爱思想 | 秦晓：后危机期的全球金融业

　　 题目是《后危机期的全球金融业》，我点了两个问题，一个是结构，一个是制度。对于危机是否已经进入了后危机期，还是没有结束？还有争议，最近IMF等认为还不能说结束，我认为，现在的经济状况和爆发期相比，已经进入了另一种阶段。虽然现阶段经济面临的还是复苏和“再平衡”的问题，但起码企稳了。所以，我暂时还是愿意用“后危机期”的概念。

　　 我要讲五个问题。先把金融业的状况先交代清楚，然后再讲这次危机中金融业暴露出来的问题，以及金融海啸以后的金融业的改革和改进，最后再讲讲制度改革、结构调整还存在有争议的问题。

　　 一、金融业在全球经济中的地位

　　 金融业是当今世界经济中最具影响力、最为庞大的产业。2012年底全球资本市场规模是这样，股市规模约48万亿美元，债券市场规模约90万亿美元，分别占全球GDP的69%和129%。当然一个是存量，一个是流量。不过还是可以做比较的。金融业（占经济总量）的比重越来越大，通过比较美国、中国、欧盟、英国、日本这些经济体的金融业数据，可以发现，中国债市比较小，美国金融业在全球独占鳌头，所占份额比较大。2008年“次贷”引发了全球金融危机，它暴露出庞大的、渗透到各个经济领域的金融业存在的结构性、制度性的问题和缺陷。

　　 当下全球经济的两个主题是“复苏”和“再平衡”。对于复苏，我们经常讲，病来如山倒，病去如抽丝。虽然有数据表明全球经济已经企稳，但是仍未走出衰退。我们现在看到美国比较好、欧洲企稳、日本出现短期景气，但他们都有各自的问题。比如，最近美国的储蓄率又跌下来了，原来曾经恢复到6.5%（最高的时候是8%以上，2008年曾经降到负值），但最近掉到4%多。地产复苏又遭遇了量化宽松的退出，造成远期利率的提高，对地产复苏，乃至整个经济复苏起了一定的抑制作用。所以复苏还是一个漫长的过程。

　　 我曾经说过，在1998年亚洲金融风暴之后，2008年全球金融海啸之前，全球经济有过十年的黄金期。这个时期，由于全球化的影响和新兴经济体的成长，全球的贸易、投资高度景气，造成资产价格的上涨，如房产、股票的价格都是前所未有的。现在看来，这个时期是有所透支的。2008年全球“金融海啸”到现在已经有5年了，我认为还需要3至5年的时间才能结束衰退，也就是说我们会经历十年的衰退，以补偿十年的透支。

　　 十年的黄金期后为什么会迎来十年的衰退期，这需要我们反思。所以，再平衡是要解决制度性的结构问题，不是解决简单的经济周波问题。我们需要对前期的发展进行反思，如果结构性、制度性的问题不能很好地解决，那以后的发展也不能持续。

　　 具体来说，复苏是改善损益表的问题，再平衡是修复资产负债表的问题。

　　 二、金融业的结构性和制度性问题

　　 我们先看结构问题。第一个结构性问题就是金融业与实体经济的脱离。这也是老问题了。前一年中央经济工作会议上提出，金融业要为实体经济服务。金融业是以货币为产品的服务业，其本质属性是作为中介机构为实体经济，包括生产（服务）和消费提供服务。随着金融业的膨胀，出现了“金融工程”，使得金融业偏离了为实体经济服务的特征，走向“货币-金融产品-货币”的自我循环，衍生工具也从保值、规避风险走向投机、逐利。

　　 结构性第二个问题就是高杠杆率。我们先给杠杆率做一个定义，就是企业的总资产和净资产之比。合理的负债率，可以充分发挥资本的作用和杠杆的作用，同时也有效防范了风险。关于合理的杠杆率，监管部门对银行是有要求的，银行向企业贷款的时候，需要面对各种不同的情况。企业也有一个杠杆率，企业有注册资金，也有银行贷款，这就构成一定比例的杠杆率。银行会把产业分成各种类型，有的行业要求资本金非常高，比如钢铁企业，固定费用很高。如果产量不够，不能分摊固定费用，很容易亏本。但如果它的产量上来了，固定费用被摊销了，就会赚钱。而有的企业，不需要那么高的资本金。所以这个分类是靠市场交易的双方来决定的。当然，有时候就需要监管部门出面，因为有的杠杆率你算不清，就需要监管部门来做的。现在我们能计算的，还是一些金融机构的杠杆率。由于美国《现代金融法》把《格拉斯-斯蒂格尔法案》（也称作《1933年银行法》）解除了以后，证券和银行串在一起，公司的杠杆率就比较复杂，经我们初步统计，2008年以前，一些发达经济体的金融业都突破了监管机构设定的标准，譬如美国、日本、意大利、德国。

　　 银行有巴塞尔条约来监管，证券业没有。在金融风暴前国际投行的杠杆率是20-25倍，对应的资产负债率是95%以上。过高的杠杆率意味着一旦市场发生变化造成交易对手违约，就会发生资不抵债，而且这是链条性的传递，会产生系统性风险。

　　 另外还有保险，在危机之前，美国的AIG是全球最大的保险公司，现在可能不是最大的了，它把亚洲业务卖掉了，它的负债率是92%，杠杆率大概12.5倍，而在2008和2009年的时候负债率大概是95%，杠杆率是20倍。

　　 以上是结构的问题。下面讲一下制度问题，主要是监管。

　　 首先，监管部门没有将证券业的杠杆率纳入监管目标。

　　 第二，中央银行对货币投放量（M2）和利率的调控主要是以经济周波为目标。比如美国是华盛顿经济研究局发布美国进入经济衰退或复苏，根据三个连续季度的数据来说。然后中央银行出台相应货币政策，是否要减息或者加息？很长一段时间，中央银行只是负责控制通货膨胀，不管经济衰退。有一小部分国家，两个都要管。像中国，也是两个都要管的。到现在，其他国家也两个都要管，不可能只管一个。但是中央银行的货币政策事实上不包含不可贸易的产品。大宗产品，可贸易产品是国际定价的，而资产价格，如地产则不是国际定价的，而且往往不反映在CPI中。在危机之后，提出宏观审慎管理。这是一个新的概念，需要在理论上阐释，在政策上做一些更具体的设计，基本的一条，是要把资产价格考虑进去。危机来临之前地产、股票都有显示，但CPI并不高，所以必须把资产价格放进去，这是金融监管原来存在的问题，格林斯潘下台之后也说了这句话，他说，当时没有考虑资产价格。但资产价格怎么放进去，也比较复杂。

　　 第三，美国解除了《格拉斯-斯蒂格尔法案》之后，对混业模式下的商业银行、证券、保险公司不同类型金融业之间的风险传递缺乏有效监管。分业和混业如何监管，这方面还需要再总结。

　　 第四，监管部门和评级机构对一些高风险的衍生品也没有做出准确的风险识别，这也是我们监管的一个缺陷。

　　 第五，在全球经济一体化的进程中，对资本特别是投机性的短期热钱，在全球的流动缺乏相应的规则和有效监管。这是全球金融的监管的缺失造成的，这个监管体系的建立目前还比较难，IMF也不能担当监管的角色。譬如这次美国的QE退出信号发出以后，造成印度、印尼的资金外流，股票狂跌，货币贬值，这个有点像2008年亚洲金融风暴。这些很大程度上和短期资本流出有关。这也是现在我们设计中国资本项目开放的时候需要考虑的问题，中国的块头大，体量大，流出一点资本影响没有那么大，但可能也会造成波动，金融业要减少波动，比如用托宾税和其他一些办法来限制短期资本流动。

　　 还有一个问题：由于金融业和企业相关，金融有一个“大而不倒”的问题。你倒了，一连串都倒。以国家去支持它，就有道德风险。现在美国“沃克尔规则”提出一系列针对“大而不倒”的规则，限制规模、限制自营业务，限制对基金、证券公司投资的比例。最后通过的法案，并不是“沃克尔规则”，因为它只是一个建议，最后通过的法案也没有设计得那么严格。

　　 三、结构调整和制度改革

　　 讲了金融危机暴露出来的问题，再看看他们做了什么改进。首先是结构调整，银行降低杠杆率。

　　 现在美国经济企稳，开始复苏。我们认为美国基本消化了“有毒资产”，对资产负债表的问题基本消化掉了，有效降低了杠杆率，现在这个杠杆率幅度还是可以的，信贷业务回升仍然受到自身和市场需求不足的影响。前期因为银行降杠杆率，贷不出钱来。他们现在对市场的判断也不太乐观，另外，市场投资也没有那么活跃，所以美国的经济还要再观察一段时间，看信贷业务和投资规模是否能恢复到一定的规模。

　　 欧洲的金融业受到一些经济体主权债务危机的影响，还没有真正走上复苏之路，但也企稳了。关注欧洲现状的人会发现，像希腊那些国家，劳动力成本在大幅下降。这是我们以前认为做不到的事情。一个福利国家在削减国民福利的时候会遇到巨大阻力。但希腊人最终还是接受了事实，这就是奥地利学派哈耶克所说的，经济衰退之后必须让市场重新定价，光靠政府支持，会为下一轮危机埋下隐患。当然民选政府在做这些工作的时候力度是会受到影响，只能一步步地拖，但最终还是只能认账。

　　 金融危机爆发后，去杠杆化的投资银行杠杆率水平也出现了明显下降。刚才我们讲了商业银行、家庭，现在讲讲证券业。2008年至2012年，美国投行银行的杠杆率水平从之前的25倍下降到13倍，这个幅度不小。对应资产负债率是92.3%。2008年至2012年，高盛和摩根士丹利平均杠杆率分别下降到12.4倍至12.3倍，金融危机去杠杆化后的杠杆率水平维持在13倍左右，杠杆率明显下降。这是一个很痛苦的过程，但他们意识到不做不行。从金融行业看中国的杠杆率似乎并不高，在宏观层面来看就会发现一些问题。会前张院长（编者注：上海交通大学上海高级金融学院执行院长张春）说，要成立一个研究所，把金融业的数据做梳理、定义做一个连续的产品，每年发布。我提到几个概念，其中一个叫社会融资总额，这个是人民银行正式公布的，经常被使用。我认为，这个公布是需要的。因为中国信贷业的现状发生了变化，如果只统计M2、只统计银行贷款总额，是不能完全反映中国现代信贷业务的现状的。但我又认为，这个数据容易误导，因为其中有重复计算，而且很难把重复计算的对冲掉。我还是比较喜欢看M2，这么多年来据我们观察，M2增长率和GDP增长率是相关的。二者大概相差五六个百分点。现在不算增长率，算总量。M2的存量是GDP年总额的2倍，这个杠杆率其实是很高的。所以，中国的数据，我们还要再研究，不能仅看行业，还要看中国整个宏观的杠杆率。

　　 制度改革的另一个问题是提高资本充足率，巴塞尔协议第三阶段对提高银行资本充足率做出新的规定，进一步限制高杠杆率，它对证券业、保险业也产生了影响。

　　 《巴塞尔协议III》规定，截至2015年1月，全球各商业银行的由普通股构成的核心一级资本占银行风险资产的下限将从现行2%提高到4.5%。一级资本充足率下限将从现行的4%上调到6%，最低资本充足率不得低于8%。另外，各家银行应设立“资本防护缓冲资金”，总额不得低于银行风险资产的2.5%，该规定将在2016年1月至2019年1月之间分阶段执行。这就大大提高了银行业的门槛。当然也给了银行足够时间。

　　 对证券公司资本的监管，高盛、摩根士丹利转为商业银行，都拿到了商业银行的牌照了，并未开始商业银行的业务，但它们也被监管了。美林银行被美国银行收购，目前整体上受到银行资本监管规定。巴塞尔协议只能间接地做，处理巴塞尔协议对证券业的监管还没有出台新的政策。

保险的监管，从风险识别和分类开始，没有直接规定杠杆率。资本量是偿付能力监管的核心指标，其数量决定保险公司的偿付能力。(点击此处阅读下一页)