金融时报 | 中国房地产市场的政策风险

人们对中国房地产市场可能崩盘的担忧与日俱增。然而，我们的研究表明，基本面情况要比许多人想象的稳健。最大的危险在于政策方面可能出现失误。

投资者为中国房地产市场传出的种种消息感到担忧，这情有可原。6月份，销售情况看上去已经企稳，但在7月又出现下跌。今年上半年，全国销售额同比减少6.7%，至3万亿元人民币（合4884亿美元）。自2011年以来，如此程度的下滑还是头一次。

我们认为，房地产行业放缓有三个原因。主要原因是中国收紧了信贷，但2013年极高销售额（这是2012年需求受到严重抑制的结果）造成的基数效应以及中国经济的整体放缓也是原因。这三点都是政府政策造成的。2012年，信贷扩张推高了房地产需求。如今，政府在对经济进行再平衡，目标是大大提高消费的重要性，让消费与投资一道成为拉动增长的主要力量。

要正确评估这些政策对房地产行业的影响，有必要分析下该行业的关键基本面情况。尽管销量出现下滑，但全国房价并未显著下跌。今年上半年，全国隐含平均售价(implied average selling price)仅下跌了0.8%。

不过，不同地产项目以及不同城市的房屋售价和销量情况各不相同。比如，北京、上海、广州、深圳等一线城市的住宅项目，只要降价5%至10%，就能在一夜之间提高销量。但在非一线城市，即便是大幅打折，往往也不起作用。

这种关系解释了为何房价没有真正松动。在一线城市，因打折而售出的房屋数量太少，无法对全国的平均售价产生多少影响。其他城市的开发商则没有降价，因为他们知道降价也无法提高销量。基于这一点，如果房贷不松动，或者如果全国房价的回调幅度不足以刺激改善性和投资性住房需求，那么实体房地产市场很可能将继续盘整。

供过于求是许多人担心楼市的主要缘由，但我们认为这不是全国性的问题。严重的供过于求只存在于少数非一线城市、以及商业地产行业。

从全国层面看，供求失衡在可控范围内。我们的研究显示，这个问题可在未来两三年内得到解决，支撑需求的因素是城镇化，还有一个更重要的因素，就是人们改善居住条件的意愿。

在商业地产领域，供过于求非常严重——远比住宅地产领域严重——而且已经制造了一些“鬼城”。尽管这可能会演变成更严重的问题，但商业地产只占整个房地产市场的极小一部分。这意味着，商业地产危机动摇整个房地产行业的可能性极小。

因此，尽管中国房地产市场存在供求失衡，但假如政策和信贷环境保持稳定，它应该能够在中期内自行消化这个问题。关键的风险不在于供给或需求，而在于短期流动性是否容易获得：过去几年，开发商一直在将杠杆从地方政府的资产负债表转移到自己的资产负债表上。银行和非银行部门大幅收缩提供给房地产行业的流动性（很可能是受政策驱动），多半会促使房价出现幅度大得多的回调。但这不是我们的基准预期。

本文作者海登•布里斯科(Hayden Briscoe)为联博(AllianceBernstein)亚太固定收益业务总监，曾铮(Jenny Zeng)为联博企业信用研究分析师。本文表达的观点不构成研究、投资建议或交易推荐，也未必代表所有联博投资组合管理团队的观点。

译者/阑天