用报告，发现报告的数据分别符合三国规定，但却不符合美国证券交易委员会的文件。经过两个多月的邮件和电话联系，Bird联系到了信用报告出具机构青岛联信商务咨询有限公司的Terry女士，并获得了相关文件。文件来自国家工商行政管理总局（SAIC），对Bird和他的追随者而言，这些文件就像是“给一个临终病人照X光”。
国家工商行政管理总局是中国政府对市场的指导、监管和执法机构。文件显示，作为天一医药的母公司，哈尔滨天地仁制药2008年的销售额为693万元，按照当年汇率相当于100万美元。但在对美国证券交易委员会的报告中，天一公司称2008年的销售额为9180万美元，其中天地仁公司占65%，即5970万美元。Bird想通过报告追踪天一医药的客户和供应商，但文件显示由于公司规模太小，没有记录公司的订单和库存清单。
2009年8月，Bird开始慎重下注。他登陆自己的账户，在以15.7美元的价格卖空3万股。
Bird将他搜集的证据发给美国证交会，天一医药和天一医药的审计公司——新泽西州克兰福德的摩尔史蒂芬公司（现名MSPC会计师事务所）。Bird称，洛杉矶证交会的官员Junling Ma和Nasdaq的一名执法官都打电话向他询问了SAIC文件的事情。他同时在Seeking Alpha网站和Yahoo财经发表了相关资料。但所有这些在一开始并没有对天一医药产生任何影响，天一的股价仍随着其他的中国股票一路走高。
但Bird通过SAIC对美国上市的中国公司的调查还是引起了一些投资者的注意。一些人开始失望，这种情绪开始蔓延，一些做空者开始跟进，如洛杉矶Citron Research的Andrew Left，香港的Muddy Waters Research和在纽约经营一家小对冲基金Kerrisdale Capital的29岁耶鲁毕业生Sahm Adrangi。
在美国借壳上市要比在上交所和深交所上市要容易，因为在中国，公司将会面临漫长的审批和很高的盈利要求。面向新兴企业的创业板，2009年10月才出现。香港创业板上市同样困难重重，最小现金流和预期市值都有严格要求。
洛杉矶一家专注于中国公司的投资关系公司CCG称，相比之下，在美国借壳上市只需要三个月时间和一百万美元的手续费。根据DealFlow媒体的1月6日的数据，2010年有78家中国企业成功在美国借壳上市，在2004-2009年间这样的企业共有294家。
美国东部集团的Charles Hung Jr.称，天一医药上市的花费在60万至80万美元。天一的上市由这家位于洛杉矶的投资公司一手操办。Hung和他父亲曾在天一医药参观一个多礼拜，看了货架上的商品和公司的管理状况。公司CEO刘彦青有医药市场推广和新闻业背景，毕业于哈尔滨医科大学，获清华大学EMBA学位。
从本世纪出开始，Hung父子先后参与了四家中国公司的借壳上市。其中有三家公司（包括天一医药）都与犹他州商人Jack M.Gertino有联系的公司合并。Gertino长期投资房地产行业和从事轿车调试特许权经营。他获得了天一药业163581股股份，并允许获得更多份额，以及合并后两年内“财务和管理计划”的顾问协议。Gertino说在天一医药之前他已经做过十几单类似的生意。Gerinno曾到天一医药去过两次，他评价说这是一家“非常棒”的公司。
Hung父子还为天一医药和E-Fang会计事务所牵线搭桥。E-Fang是加利福尼亚州一家由两个合伙人组成的公司，从事美国财务审计工作有两年时间。Hung回忆说E-Fang公司办事“非常周密”。2008年12月， E-Fang公司因为重大失误和违反职业标准被加州会计委员会吊销执照30天，并处以3年的观察期。但委员会没有透露惩罚的具体原因。Hung表示，今后如果没有经过前十大会计事务所的审计，他绝不再接收借壳上市案件。
其他从事这一业务的人还有Benjamin Wey，他创造了一个职业专门负责介绍中国公司到美国纳斯达克等交易所上市。Wey出生在中国，总是乐衷于讲述自己如何在1992年揣着仅有的62美元来到美国，如何一边在中餐馆做兼职厨师，一边在俄克拉荷马浸会大学求学的峥嵘岁月。如今，他在华尔街办公，在中国有60名雇员，在争着与他合作的众多公司中，他只挑选1%作为合作伙伴。
Wey说他的客户们并不想坐以待毙。在美国，组织一次成熟的公开募股既昂贵又困难，这部分是因为银行并不愿意为小公司担保。他说“这些公司之所以要借壳上市并不是因为其好或者不好，而是因为别无选择。”
在曼哈顿38楼的会议室里，Wey描述了交易的流程：首先从他的公司，美国纽约国际集团，募集私人资金在纳斯达克等交易所借壳上市，一旦公司有了足够的信誉就进行更大数额的二次募股。他通常会安排九个中国本土员工帮助公司安全度过在上市前7到11个月的监察期。“有很多陷阱，要小心避免。”他评论道。
2007年的时候，美国证券交易所除牌了一家Wey帮助借壳上市的一家肥料公司，Bodisen生物科技，因为纽约邮报等媒体报道该公司有关高管持股和向Wey的公司支付报酬的信息披露既不完整又不准确。俄克拉荷马证券部2005年也指责Wey没有披露他与一些公司的咨询关系以及在他卖掉股票却没有告知股民们存在风险。Wey同意不再在不承认指控的州从事证券业务。
Waldomushman.com上的公布消息数周之后，天一医药承认其SAIC和SEC的报告中存在“重大差别”，但他们向投资者保证他们向美方提交的报告的真实性。至11月，天一医药的股票从15美元跌至12美元，然后开始爬升。Bird对此非常失望。
“我公布SAIC的文件是希望让公众警醒，但收效甚微。”Bird说，“所以我想，应该采取进一步行动。”Bird在哈尔滨雇佣了一名私人侦探，以每小时59美元的报酬让其拍下天一医药的设施，调查其土地记录。他希望能发现天一违法的证据，但事与愿违。他又开始研究天一医药的专利。天一公司的七个专利2007年价值160万美元，2008年升值1510万美元。2009年12月28日，天一的股票涨至24.25美元，比08年上涨42%。
这意味着Bird需要用现金来弥补他的损失，因为券商们需要一个缓冲或保证金来确保短期销售能够得到解决。股市上涨的时候，Bird正和妻子在新西兰，因为时差问题，他们不得不每晚交易至3-4点弥补保证金。
他回到家时已经筋疲力尽，损失近9万美元。他没有努力减少自己的损失，而在三月份一纸诉状将天一公司的审计单位MSPC告上法院，控告其在审计工作中没有发现天一医药在财务称述中的明显错误。Bird没有直接诉讼天一医药，因为天一的公司资产在中国。“我肺都气炸了，我这人很固执。”他说。MSPC审计部门负责人Michail G.Mullen拒绝对正在进行的诉讼进行评论。MSPC负责中国相关工作的合伙人Richard J.Montalbano透露，MSPC审计了3家在美国上市的中国公司和一些想上市的公司。MSPC在业内还存在其他问题。2009年4月，SEC下辖的上市公司会计监督委员会(PCAOB)公布的调查报告中指出MSPC存在明显的“审计失误”，报告称MSPC并没有足够的证据支持发行方的财务报告。
至2010年5月，另外一些看空者开始出现。他们和Bird一样，手持SAIC的文件。底特律的会计师Steven R.Chapski，在Seek Alpha网站上公布了自己对另一家公司，电缆制造商利华国际的2009年SAIC文件和SEC文件的分析，他同时引用了天一医药的案例。作为回应，利华国际在自己的网站上公开了2009年SAIC的文件和SEC文件的调解。但Chapski继续质问：“我至今没有听到任何人告诉我我的想法为什么不对。”
6月，由Kerrisdale Capital的Adrangi匿名运行的博客类网站Chinesecompanyanalyst.com，指责中国海洋食品集团伪造SEC的财务报告。网站引用SAIC的文件显示，公司2008年的收入比向美方报告的要少85%。Adrangi还质疑中国海洋食品集团2010年1月斥资2780万美元收购石狮香河食品科技，他指出香河公司2009年购买专有藻类饮料配方时，配方的价值只有8776美元。中国海洋的股票6月下跌了30%。公司称其2009年的SAIC文件与SEC文件是一致的。
11月，Adrangi又将矛头指向中国教育联盟，一家网络教育公司。8月份和公司主管会面之后，他委托朋友查阅了公司网站。果然发现问题，于是Adrangi开始追随Bird的步伐。“是Bird开启了这个先河，”他说，“因为他，大家都去查看SAIC的文件。”
Adrangi获取了中国教育联盟的SAIC文件，并赴实地考察商店的产品和培训中心。这些指控似曾相识。SAIC文件显示2008年的网络教育收入不到100万美元，而提交SEC的文件中却写着1600万美元。公司六年里更换了4名审计员，相对于其他竞争者财务指标变化频繁。Adrangi的报告11月29日发布，两天内中国教育联盟的股票猛跌39%。这让他的基金当月获得30%的利润。2010年，中国教育联盟的股票下跌59%，但他们否认Kerrisdale报告中的所有指控，推出股票回购计划，并向SEC出示了银行结余的文件。
2010年6月，香港研究机构Muddy Waters开始向东方纸业（ONP）发难。东方纸业是河北保定一家造纸商，2009年股票上涨了24%至10.48美元。Muddy Waters的Carson C.Block是一个律师，在上海建立了Love Box Self Storage为其父亲的公司W.A.B.投资公司提供咨询服务。W.A.B.致力于推进小公司投资。
Muddy Waters在6月18日的报告中说，东方纸业的“目的是筹集并侵吞数以亿计的资金。”报告指控东方纸业将2008年的收入夸大27倍，2009年的收入扩大40倍。东方纸业否认了指控，但其股票却在报告发布的四个交易日内狂跌40个百分点。8月份他们宣布邀请Loeb&Loeb法律公司协助独立调查后，股票有所反弹但随即下跌。
11月，审计委员会公布了总结报告，反驳了Muddy Waters的指控（包括SAIC和SEC的不匹配），但没有将调查内容完全公开。
东方纸业审计委员会的主席Drew Bernstein表示，卖空者只是利用了美国投资者的疏忽和中国公司高管的缺乏经验。“这些中国的高管们在获得美元的时候，并不完全了解他们行为的义务和责任。再加上许多美国投资者甚至‘无法在地图上找到中国’，就形成了卖空者们的一场完美风暴。”
和许多在美国上市的中国公司一样，东方纸业由Roth Capital包销。就卖空的问题，Roth澄清道：“中方和美方文件之间的差别并不构成错误或欺诈，这些数据只是更大范围调查的一个方面而已。”
Roth由来自艾奥瓦的三兄弟经营，从2003年开始帮助中国公司在美国上市，至今该业务已占其业务量的24%，筹集资金共31亿美元。Roth去年的年度增长会议吸引了1000多家机构投资者，这些投资者和350家公司进行接洽，其中包括100家美国上市的中国公司。
在过去的一年半时间里，Roth为中国绿色农业、哈尔滨电力、中国天然气、中国抗生素、万德汽车技术、东方纸业等企业管理股票销售。这些企业都受到了类似的质疑和指控，如中方和美方文件不符，超额收购和选择小审计公司等。但相关监管部门还没有对这些公司采取行动。
Roth公司的CEO兼董事长Byron Roth说，卖空行为还在继续。确实有不少中国公司存在欺诈行为，但大多数还是还是值得投资的。“美国增长率超过20%的企业可不多，你不能一棒子打死所有企业。”他提到，“罗斯公司也开始审查SAIC的文件了。”
2010年8月，Bird从对MSPC的诉讼中得知SEC正在对天一医药进行调查。他立即在雅虎的聊天室主持了一场关于天一医药的讨论。8月，天一医药发布二季度报告，称SEC开始立案调查其审计工作。
7月12日，PCAOB发出审计警告，指出一些美国会计师既不到中国实地考察，又不参考当地审计助理就轻易发表意见。警告列举的公司无一例外全部来自中国大陆、香港和台湾。一份2010年3月31日结束，长达27个月的调查显示，至少有40家美国小审计公司参与了这些中国公司的审计工作，这些审计公司往往合伙人不足5人和专业员工不足10人。PCAOB的副审计长说“如果你投资的公司所有的运营都在中国境内，那么你必须问一问公司审计的质量。”
PCAOB执法调查部主任透露，PCAOB已经启动对在美上市中国公司的调查，并与SEC展开合作。“如果有美国公司审计中国境内注册或运营的公司，我们的调查员将保持持续关注。”
2010年春季到夏季，Bird开始加大对天一医药的下注，并减持东方纸业、中国抗生素、中国海洋食品、中国天然气和中国媒体快报等公司的股票。
9月，天一医药下调了其2010年年收入的预期，从1.6亿至1.64亿美元下降至1.28亿至1.36亿美元。消息宣布后第一个交易日，天一医药的股票下跌31%。John Bird从中获利1百万美元。
不久，其它的赌注开始应验。11月，Muddy Water发布关于里绿诺国际（Rino International）的报告，他指控这家污染控制设备生产商伪造客户关系，夸大2009年收入达17倍之多。几天后，绿诺承认它的一些合同并不存在。绿诺的股价2010年暴跌85%。
投资者还开始甩卖由绿诺的审计方Frazer Frost公司审计的其他公司的股票，如哈尔滨电力，该公司股票随即下跌15%。哈尔滨电力也在Bird的卖空名单里。
数天后，企业治理研究公司Audit intergrity，告诉投资者警惕在美国上市的中国公司。Audit Intergrity评估过近2万家公司，其系统用100多项会计和治理指标为公司打分，如果公司排名靠后，很有可能说明他们只是玩弄数据而已。Audit Intergrity公司的董事长James A.Kaplan说：“我关注这点已经一年多了，但由于这些公司是中国品牌一直被长期忽视。中国经济形势一片大好，如果这是一家中国公司，那么它一定很棒，能赚很多钱。”
Kaplan在12月3日的报告中写道，“在审计的时候，投资者往往被这些公司“中国外衣”蒙蔽了双眼。很多股票事实上一文不值。”
尽管如此，仍不乏笃信者。孟菲斯Pope Asset Management的Bill Wells是天一医药和其他借壳上市公司的主要投资者，他依然力挺中国公司：“我们都知道中国是一个大国，经济增长强劲”。Wells的公司管理着6.5亿的资产，从2005年中国大盘股走高以来一直购买借壳上市公司的股票，他说：“如果这些企业能克服公司治理问题，那么喜人的涨势和丰厚的汇报非常有吸引力。”SEC文件显示，截至2010年6月30日，Pope Asset持有天一医药1040224股股票。九月末，公司仍持有723647股。
奥布韦斯中国机会基金管理着3亿美元资产，但只有不到5%的资产投入了借壳上市的企业。该基金资深分析师Jeff Pappy同样保持谨慎的乐观：“现在，大家因为欺诈问题普遍不看好这些公司，但总有些独具慧眼的人能看出其中的机遇。我们要么再也看不到这样的中国企业，要么他们的估值已经到了底部。”
刚过去的圣诞节里，Bird没有再到新西兰去度假，而是一边在夏威夷的海滩聆听曼妙的海浪声，一边接连不断地收到那些他卖空的股票的好消息。天一公司的股票2010年缩水69%。Bird从他赚到的100多万美元中拿出50万进行抗癌症药物的研究。他对天一公司审计员的诉讼仍在审理中。Bird手上仍卖空了175000股中国公司的股票，他希望下一个好消息会来自美国证交会（SEC）。但对Bird的两项请求，证交会并没有回应，并拒绝予以评论。
“整个事件并不复杂。天一医药是个骗子公司，它费尽心机只为了尽可能多的捞到钱。”Bird评价说，“但只有当公司快要破产，他们的罪行暴露了，SEC正在调查。”令Bird不解地是，为什么这么简单的事情其他投资者却看不出来：“每分钟都有蠢货愿意排着队把他们的钱扔进这个‘终身难得的机会’，真是太不可思议了。”
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