纽约时报 | 保流动性，还是保房地产？
这一次银行间流动性骤然紧张，绝不是因为整体的流动性短缺。只要稍微看一下前五个月的货币数据就可知道，无论是社会融资总量还是M2，别说支撑现有的经济增幅，即使让GDP增速达到8.5%也是绰绰有余。 所有人都在问，钱去哪里了？ 俗话说，人往高处走。钱也一样，哪里的收益回报高就流向哪里。确实有一部分进了贪腐者的口袋，一部分修了楼堂馆所和铁路、公路、地铁，但更多的，恐怕还是流入了房地产市场，包括地方政府垄断的土地市场。关键环节，在于地方政府高度依赖的土地财政。简单说就是，地方政府大量举债来发展经济，再依赖卖地或抵押土地的收入来还债。 为何这么说？数据为证。 中国国家审计署今年6月10日发布的数据显示，到2012年底，36个地方政府的债务余额已达3.85万亿元，比2010年增加4409.81亿元，增幅接近13%。 而总规模呢？据中国之声《央广新闻》5月20日报道，国家审计署2011年审计结果显示，截至2010年底，全国地方政府的相关债务达10.7万亿元。即使按比较保守的年增速10%来计算，2011年底的地方债务也要超过11.7万亿，而2012年则可能达到12.8万亿。 这也只是显性债务，如果加上那些隐性的债务，将要可观得多。财政部原部长项怀诚今年4月6日在博鳌亚洲论坛2013年年会上称，目前中国的地方政府负债超过20万亿。 恐怕我们永远无法获得地方债务的准确数字，那么笔者姑且在“12.8万亿”与“20万亿”这两个数据之间取个中间值，假设地方债务约为16万亿元；按商业银行现有短期贷款利率6%计算，每年地方债务仅利息成本就将近1万亿元——请注意，这还是以最优惠的贷款利率计算的。 这些债务怎么还呢？ 自从2004年全面推行土地招拍挂制度以来，所有人都在指责地方政府的土地财政。据国土资源部统计，2012年全国土地出让合同价款为2.69万亿元。而根据今年近几个月来已然显著火热的土地销售状况，笔者预计，2013年的土地出让收入将会有较大增长。但请注意，2.69万亿元是合同价而非真实的净收入。净收入哪怕按照40%这个较高的比例来计算，也只有1.08万亿元——读者已经看到，它与笔者在前文估算出的1万亿元的地方债务利息成本几乎持平；而如果根据财政部最新公布的《2012年全国土地出让收支情况》数据测算，2012年实际使用土地出让收益接近6000亿元——甚至都不够支付地方债务的利息。 6月10日的审计报告中提到，在18个省会和直辖市当中，有17个承诺以土地出让收入来偿债，比例高达95%。可是倘若土地净收入连支付债务的利息都不够，怎么办？只有想方设法借钱，借新还旧。最通常的做法就是土地抵押贷款。 据全国土地学会副理事长黄小虎研究员调查，在东部地区城市建设的投入来源中，卖地收入占30%，土地抵押贷款占60%，而财政收入只占10%。他说，以土地作为抵押物寻求贷款，找不到法理依据，但各地都这么做。 2011年以来，银监会清理地方债务平台的放贷情况，严格限制土地抵押贷款。于是地方政府不得不开辟更多资金渠道，为此愿意付出8%乃至10%的利息成本。其中一个主要来源便是各类理财和信托产品。这也是自2011年以来全国理财产品突然大幅增长的一个重要原因。 据上海普益投资顾问有限公司发布的监测报告显示，2011年，我国银行理财产品发行数量达19176款，较2010年上涨71.40%；产品发行规模达16.49万亿元人民币，较2010年增长1.34倍。而2012年，银行理财产品发行数量达28239款，较2011年上涨25.84%；发行规模达到24.71万亿元，较2011年增长45.44%。 这些数量庞大的影子银行资金流向了哪里？2012年四季度以来，很多理财产品的年化收益率已达到8%甚至10%，个别产品高达12%。而在中国，能同时满足支撑远高于银行3年期以上的利率，并且几乎无止境地吸纳动辄以10万亿计的资金这两个条件的，就只有房地产和地方债务平台这两个池子了。因此笔者估计，有相当一部分理财资金辗转流入了房地产市场和地方债务平台。 厘清资金流向之后，让我们回到开头谈到的“钱荒”。假如商业银行的流动性用五花八门的理财及信托产品装扮后，拐几道弯，很大部分流入了房地产市场和地方债务平台，在这种局面下，央行给头寸紧张的大银行注入流动性，是根本解决不了问题的。稍微喘口气，这些资金终究还是会流向上述两个回报更高的池子。 看到这里，聪明如你已经发现，央行不是不救，是救不了，资金注入也枉然。至于6月25日央行说已向商业银行提供了流动性支持，其实更多是为稳定市场情绪，施加心理层面的影响，本质上难以扭转资金偏好。流动性的结构性短缺将持续存在，直到经济转型取得成功。 那么如何转型？ 中国的产业结构调整和发展方式转变，在很大程度上取决于房地产调控。为何这么说？因为房地产业在整个经济所占的权重太大。根据笔者个人的研究，过去10年，年均房地产投资占固定资产投资的比重超过四分之一。而住房消费也是影响消费的主要因素。据中国房地产研究会、中国房地产业协会发布的《2012年第四季度及全年房地产市场研究报告》，2012年商品房销售金额为64456亿元；而据原商务部部长陈德铭在今年全国两会记者会答问，当年社会商品零售总额为21万亿元，前者规模还超过了后者的四分之一。在投资和消费上，都在国民经济中占有如此庞大权重的行业，找不到第二个。因此可以说，房地产调控的成功，即是经济转型的成功。 全社会资金的流向和权重亦是如此。只要扼住资金不是倾斜性地流向房地产市场，以及严重依赖房地产市场的地方债务平台，所谓的银行间的流动性紧张及其他行业的资金短缺，就具备了良好的改善基础。反之，一切努力都是徒劳。 2012年以后，地方债务平台进入偿债高峰。但如上所述，它们的偿债能力极为有限，一旦房地产调控收紧，土地卖不出去或者地价下跌，地方债务危机就面临一触即发的可能。这绝非危言耸听。从这个意义上说，中国的经济危机或金融危机，就是地方债务危机。 中央政府不可能不知道情况的严峻。事实上，我们可以将过去9年中的历次房地产调控，都称为针对地方政府的调控。但很显然，没有成功。地方政府已经尾大不掉。即便不称之为与中央政府相抗衡的能力，也可说，他们对调控产生了“抗药性”。 近几年来，时有专家声称中国房地产市场出现了严重泡沫。我宁愿将这种泡沫称作是地方债务催生和堆砌起来的泡沫。但是，层层叠叠之后，今天的中央政府已不敢刺破房地产泡沫，正如不敢刺破地方债务泡沫一样。 新一届中央政府的两难抉择出现了。 稍具经济学常识的都明白，即使现在再出台8万亿经济刺激计划，也已无力托举经济的连续快速增长了。而笔者在前文已证明，即使央行拼命印钞、注入流动性，其边际效应也已递减到不断打折的地步。过去30年来行之有效的经济增长方式，大家所说的中国模式、中国奇迹或中国之谜，已走到了一望可知的地平线前。 而如果要促进经济转型，打造李克强总理所说的“中国经济升级版”，就必须彻底变革中国房地产制度及其要素组织方式。这可能意味着，甚至必须要刺破房地产泡沫。但另一方面，刺破房地产泡沫，就必须做好迎接地方债务危机爆发的准备。 历经了上半年的波澜，2013年下半年将是房地产政策的静默期。而2014年的房地产市场动向，包括房地产企业的资金状况，均取决于中央政府促进经济转型的意志力。在将于2013年四季度召开的十八届三中全会和中央经济工作会议“定调”之前，这一切均是未知数。 袁一泓是资深媒体人，著有《从沸腾到癫狂–泡沫背后的中国房地产真相》。
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