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两房“退市”再揭中国“软肋”   复旦大学经济学院副院长、金融学教授 孙立坚   美国联邦住房金融局当地时间本月 16 日发表声明，要求将其监管的美国两大抵押贷款巨头房利美与房地美（下称“两房”）的股票从纽约证券交易所退市，理由是两家公司的股价长期表现不佳。对此消息，欧美市场并没有产生强烈的反响，因为人们可能早就知道“两房”十分糟糕的财务状况，退市是迟早要发生的事。只是让美国部分议员今天十分气愤的是：这样糟糕的金融机构今天还让它在苟延残喘，继续吞噬美国纳税人宝贵的钱财！相反，“两房退市”的消息却引起中国社会上上下下强烈的“震撼”：毕竟这关联到中国老百姓通过自己多年付出的血汗努力才挣得的数千亿美元资产今后生死未卜的命运。这主要体现在以下几个层面： 首先，两房会不会像雷曼的那样完全倒下？因为从最近我在浏览的美国前财长保尔森写得《峭壁边缘》一书中，也能充分感受到“两房”给自己和国家所造成的巨大麻烦。从它深陷“次贷危机”中所背负的无底的负债中，从目前根本看不到美国能够通过新一轮的经济增长来带动和重整美国金融市场及其价格复苏的任何征兆这一事实中，“两房”给美国政府带来的麻烦会越来越大，给中国经济投下的阴影会越来越强烈，这次“退市”事件就是这种“厄运”的一个具体表现。可以这样说，即使两房暂时不会出现严重的“价值打折”现象，但是，因为他们的退市会使得我们所购买的“两房”债券，完全失去能为我们创造财富所需要的“流动性”（因为“两房”失去了融资功能，政府又不愿意再给钱，所以，某种意义上讲，两房今天就像在等死，而我们的钱还在他们那里）！ 其次，“两房”若真得继续这样厄运缠身，业绩糟糕的表现下去的话（资产通缩的具体表象），那么，我们会受到怎样的影响？事实上，我们很担心如果美国经济还是像现在这样半死不活的状态继续下去，那么，除了两房不得不走向贱卖的命运之外，更多泡沫经济状态下繁荣一时的美国大金融机构，都会陆陆续续出现资产负债表更加恶化的状况，从而使得与这些机构发行的证券资产密切相关的中国外汇储备 ( 存量资产 ) 就会变得更加缺乏流动性，而我们所知道的美元的财富价值也仅仅是无法实现的账面价值。 再则，美国政府对两房的未来命运有何政策上的应对措施？如果继续挽救两房，就会打乱“退市”的计划，因为流动性过剩和事后全民税收负担的加重以及国际资本流出的风险而埋下了通胀爆发和经济进一步衰退的双重风险。如果美国政府最后决定抛弃这个“扶不起的刘阿斗”，会不会产生第二次美国引发的金融风暴——这一危机形成的主要原因可能来自于美国金融市场再次出现严重的传染效应；当然，也可能来自于国际债主因捍卫自己所剩下的外汇资产价值而不得不选择“离场”的行为。不过，这种被迫离场对中国而言代价可能是巨大的，因为我们是美元国债的“大庄家”，每搬迁一批美元资产“离场”，就会因为美国国债价格的迅速下跌而无法卖出或得到我们自己所期待的好收益，同时，也会因为这种刺痛美国双赤字的软肋的举动，让美中关系显得越来越紧张起来。 可以这样说，今天中国外汇储备的流动性和收益性，因为美国金融体系的健康状况的恶化而出现的每次令人担忧的状况，也在某种意义上，触及到了中国出口导向的经济增长方式所表现出来的一个令人心痛的“软肋”，这也再次唤起我们对加快增长方式转变（重视“增量”）的渴望和对外汇储备管理多元化（消化“存量”）的追求以及对人民币国际化（全面覆盖）的向往。 不管怎样讲，两房走到今天这种厄运的地步，给我们中国的金融改革和增长方式带来很多值得反思的教训： 第一，当市场处于繁荣阶段的时候，对未来市场的盲目乐观，使“两房”完全忘记了泡沫经济可能形成巨大风险这一金融常识，从而导致业务扩张过度、系统性风险不断膨胀的局面。相比之下，今天当中国经济的增长支柱还主要来自于财政支出，产业政策扶持，和宽松的货币政策等方面，而不是像危机前那样，由市场自发的投资和消费来支撑中国经济高速的增长势头，那么，面对这种靠政府“输血型”的救市行为所构成的高增长势头和房地产市场价格膨胀的局面，我们更加不能盲目乐观，更应该在打造能够尽早形成“造血型”的市场经济全面复苏的环境方面，投入我们更多的智慧和改革的行动。 第二，当金融机构受到政府过多保护的时候，它会对风险控制的意识产生麻痹的状态，更有可能它会增加追求高收益而不顾高风险的项目投资，这种道德风险会绑架政府，绑架纳税人，从而会进一步动摇社会稳定的基础。今天中国地方政府和地方银行之间之所以能够密切配合，放大信贷，很大程度上他们互相之间都认为对方有一个强大靠山来承担未来可能出现的风险。所以，今后一旦地方债问题得不到有效管理，那么，他们所带来的不良资产，也一定会像两房一样后患无穷。 第三，“两房”在资产泡沫的时候成功地推进了资产证券化的进程，分散了它隐藏的巨大的系统性风险，在这中间，美国金融机构是得益者，他们既争取了政府的保护，同时，也让外国投资者给他们提供了几乎没有成本的“流动性保险”。那么，中国今天实体经济的收益让全世界分享的同时，由于全球化的推进所带来的巨大的流动性过剩以及由此产生的金融风险却无法让这些中国经济增长的“受益者”公平地去负担他们应该承担的那部分金融风险和管理成本。中美金融管理能力的巨大差距让我们感受到了金融变革的紧迫性！刚刚结束的这届上海陆家嘴金融论坛也充分体现了中国政府尽早摆脱“财富管理”受人之压的困境和“做强 金融 ”的坚定信念。 因此，目前我认为我们按部就班，能做的事是：首先，应该继续利用各种国际交流的机会，敦促欧美政府去花大力气扶持有利于未来经济增长的市场环境和制度环境；只有经济增长的新亮点真正出现，那么，资本市场的价值体系才会迅速修复，政府危机处理和退市的成本才会大大降低。于是，中国才能从这样的市场环境中重新布局中国外汇储备的结构，否则，现在我们“瞎折腾” ( 比如，现在就拿出动摇美元货币体系地位的鲁莽举动 ) ，会让我们看到的结果适得其反，得不偿失。 其次，支持建立全球对“投机”主体实行统一监管模式的构想，让欧美金融体系运作的机制不断透明化，这对我们及早管理外汇资产的市场风险至关重要，可以让我们转换和优化外汇资产结构的成本大大降低。同时，也为我们自己国内的金融改革和发展提供良好的外部环境。 第三，控制好中国金融市场的泡沫现象，不要过快的发生美国市场的资金流向中国市场的格局，这样美国市场流动性的下降对我们优化存量的外汇资产结构十分不利。而且，未来美国资金逆流的格局又反过来对中国脆弱的金融体系产生巨大的负面冲击。 从这个意义上讲，人民币升值节奏把握不好和资产市场急于开放都会对中国海外的存量资产产生不可低估的负面影响。如果泡沫再被海外投机者率先挤破，那么中国海内外资产的损失就会让我们之前通过辛勤的努力所得到和积累的宝贵财富顷刻之间付诸东流，由此进一步造成的金融动荡和经济的衰退会更加恶化我们社会稳定的基盘。 记录激动时刻，赢取超级大奖！ 点击链接，和我一起参加“2010：我的世界杯Blog日志”活动！