金融时报 | 人民币单边升值周期行将结束

——2013年人民币汇率走势回顾与展望

截止2013年12月13日，在2013年内，人民币对美元汇率升值了2.8%，人民币对欧元汇率贬值了1.1%，人民币对日元汇率升值了19.3%。尽管人民币对美元汇率升值幅度看似有限，但考虑到受美联储退出量化宽松预期影响，2013年美元对全球主要货币汇率保持强劲，这造成人民币有效汇率在2013年出现强劲升值。截止2013年10月，人民币实际有效汇率与名义有效汇率的同比升值幅度分别达到7.7%与6.1%。

从人民币对美元汇率的季度升值幅度来看，2013年第1至第4季度分别为0.3%、1.4%、0.5%与0.5%。这说明2013年人民币对美元升值幅度最快的时期是第2季度（图1）。正如笔者于2013年6月26日在FT中文网撰文（《人民币不宜强行升值》）指出的那样，2013年第2季度人民币对美元的快速升值，从基本面来看是令人费解的。

资料来源：CEIC

图一 2013年人民币对美元汇率走势一览

从国际收支的经常账户来看，受外管局出台政策抑制跨境套利行为影响，出口同比增速在2013年5、6月大幅下降。从国际收支的金融账户来看，受美联储退出量化宽松的预期影响，中国金融账户余额由第1季度的885亿美元下降至第2季度 277亿美元。国际收支表错误与遗漏项更是由第1季度193亿美元的流入转为第2季度329亿美元的流出。在出口增速剧烈下降、资本流动出现逆转的情况下，人民币对美元汇率的快速升值，只能解释为中国央行希望该时期内人民币对美元汇率保持强劲。

在人民币汇率保持强劲的背景下，人民币国际化取得了显著进展。2013年前三个季度，人民币跨境贸易结算规模均突破了1万亿美元。截止2013年第三季度，人民币跨境贸易结算占中国跨境贸易结算的比重约为17%。截止2013年8月，人民币已经成长为全球第八大交易货币以及全球第十二大结算货币。2013年下半年，香港人民币存款规模终于突破了7000亿元大关（早在2011年下半年就突破了6000亿元）。2013年中国央行与巴西央行、英格兰银行以及欧洲中央银行签署了总额达到7400亿人民币的双边本币互换。而伦敦、新加坡与台湾的离岸人民币市场在2013年内也取得了长足进展。

然而，在人民币国际化进程如火如荼的背后，实则隐藏着大量的跨境套利与套汇行为。关于跨境套汇行为的证据包括：第一，当人民币具有升值预期时，人民币跨境贸易结算主要发生在内地的进口端，而当人民币具有贬值预期时，人民币跨境结算主要发生在内地的出口端；第二，香港人民币存款增量的大小，与人民币升值预期的强弱呈现出强烈的正相关。而关于跨境套利行为的证据包括：第二，自人民币国际化以来，香港银行对内地银行的债务没有显著变动，而香港银行对内地银行的债权显著上升，这意味着内地企业一直在从香港银行借入利率较低的贷款，并通过人民币跨境贸易结算的渠道输送回国使用。

如果上述判断是成立的，那么迄今为止的人民币国际化进展就无疑有很大水分。一旦人民币单边升值预期消失，一旦中外利差缩小，那么人民币跨境贸易结算是否还能够快速发展，香港人民币存款规模是否还能继续扩张，就存在较大的疑问。