爱思想 | 陈志武：强制性分红政策可休也

　　 股票投资是投公司发展、投事业增长和财富增值，而银行存款、债权投资投的主要是资金保值。这是股市区别于传统固定收益金融的关键本质。就是说，当你决定投资股市时，你投的是未来，是对公司未来增长前景的投资，否则就不应该进入股市，而应该留在银行储蓄账户，或投资一些固定收益债权。股市要吸引的是追求增长的资本，股市资本寻找的是追求发展的事业。股市的这一本质，是选择参与股市的投资者不该忘记的，更是监管者出台监管政策前必须牢记的。要不然，如果监管者把股市按照银行、债券的思路去管，如果把股市管成了银行、管成了债券，那么，不仅股市将形似而神非，而且会削弱股市对于整个经济和社会发展的意义。

　　 理论上讲，证券市场监管的精神就是如此。但现实中，一些监管政策却还是在努力压低股票的“股性”、增加其“债性”，弱化股市融资的“发展资本”、“增长资本”属性。最典型的例子是强制分红政策，上市公司当然最终应该分红，但不是由监管部门强制分红，更不是不考虑公司发展机会而要求所有盈利公司都分红。一会儿我们会说到，发达资本市场里成熟的上市公司最后都会分红很多，但那是公司和市场良性发展的结果，“分红很多”不是发展的手段，而是结果。如果盈利增长前景不好、公司治理差，单靠强制分红是分不出高质量公司的。

　　 偏离保护投资者初衷的强制分红

　　 从2003年开始，证监会将上市公司的再融资行为跟分红政策“挂钩”，要求在公司再融资之前三年里必须年年分红，否则没资格进行增发融资。对于这个政策，我始终不能明白：既然公司有钱分红，为什么还要同时花高成本去再融资？这样做的结果对哪方都不利，股东们收到红利要立即交税，而公司为了发展又不得不再融资，不管是通过发债还是通过增发股票，再融资困难重重且旷日持久。比如，上市银行如果要增发融资，首先要董事会通过决议，再召开股东大会进行投票表决。之后要报银监会审批；银监会审批同意之后再报证监会。虽然银监会出于对银行资本充足率的要求，往往会支持银行融资、审批速度相对较快，两三个月就能够批复；但是证监会在接到银行的融资申请后，会根据股市是否低迷、融资规模大孝同期进行融资的公司多少等方面综合考虑，审批进展会很慢。一次再融资的全过程往往要花两年时间。以招商银行一次配股为例，方案先在2011年7月18日董事会通过，再在2011年9月9日召开的临时股东大会审议通过，之后的银监会、证监会审批过程漫长，到2013年7月22日A股配股申请才获得证监会核准，9月9日完成了配股，距离股东大会通过整整两年。民生银行2011年开始的可转债融资申请经历，也大致如此漫长。当然，它们还算是申请成功的，不成功的经历就不用说了。

　　 不仅再融资的机会难以得到，而且成本很高，除了支付投行2%至3%的发行费用之外，如果是定向增发股票，通常还有10%的折价；特别是碰到像现在这样的股市低迷时期，股权融资和转债融资都很难获得很高的发行价格。

　　 在这样的情况下，为什么不让公司选择少分红、把更多利润留下来发展呢？国企分红少，那是国资委该管的事情，证券监管部门不能因为希望国企多分红而迫使所有上市公司奉陪。如果一家公司的发展机会不好或不多，那它当然应该多分红，且不应该再融资，但至少不要通过政策强制每个公司都一边分红一边还花高成本再融资。对任何公司，成本最低的发展资本是自己的利润，这也是为什么美国和其它国家的公司资本大部分都来自利润留成。从这个意义讲，监管部门应该做的恰恰是不让分红很多的公司再融资，而不是只有分红很多的上市公司才能再融资！

　　 这么多年来，一个流行的说法是：为了“保护中小投资者”、为了堵装圈钱”，必须强制上市公司多分红；认为分红越多，保护中小投资者就越多。表面看，这个逻辑好像有道理，因为在上市公司将流通股高价卖给小投资者后，如果公司通过红利返还一部分钱给投资者，那不就减少圈钱的程度吗？可是，实际效果正好相反：特别是在非流通大股东还不能通过股市出售股票来变现自己的利益的时候，分红是他们唯一合法的具体实现“圈钱”的手段，而流通股东即中小股东除了分红外还可通过出售股权变现，因此，强制分红等于帮了大股东，相对牺牲了中小股东的利益，政策的结果与初衷相反！

　　 这个政策持续至今，多数上市公司确实在被迫现金分红，使中国股市上只有债性很强的“优先股”而没有真正的“普通股”，但股市状况却没有根本改观。从2007年10月上证指数达到顶峰到今天，虽然中国GDP年年高速增长，可是上证指数却跌去了三分之二！于是，人们就去找股市难以改良的原因，并寻求解救办法。其结果，不是去大量削减政府干预，尤其是地方政府对股市、对上市公司的行政干预，不是去解除管制并鼓励公司间并购重组、鼓励敌意收购，不是给投资者真实的证券诉讼权利，而还是在分红政策上打主意，认为上市公司质量不高、股市投资没有吸引力，是因为分红太少！

　　 2013年11月30日，证监会发布了《上市公司监管指引第3号上市公司现金分红》，将强制分红政策进一步细化，其中第五条规定：“公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%；公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到40%；公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到20%。”已经分红并符合这些最低分红要求的公司才能增发股票再融资，再融资仍然跟分红挂钩。与之前的强制分红政策相比，新版政策给成长性公司多了一些自主的分红选择空间，上市公司会有办法编造理由让自己的情况属于“成长期且有重大资金支出”这一类并减少实际分红比例。但这些政策还是跟以前一样，把股权像债权一样要求，使“普通股”继续像“优先股”，助长了短期回报、牺牲了长期发展。

　　 投资股票的最终目的当然是为了未来分红或通过高价退出。所以，分红是必须的，但问题是什么时候应该分红？大家熟悉的微软于1986年上市，但一直到2003年都没有分红一分钱，但是这也没妨碍微软成为一家伟大的公司，没妨碍其中小股东的权益被不断地增长！试想：如果微软从一开始就被强制分红，其增长路径会和现在一样还是不一样？会更加顺畅还是会增加不少没必要的烦恼和坎坷？

　　 如果要分红的话，分红决策应该由公司决定，还是由监管部门来强制规定？再进一步看，为什么已经有资金进行大量分红的公司才可以再增发融资？这些问题都需要进行理性分析，否则，不仅监管政策会违背资本市场的本质，而且也偏离十八届三中全会“让市场在资源配置中起决定性作用”的决定精神。在分红政策上，行政之手不能代替上市公司来做决策。

　　 明清企业的“强制性官利”政策

　　 “分红文化”有着很久的历史，之前，一般把强制性红利的部分叫“官利”，而根据盈亏状况灵活决定的红利部分叫做“余利”。王裕明在其《明代商业经营中的官利制》一文中谈到，“官利，明代称正利。官利一词的出现不迟于清雍正年间，官利制的出现不迟于明中叶，万历年间已相当普遍”。官利或正利都是因所有权和经营权出现分离后才演变推出，其中最重要的一点是有的股东不参与日常经营但通过投入自己的资本分担合伙企业的风险，使掌握经营权的人和拥有企业产权的人不再完全相同。所以，分红制度是因委托代理关系的出现而产生的，也可以看作是解决委托代理问题的一种机制安排。

　　 明代采用官利制的有普通合伙股份企业。比如，王裕明从《万历程氏染店查算帐簿》考证，程氏染店由程本修和吴元吉两人于万历十九年五月初一合伙开设，其后，程观如、程遵与、吴以超和吴彦升等程吴两姓数人陆续加入。该染店实为程吴两姓合伙经营，股东数也不少。股东间的利润分配结构中分为正利和余利。

　　 官利制也可能因诸子分家拆产而推出。最为典型的是王裕明从《天启渭南朱世荣分家簿》查到的案例：崇祯二年，休宁渭南湖村朱世荣的家产分析采取分产不分业的方式，使分家后原有的商业经营以合伙企业的形式继续，但产权和利润在诸子中均分。再就是各股享有每年12%的正利，除此之外如果还有余利，则也分记各股名下。

　　 当然，明朝时期的合伙企业采用强制红利，有它的合理性。第一，企业股权不能随便转让买卖流通，因此在相当长时间内，股东们一方面不知道股权本身是否升值，同时，即使感觉升值了，也不能把升值变现，所以，分红是唯一感受到股权好处的手段。其次，在经营权跟产权分离开之后，拥有股权但不参加经营管理的合伙人在信息上和影响力上处于劣势。为了安慰资本方、减少他们的忧虑和补偿他们所面对的不确定性，强制性红利即官利是一种可以接受的折中，通过发正利让他们短期内感到投有所值。再次，强制性分红能减少经营方掏空公司的机会，公司利润分红得越多，内部人就越没有资产可掏空了。

　　 只不过，那时虽然出于缓和委托代理问题而安排官利制，他们未必会把再融资跟先分红挂钩，至少官方没有推出这种强制政策。

　　 到了19世纪后期晚清洋务运动时期，郑观应、薛福成、李鸿章、张之洞等在鼓励引进西方技术的同时，也推动企业制度即股份有限责任公司以及股票交易市场在中国的发展。薛福成认识到，西方之所以强大，在于他们有广集资本、“集中力量办大事”、分散创业风险的方式，亦即股权能交易的公司和股票市常他说，“公司不举，则工商之业无一能振；工商之业不振，则中国终不可以富，不可以强。”

　　 跟万历程氏染店的股份比，晚清公司的股票明显有三方面不同：首先，股东人数大大增加，而且股东之间在地理位置和生疏程度都差别很大，其中官股占比很高，因此，股东跟经营团队之间的距离以及信息不对称程度、委托代理关系，都更加严重，使“官利”更有必要。其次，晚清股票尽管交易量即流通性跟今天的股票不能相比，但毕竟有股票交易市场，所以，与万历程氏染店的股份比，晚清、民国的股票可以通过买卖来变现股票所承载的利益和利益增值，分红不是唯一的途径，这会减少强制分红的必要性。再次，在晚清“官督商办”体系下，政府对股份有限公司有隐性担保，对公司的治理有不少监督包括正在兴起的媒体的监督，加上当时引进的公司章程和公司治理结构，这使晚清股票比明朝合伙企业相对更规范，这也减少了强制性“官利”的必要性。

　　 按照 OliverHart与 SanfordGrossmann等经济学家在1980、1990年代发展起来的最优契约和最佳证券设计理论看，当投资者与公司管理层之间的信息不对称、不信任达到太高水平时，公司的最优融资结构应该以固定收益债券和银行贷款为主，股票融资占比应该偏低。换言之，如果投资者的信息地位相对于公司内部人差得太多，那么，公司发行的股票是很少有人买的；而如果融资发行的是债券或者其它固定收益契约，比如保证10%年利息，那么，投资者不需要具体知道公司到底赚了多少利润，只要公司能支付10%年息并还本，投资者就满足了！这就是为什么在信息不对称非常严重、互信程度低的环境里，固定收益证券比股票等收益不确定的证券更受投资者欢迎，固定收益证券能帮助缓和委托代理问题带来的障碍。

　　 从这个意义上，在晚清、民国时期，公司发行的股票含有强制性官利，是有道理的。官利率越高，官利的强制性越严，那么，“股票”的债性就越高，“股票”就越像债券和银行的固定收益产品。这也是为什么我在前面说到，如果监管政策过多强调分红甚至强制分红，那么，就越会把“股市”管成债券、存款，削弱股市对创新发展、对增长的资本贡献。

虽然1870年代后那些现代股份公司的股票可以买卖交易变现，(点击此处阅读下一页)