经济学人

  　　中国的长期发展存在着一个根本性的问题，就是增长模式存在缺陷。经济发展方式的核心还是经济增长模式，增长模式的关键，主要是看靠投入资源实现增长，还是靠提高效率来实现增长。   　　改革开放以后我国出现了长时期的持续增长，没有发生改革开放以前那样严重的经济困难，其中一个重要因素就是，在对外开放的过程中我们采取了出口导向政策，用各种政策手段支持出口，发展对外贸易。   　　这种做法出现了两个积极后果。一是出口加工业迅速发展起来，使大约 2.5 亿农业劳动力转移到城市相对高效的加工业，也使整个城市经济得到快速发展。二是大量的出口（净出口）需求弥补了国内需求的不足，使经济能够持续增长。 1994 年汇率改革以后，出口导向政策全面展开，中国的贸易盈余由负转正，旺盛的出口需求有力支撑了此后 10 多年 GDP 的高速度增长。   　　应该看到，国际金融危机特别是现在的欧债危机已经抑制了我国外需，过分依赖外部需求实现经济增长的政策理应调整，转变发展方式十分迫切。   　　短期内采取总体紧缩的宏观经济政策，但仍要充分灵活。   　　出口导向政策成功实施了多年之后出现两个问题。从微观上看，出口企业得到了政策优惠，创新动力开始懈怠；从宏观上看，在出口导向政策取得成功的情况下，外汇结余大幅增加，造成本国货币升值的压力，加剧贸易摩擦。许多国家的最终选择往往是让中央银行进行干预，继续保持本币低估的状态。中央银行频繁干预外汇市场的结果就是，发行货币来收购外汇。货币流入资产市场就会形成资产泡沫，流入消费市场就会造成 CPI 上升。   　　对经济形势始终要有清醒的认识，这是宏观政策的决策依据。有人说我们已经实现“软着陆”了，也有人认为中国恐怕就要“硬着陆”了。这两种说法都有些绝对化。一方面，要防止“硬着陆”的风险；另一方面，我们还有 30 多年经济发展实力的积累，维持经济稳定增长具有制度条件和基本面支撑。   　　目前中国一方面消费需求仍然不足，增长缺乏内在动力；另一方面通胀压力增大，处在一种两难的状态之中。近几年关于宏观经济问题的很多讨论都是围绕着如何处理这种两难的。如果非要在消费需求不足的情况下保持很高的增长率，就要进一步用扩张性的货币政策去推动经济增长。如果为了防止经济过热和 CPI 居高不下，就要紧缩。在紧缩力度不够的情况下，经济过热的状态不会改变，房地产价格也下不来；力度过大，也怕 GDP 增速下降过快，甚至出现经济“硬着陆”。   　　到底应该采取什么样的政策呢？要认识到，短期政策不能解决根本问题。实现经济发展方式的转型，才能解决长期发展的问题。在用灵活稳健的宏观经济政策维持经济稳定增长的同时，必须把主要注意力放到解决长期发展的问题上去。在我看来，正确的政策应该是“长短兼顾”、“标本兼治”。从短期层面来说，应该采取总体紧缩的宏观经济政策，但仍要充分灵活，否则稍有不慎就可能前功尽弃。

　　最近一段时间，贵金属、大宗商品和美元、日元的价格波动，主要源自大量流动性的相互关联。这些流动性是各国的量化宽松政策的产物。这种关联在很大程度上是由于同一批人炒作同样的东西，而并非由于经济原因。 　　随着各国量化宽松政策的继续，闪电崩盘肯定会再次发生，所带来的大规模恐慌可能改变一些经济体的运行轨迹。最重要的情况就是，如果日本国债或日元的持有人对日本央行的量化宽松政策感到恐慌，由此导致的混乱可能会引发日本的金融危机，随之而来的日元崩盘会把东亚和世界整体拖入危机。 　　黄金价格已经触底。由于实物黄金的需求主要来自新兴经济体，但是黄金金融市场却位于纽约和伦敦，因而黄金市场是被严重操纵的。散户投机者们要时刻保持警惕，以防被人为制造的“恐慌-兴奋”周期所欺诈。 金价已经触底 　　安倍晋三的经济政策引发了世界各地对投机资本的重新定位。大家都在做日元兑多种货币的做空交易。澳元和欧元已经升值。日本央行近来推出大规模的量化宽松，数量几乎翻了一番，增加了购买资产的风险。这加强了做空日元的共识，进一步造成了流动性从其它交易向做空日元的流动。 　　结果就是，除了在没有基本面支持的情况下抬高了部分货币外，还吸引走了一部分黄金的流动性。黄金价格下跌只有一种解释就是美元升值，美元与黄金的价格在历史上一直是负相关。华尔街渲染黄金利空的故事已经有一段时间了。我敢打赌，那些一直谈论黄金价格下跌的人不久就会转而力挺黄金。这是一场游戏，向容易轻信、容易跟风但结果总是当冤大头的散户投资者开刀。 　　但是，为什么贱金属和贵金属价格会同向变化？ 　　中国一季度低迷的GDP数字吓坏了市场，引发了一轮抛售。市场正在讨论中国会再次出现投资热潮。这种观点在中国的经济环境里可能是可笑的，但现在却是华尔街的共识。这是金融市场效率低下的另一个很好的例子。人们只会相信他们愿意相信的。 　　中国经济增长低迷，对于工业产品价格明显是个坏消息，由此引发的抛售是合理的。但是，这对于贵金属价格本应是个好消息。疲软的增长会刺激央行延长量化宽松政策，由于货币与黄金价格的负相关性，从而支持黄金价格。增长低迷会降低对股票的需求，对于黄金价格也是一件好事。然而，黄金却同其他贱金属一起出现了价格下跌。 　　原因在于，世界各国量化宽松政策的延长为投机流动性创造了巨大的资金池。有些资金池把钱投到了各种商品上。在亏损的时候，这些资金池会收缩在所有商品上的资金规模。由于大量高调投机者都在唱空黄金，在诸多资金池清算之后，黄金市场就会开始非常脆弱。中国一季度GDP数据出炉后的市场波动，触发了市场人们毫无疑问的恐慌。 　　最近的崩盘肃清了黄金市场的投机流动性。对黄金的需求主要来自长期面临高通胀率的新兴经济体。最近的增长放缓将这些经济体推入了滞胀，它们对黄金的需求可能会是持久的。 　　现在我认为黄金已经触底。黄金的投机资金已经离场。通胀和增长放缓对黄金价格是有利的。股票市场很可能会在接下来几个月里面临困境。美元的上涨暂停，似乎对黄金的逆风已经停止，顺风正在越来越强。黄金在今年未来时间里应该会表现良好，甚至可能会达到新高。 　　散户必须时刻警惕市场操纵。对实体黄金的需求主要来自中国、印度和中东这样的新兴经济体，但黄金金融市场是在纽约和伦敦。金融玩家可以通过制造人为的周期，创造兴奋和恐慌，来从新兴市场散户投资者身上赚钱。黄金购买者不应当在价格暴涨之后买入。现在正是抄底的良好时机。 日元长期熊市 　　基于日本的衰退以及持续的贸易赤字，我相信日元还要经历很长时间的熊市。 　　日元最近下跌10%的原因是，市场普遍认为日本央行在推动日元下跌，都冲着免费的午餐来了。日本央行的量化宽松几乎翻了一番,大大增加了其承担的风险。它打算购买远期政府债券、股票市场ETF以及房地产信托产品。市场参与者被鼓励进行抢在日本央行之前出手，即扒头交易。这就是日本股票市场市盈率暴涨近30倍的原因。一些无聊的日本消费类股票的交易市盈率涨了近40倍。理由是随着日本央行将政府债券的收益率推到接近零的水平，保险公司和养老金注定将会进入股市。即使市盈率达到30倍,交易者仍然可以赚钱。 　　由于债券和股票市场价格过高，日本金融机构将不得不把资金投到海外回报率更高的国外市场，日元价值将会大幅走低。这就是现在日元大规模做空的情况，扒头交易因此获益。在过去20年里，对日本股票和房地产市场曾有过几次短暂的乐观情绪，它们都是外币驱动的。国外赌客们都纷纷把赌注押在日本人最终会高价接盘这一假设上。这些都没有成为现实。日本没有玩这场游戏。 　　这次和以往会不一样吗？其中一大差别就是所谓的安倍经济学。日本新任首相安倍晋三对于金融市场以他的名字命名的“经济学”想必会觉得受宠若惊。不幸的是，金融市场有塑造像他这种人物的历史，市场一旦获利之后，就会把他们扔到一边。日本失业率很低，而且总人口数每年减少100万。推高需求的是什么呢？人在哪里？谁来生产和购买更多的产品呢？ 　　日本的通货紧缩是由于储蓄盈余和竞争力下降这两个原因同时造成的。日元价值一直以来都受到储蓄或贸易盈余的支撑，但同时也导致了工资和竞争力的下降。随着储蓄盈余的消失，日本的通缩问题正在逐渐解决中。安倍经济学却是实施大规模量化宽松，用高射炮打蚊子。 　　日本的复苏取决于竞争力的提升。GDP增长率就是生产力增长率与劳动力增长率之和。当劳动力每年以1%的速度减少时，生产力增长率需要达到3%,才能实现2%的GDP增长率。对于一个成熟经济体来说，3%的生产力增长率是很难实现的。安培经济学在最好的情况下就只是一种宣传罢了，在最差的情况下则会把日本带入金融危机。如果日本国债持有人相信2%的通胀目标，可能会拒绝购买利率为零的政府债券。日本政府仍然有巨大的财政赤字，其庞大的债务每年都会利滚利。一场大危机就在眼前。 　　外汇对日元的影响力恐怕已到尽头。要让日元进一步跌落，除非日本金融机构或散户投资者也加入其中。但是在我看来，至少今年日本人不会加入到这场促使日元下跌的活动中来。目前的趋势是将美元兑日元汇率逼至90。 　　从更长远的角度看，我相信日元价值会和日本的赤字一起逐年下降，包括不久就会下降的经常账户赤字。美元兑日元汇率可能会在五年内达到150。除非日本企业的竞争力复苏，日元的疲软状态才可能出现转机。在20世纪80年代，日本企业的产品销路甚广。但如今其产品既陈旧又无法迎合消费者需求。日本必须兴起新的领导集体才能将日元复苏。 大宗商品价格此消彼长 　　自从去年9月以来，人们普遍认为新上任的中国政府会像2009年一样，出台一个新的投资热。这个观点在2013年初甚至成为共识。在这种共识的驱动下，铁矿石价格从去年夏天每吨不到90美元，上升到了最近的150多美元。 　　实际上，这个观点只是人们的臆断。中国的地方政府负债畸高，国有企业亦是如此。大部分国有项目的回报率下降到了借贷利率之下。不断增长的负债不可能再为这样低回报的投资提供资金了。近期，中国又开始了新一轮的货币增发，这被看作是新一轮投资热的铁证。但实际上，这部分新增货币主要用于还清旧债和利率较高的债务，以及支持土地和矿产的过热投资免于崩盘。如果不能忍痛进行改革，譬如采取减税、严控政府支出和国有企业投资等措施，中国的经济恐怕很难恢复。所以目前人们对新一轮投资热的期待完全是幻想。 　　铁矿石价格最有可能在今后几个月内全面崩盘，有可能会跌破去年的最低价格并且在低位保持较长一段时间。中国的钢铁需求很可能只降不升。在今后五年内，铁矿石的供给量已经超过了中国目前的所有进口总额。价格战很可能会爆发。 　　有色金属价格也将面临严峻下跌。虽然供给量不像铁矿石那样超出需求，价格跌落的预期也不如铁矿石明显，但是其价格依然会由于今后的需求减少而受到影响。以铜矿石举例，其价格即使比现在下降30%也毫不意外。 　　由于需求增速减缓，能源价格难以上涨。从供给而言，美国页岩气和石油的供应依然在压低这两种产品的价格。但是，能源和金属的差别在于能源无法回收利用。薄弱的全球经济意味着需求增速减缓，但并不是需求本身缩小。石油、天然气和煤炭的价格在今后几个月甚至几年之中都很可能会保持稳定。 　　然而，如果中国的页岩气和页岩油产业逐渐壮大，情况就不一样了。这两种资源在中国的储量很大，但该产业在中国壮大的可能性不大。中国能源行业由几家国有企业独家垄断，阻碍了该行业的发展。在美国，页岩气和页岩油产业的发展壮大有赖于独立的中型企业，大型企业可以购买其资产。这种并购对于中型企业来说恰好合适。相比之下，中国不允许能源行业有独立的中型企业的存在，从而让能源供给一直难以上升，价格居高不下。 　　多年来，我一直对农产品报有乐观态度。就算在全球经济放缓时期，我也坚持这一观点。在新兴经济体发展速度减缓时，当地居民的收入会大量流向食品消费。这种情况在收入起始点较低的经济体中尤为明显。新兴经济体的庞大人口将会使全球农业发展上一个台阶。 　　证明上述观点的一个有力证据就是中国食品进口量的快速上升，目前的增速是10%。中国环境保护政策的无力，导致了中国农田的严重污染。为了应对由此而来的食品安全挑战，中国必须大量进口食品。这将对全球食品价格产生巨大影响。 　　（发表于财新新世纪）

过去六年持续蔓延的危机，可能会成为全球经济的长期特征。 主要原因在于缺乏一个健全的全球监管架构来监督金融资本的全球化。 要想解决这个问题，必须在下面两个方案中择一，要么扭转金融的全球化；要么建立一个全球超级监管者。鉴于这两个选择在可预见的未来都不可能实现，全球经济将会继续遭遇危机。 金砖国家泡沫的破裂是 2013 年全球经济不稳定的主要来源。现在各国利率都很低，泡沫破裂相对缓慢，金融市场一时无法看清当前的真正形势。随着时间推移，真相自会昭然若揭。全球经济很可能会被再次拖入衰退。 塞浦路斯效应 塞浦路斯危机几乎就是一场蝴蝶效应。起初规模很小，以至于人们根本想象不到会造成全球影响。这显示了全球金融体系固有的不稳定性。对预期的些微变化都会导致金融市场巨大的价格摇摆。 塞浦路斯危机的解决方案打破了过去五年金融救助的两个禁忌，即首次由被救助银行的高级债权人和大额储户来承担损失。如果债权人和存款人以此为鉴，调整他们的风险评估，世界各国的脆弱银行将会破产，拖累全球经济。即使这种可能性很小，由此导致的全球金融市场价格调整也将是巨大的。 全球金融体系正在挟持主要国家的央行和政府为人质。塞浦路斯危机的解决方案处理了现在金融体系里一个严重缺陷，亦即隐含的政府担保导致低估风险。当一个脆弱的银行提供高利率来吸引债权人和存款人时，这些人就理所当然地认为政府会提供救助以防止他们承受损失。因此，脆弱的银行可以通过提高利率来生存。它们会被激励进行高风险投资的赌博，以期待一个幸运的结果。如果足够幸运，它们就能生存下来；如果不行，它们也没有什么可以失去的。这种恶性循环增加了最终救助的成本。因此，塞浦路斯的解决方案意味着向债权人和存款人示警，从长远来看有益于金融体系的健康发展。 全球金融体系充满了缺陷，其稳定主要取决于隐含的政府担保。不幸的是，这种担保又导致了这些缺陷的持续。这种恶性循环让全球金融体系长期处于不稳定状态。 需要全球监管 三大根本缺陷相互强化，把整个全球金融体系放在了刀尖上。 首先，各国央行都认为，货币政策的目标除了价格稳定之外，还要促进增长，确保金融体系的稳定。这三重目标放大了货币政策的波动性，为投机创造了机会。投机者的扩散又放大了货币政策对金融市场的影响。各国央行和投机者沆瀣一气，短期内可以起作用，但是久而久之势必导致危机。比如，美联储的高级官员曾公开讨论过货币政策通过资产通胀带来的刺激效应。这从根本上说就是通过创造资产泡沫来刺激需求。央行行长们在十年前一定会对这种想法遮遮掩掩，现在竟然毫不隐讳。难道格林斯潘的泡沫经济取得了胜利？ 其次，金融机构严重缺乏资本。很多大银行都声称其资本充足率大约为 11% 至 15% 左右，远高于巴塞尔新资本协议要求的 8% 的水平。但是，这些资产根据风险权重计算资本要求时，被调整为低于 100% 。平均来说，风险权重只有 50% 。而且，在巴塞尔新资本协定所要求的 8% 的资本里，只需有一半是股权资本。 换言之，在现行规则下，持有 100 美元的资产只需要两美元的股权资本，杠杆率达到了 50 倍。全球金融市场在短短几天内就能波动 2% 。全球金融体系其实根本上就是无资本运行。其股权就像期权。这就是银行股票如此动荡的原因。 比如，欧元区银行持有三倍于整个欧元区 GDP 的资产。如此庞大的银行体系怎么可能有充足的资本量？因此，在欧元区银行大幅收缩大约 50% 之前，欧元区都会波动不已。 第三，全球金融体系的操作者们经营的都是别人的钱。如果他们赌赢了，就能获得巨额奖金；如果失败了，也没有什么负面影响。因此，他们更偏好高波动的资产。宏观政策带来了波动性，他们将巨额资金投放在容易因宏观政策而产生波动的资产上。然而，长期而言，资产价格 100% 是由微观基本面决定的。宏观政策主导下的资产分配放大了市场波动，连同固有的高杠杆，造成了全球金融体系的动荡，容易爆发危机。 金融全球化为投机开拓了广阔天地。不同经济体里的货币政策相对变化，放大了债券市场和货币市场的波动，为投机者创造了前所未有的吸引力。波动和投机是一个自我加强的动态过程。金融资本跨国界的自由流动是一种内在固有的不稳定性。 投机活动倾向于在监管不严的地方聚集，因此，大赌注总是源自伦敦。监管套利，即大型金融机构利用不同监管机构制订的不同规则和标准而套利，是全球金融市场动荡的另一个放大器。 当金融机构的资产遍及世界各地时，可以将每项资产转移到监管最松、对此类资本要求最少的地方。吸引金融参与者的竞争不可避免地会引发触底的竞赛。监管者常常会用软方式来处理违规行为。这或许可以解释为什么几乎没有人在这场继上世纪“大萧条”之后最为严重的金融危机中锒铛入狱。 全球金融危机已经爆发了五年了，现在还看不到尽头。我认为，主要原因就是全球化放大了金融体系里三大根本缺陷的负面影响。没有全球超级监管者，金融动荡仍将持续不已。 滞胀来了 在央行行长们发表意见时，他们总显得自信满满。但是，如果看看过去五年里发生的事情，就会发现现代央行体系已经身处危机。不但恢复增长的主要目标没有实现，也没能维护金融稳定。尽管金融体系有缺陷，但是如果没有大量的货币供应，这些缺陷也不会造成大规模的破坏。货币定价过低是金融动荡的主要因素。 审慎的银行监管可以降低金融危机爆发的风险。但是，当货币成本在一段相当长的时间内被低估，银行的风险管理再谨慎也无法预防危机的发生。在资产普遍通胀的情况下，银行避免未来危机的唯一途径就是不参与这类市场活动。但是，任何企业都无法做出不开展业务的决策。中央银行是全球金融危机中最大的反派角色。 很长一段时间以来，货币政策通过打折促销贷款促进了经济的增长。它鼓励企业用借来的钱扩大资本性支出，消费者用借来的钱扩大消费。 然而，第一个作用业已被全球化抵消，现在企业借钱与投资的地点通常是分开的。第二个作用在西方国家不会特别明显，因为消费者已经借贷过度了。现在的货币政策可以只通过实际汇率的持续贬值就起效果。然而，这是以牺牲其他国家的利益为代价的，可能会引发其他国家的货币贬值。不断交替的相继贬值最终会导致全球通胀。每个国家最终都会面临更糟糕的局面。 在本轮全球金融危机之初，我曾预期主要国家的经济刺激政策会导致全球滞胀。现在新兴经济体国家已经处于这种状态了，这些国家由于失业率较低，对商品价格较为敏感，从而更容易发生通胀。 像金砖国家这样的主要新兴经济体已经显示了滞胀的症状。它们还在低增长与高通胀之间挣扎。以宽松的货币政策刺激增长，加剧了通胀，通胀又给货币市场带来了恐慌，引发贬值，放大了通胀。 通胀蔓延到发达国家还需要一段时间。尽管大宗商品和工业制品的价格不断上涨， OECD 国家的工资却没有随之增加，换言之， OECD 国家工人的实际工资减少了。在未来某个时候，势将出现对实际工资下降的强烈抵抗。我认为，通胀将会在 2014 年成为 OECD 国家的突出问题。 在全球化的影响下，各个经济体不论大小，都已经变成了价格的接受者。经济刺激政策很难起作用，因为存在太多漏洞。制造业或服务业供应链的灵活性是经济稳定的关键。 全球市场每天都在发生变化。一些变化大到足以引发跨国公司将资源从一个国家转移到另一个国家。由此导致的收入冲击造成了一些国家的需求疲软。以刺激政策抵消收入损失，其实只是拖延经济调整而已。 大多数发达国家的中央银行在过去 20 年的快速全球化过程中都犯了这种错误。制造了一个又一个泡沫来支撑需求。另一方面，收入损失从来没有被真正抵消过，最终造成了全球金融危机。在应对危机时，同一批央行又忘记了它们无法影响收入。它们的政策正在再次制造泡沫，尤其是债券泡沫。泡沫破裂只是个时间问题，可能就在两年之内。遭受收入冲击的经济体应当通过增加供应链的灵活性来解决失业问题。通过将资源快速再分配到有竞争力的行业来把收入损失降到最低。宽松的货币政策和泡沫阻碍了必要的调整，造成了债务积累。 货币刺激政策的主要负面影响，就是刺激了住房、教育和医疗卫生等领域的通胀。增加货币供应，就会在供应受限的市场上导致通胀。通胀会降低一个国家的竞争力，令收入损失每况愈下。 金砖国家泡沫破裂 当债务泡沫破裂抑制 OECD 国家经济的时候，这些国家的央行就采取了量化宽松政策来稳定形势。其所造成的低廉的流动性大举涌入新兴市场国家。后者非但不吸取西方国家泡沫的教训，反而用流动性来制造自己的泡沫。由此带来的经济增长，一度让很多人相信新兴经济体可以找到在危机中增长的途径。 新兴市场国家，尤其是金砖国家的泡沫正在破裂。这个过程是缓慢的，因为各国的利率都很低。破裂过程缓慢得不同寻常，因此金融市场对当前的形势仍然十分困惑，时常会猜测增长已经重振。 金砖国家可以选择资产通缩或货币贬值。中国很可能会选择前者。新兴国家的增长困境将会是 2013 年全球不稳定的主要来源，可能会把全球经济再次拖入衰退。