袁剑

袁剑：泡沫的崩溃 ——《大拐点》选载之九 进入专题 ： 大拐点    ● 袁剑       繁荣之后的收缩过程说来复杂，其实也异常简单，那就是缺钱，到处都缺钱。那些在繁荣时期过度负债的机构和公司，要么直接破产，要么变卖一切可以变卖的东西去偿还债务，正如他们在繁荣时期到处借钱买一切可以买的东西一样。只不过以前到处筹钱是为了发财以及发更大的财——所谓利润最大化，现在筹钱是为了还债。个人如此，公司亦然。个别人或者个别公司这样做可能是出于特殊原因，无关大碍。但不断重复的悲剧却是，在繁荣之后的经济收缩过程中，总是有一大群人、一大群机构会被迫这样做。这就构成了所谓系统风险。无论是盈利模式的毁灭还是流动性危机，都会造成同样的后果。就像在繁荣时期争先恐后地购买是害怕价格上涨，在收缩时期，卖出者的心态也同样急迫，他们唯恐自己卖晚了，只能卖出更低的价格。这样，资产价格螺旋式下跌的魔鬼就正式出场了。     如果对目下中国的经济形势有稍微清醒的判断，我们应当知道，我们已经处于这个螺旋式下跌的起点。     我们已经听到四处缺钱的声音。但这种缺钱并不是这些人真有什么了不起的促进民族复兴之类的伟大事业要办，而是由于他们在过去的非理性扩张以及加入高风险资产泡沫游戏而导致的资金紧张。那么，他们会怎么办呢？在真实的世界中，他们要做的第一步就是等，等待央行给他们送钱，等待资产价格再一次上涨。的确，这样做是有理由的，因为中国央行对于他们从来就是体贴有加的。过去的经验一再证明了这一点。在中国的房地产市场上，任何坚持到底的投机者不仅每一次都及时解套，而且最后都等到了更高的价格。在与一群人讨论要不要买房的时候，一位房地产开发商当场问在座诸位一个问题：你们买房子有谁亏过吗？答案是：没有。于是，这位房地产商以不容争辩的口吻得出结论：那还讨论什么，继续买。这种自信显然来自对中央政府意志力的轻视。在经济增长与房地产泡沫之间，中央政府的确无法做出一边倒的决策。于是，等，就是最好的策略。然而，这一次却大有不同。最大的不同在于：中国已经处于恶性通胀的边缘。在这种情况下，除非不要江山（显然，强势利益集团绑架中央政策孤注一掷的可能性并不能排除在外，但是这种情况已经不在我们的讨论范围之内），继续收紧甚至大幅收紧货币政策，将是中央政府的唯一政策选择形势比人强，任何渐进的决策都有最后质变的临界点，现在的情况已经由不得中央政府。我相信，不用多久，那些用老经验看待新问题的人们就会绝望的发现，等待将是多么不智。那些为债务所迫急于筹集现金的机构与个人将开始抛售他们的资产。当发现有人开始抛售，资产价格下跌的时候，更多的人将以更低价加入抛售。接下来，就是大家在泡沫史中反复看到的那一幕：不断增加的抛售队伍反复推低资产价格。没有人知道这个过程会在哪里结束，正如谁也不知道中国股市会从6000点跌到哪里一样，但结果出来之后，连许多大空头都大吃一惊：1600点。前车之鉴，中国房地产跌倒任何位置我们都不应该意外。     有投行经济学家安慰我们说，中国购房者有很高的首付比例，所以，中国的房地产市场不会崩溃。这真是一派胡言。高首付，只会在泡沫崩溃时减少对银行的冲击，但丝毫也阻止不了抛售，也不会阻止泡沫崩溃。中国股市没有任何杠杆，不也在短短一年时间跌掉七成吗？何况中国房地产只有三成首付呢？而中国的所谓高首付，对于许多年轻的买房者来说，经常是榨干了两代人的存款。     在经济下滑时期，实体经济中的现金短缺将是普遍的，这迫使人们抛售各种资产以换取现金。在中国，账面增值惊人的房地产将首当其冲。很难知道谁会打响第一枪，但它可能来自四面八方：可能是房地产商，也可能是现金奇缺的各类企业（中国各类国营私营企业这几年已经大量涉入房地产投资），也可能债务负担愈发沉重的房地产投资者。对于中国房地产商而言，短期的现金短缺以及长期的盈利模式的破坏，都将驱使他们降价抛售。而后者则是更加重要的动力。在房地产极其疯狂2010年，中国上市房地产企业的现金流竟然是－705亿，同比减少1150亿。从短期看，在房地产销售持续低迷的情况下，房地产商除了降价销售，抢先一步争取现金之外，还能有什么其他的高招。房地产商再聪明，斗志再顽强，也斗不过大趋势。不过这只是第一步，第二步是，房地产商存货价值大幅度缩减，高利率所引发的越来越沉重的债务负担，将迫使房地产商进一步降价销售，以修复其资产负债表。在这个过程中，陆续出现地产商破产实在是稀松平常之事。对于中国房地产来说，最为重要的历史困境在于：原来那种靠规模、靠速度，靠制造恐慌诱发非理性消费的盈利模式，将在经济转型中被彻底摧毁。城市化增速的降低，经济增长速度的降低都将是这一过程的催化剂。中国房地产的泡沫之所以能够维持，是以中国高速经济增长作为预期条件的，一旦这个条件瓦解，作为泡沫推动力量的预期就会顷刻灰飞烟灭。显然，我们已经非常逼近这一历史时刻。     在中国，对政府尤其是中央政府非常扭曲的信任是支持房地产泡沫的一个重要心理因素。这种信任的一个隐含指向是，中央政府将会为任何市场行为承担最后责任。在中国的房地产市场，这个因素最大化激励了地方政府、银行、公司以及个人在经济行为上的放任，推动各种微观市场主体向同一方向上的冒险和投机。一位银行家在被问到高铁贷款傻瓜都能看出的风险时，狡黠的回答到：相信铁道部会还钱。说这话时，他的弦外之音是，反正有政府最后兜底，难道我们不应该相信政府吗？不惟银行，投机者个人、房地产公司、地方政府又何尝不是如此。正是这种“中央政府最后有能力搞定一切也必须搞定一切的思维”，导致中国房地产行业全链条上普遍的财务软约束，以致风险持续积累。在所有经典的泡沫之中，人们都可以发现这种所谓“信任”而导致的软约束特征，只不过，这一点在中国显得格外重要和突出。也正因为这个原因，我们应该始终将这种“信任”作为衡量泡沫的一个重要的反向指标。在所有的相关政府能力及信任的调查中，中国似乎总是名列前茅。这本身就非常说明问题。     然而，中央政府的能力也是有限的。在承受到极限时，他要么自己被拖垮，要么将这些风险重新推回给那些市场主体。中国现在的情况正是如此。     这几年，房地产泡沫的重大危害已经尖锐的呈现出来。它不仅推升通胀、错配信贷，更显著恶化了中国的财富分配。与股市泡沫不同的是，作为一种准公共品的房地产，市场泡沫已经严重侵蚀了中国社会的基础。归根结底，在治理房地产泡沫方面，中国决策者面临的实际上是这样的政治经济学选择；是让强势利益集团为自己的过火行为付出代价，还是对他们再次网开一面，以货币政策的名义，通过洪水般的通胀将这种成本再次转嫁给全社会？不过趋势已经明显不利于房地产利益集团，因为，通胀洪流正在淹没一切。     鉴于房地产泡沫在政治上、经济上越来越严重的负面效果，有迹象显示，中央政府正在以最大的决心为自己解套。在最近的讲话中，中国几位重要的经济决策者先后表示：要防止经济出现大的波动。这其中的潜台词是：他们已经下决心压缩房地产泡沫并接受由此对中国经济增长带来的某种程度的冲击——虽然我认为他们可能低估了这种冲击的力度，也低估了解套的难度。显然，中央政府并不愿意或者说不敢主动刺破房地产泡沫，他们仍然希望在通胀、泡沫以及经济增长之间维持某种平衡，以实现所谓“平稳较快”的经济增长。在他们那里，中国经济的理想状态是：泡沫慢慢泄掉，通胀维持在温和状态、经济仍然保持在7%左右的增长。这种两头下注的政策选择看上去固然是最为理性的，也符合中国技术官僚们一贯的作风。但是，两头下注甚至多头下注可能一头都押不中。在经验中，我们只见过泡沫的破裂（如果它是泡沫的话），从未见过泡沫的所谓软着陆；只见过不断自我加强和自我实现的通胀，从未见过可以驯服地按照领导人意愿维持在温和“可控”（4%抑或5%？）状态的通胀。或许，中国的决策者们运气非同寻常也未可知，他们真能实现他们想看到的理想状态。然而，将关系生死的重大决策建立在非同寻常的运气之上，无疑是异常危险的。三十年改革换来如此制度理性，言之可叹。在我看来，无论目前这种平衡政策还可以维持多久，中国领导人恐怕最后也都只能在泡沫破裂、经济失速或者恶性通胀之间做出痛苦选择。令人担忧的是，无论是领导人还是民众，都没有为最坏的结局做好准备。     从1998年中国的房改开始——这标志着中国房地产市场化的开始，伴随着其后中国经济的高速增长，中国房地产经历了一轮长达十三年的牛市。既作为这个经济增长的一个原因也作为这个增长的一个结果，中国房地产的盛宴正在落幕。这不仅是中国经济转型所必须，也是中国经济转型之必然，更是中国经济基本面趋势中所必定要衍生出的一个后果。我们有从未有过的充分理由相信：以2010中国房地产价格的癫疯为起点，房地产泡沫最后的死亡之旅已经开启。而在2011年，我们将会目睹标志中国房地产泡沫破灭最为醒目的一些重大事件。     在房地产泡沫破裂的同时，中国资本市场也可能受到重大冲击。     金融危机前后，中国股票市场从6000点高峰一路下跌至1600点左右，其后随着中国超级刺激政策而回升，一直徘徊在3000点左右。由于这个缘故，中国资本市场被认为已经消除了泡沫，相当安全。然而，仍然处于制度转型期的中国资本市场其实远远没有像指数所显示的那样干净，而是存在着严重的结构性泡沫。在金融危机之后，能够有效和真实衡量中国股市规模的流通市值从2007年年底的9.31万亿元狂增到2010年年底的19万亿，增加超过一倍。在此期间，中国IPO几乎以每天一家的速度发行。上市公司总数从2007年底1550家狂增到2010年底的2063家。在超级刺激政策实施期间，中国的股票市场的融资总额缔造了金融史上前无古人的记录。与此同时，中国股票市场实际上出现了非常明确也非常严重的结构性泡沫。在主要股指徘徊在3000点一线时，深圳中小板指数几乎超越金融危机前高峰的一倍。而新生的创业板公司却动辄以七八十倍的高市盈率发行。以上种种，肯定隐含着巨大的资本浪费。那些充满重大不确定性的所谓新兴行业以及一定会随着经济下滑而无以为继的政府扶持产业，将成为这种资本浪费的重灾区。跟随中国经济令人炫目的反弹以及IPO泡沫，中国私募股权投资也出现非常严重的泡沫，我的诸多从事该行业的朋友向我诉说的同一个苦恼，竟然都是手上钱太多，需要马上投出去。     然而，随着经济下滑所导致的盈利模式破坏以及流动性危机，潮水般的现金请求将会让股市变成另外一个重要的提现通道。大股东们的现金危机，将迫使他们抛售股票。全流通之后的中国股票市场将变成一个实体经济的重要的流动性来源。这与以前可能正好相反。事实上，股东在资本市场抛售以获取现金的情况已经出现了明显增多的趋势。在2011年3月份，上市公司大股东共抛售5.03亿股，环比增幅达到131.8%。在整个2010年，中国平安的原始股东们在资本市场套现76亿元。不过，这并不是最为严重的。在金融危机之后，中国上市银行在股票市场已经进行了数以千亿计的再融资，以补充其不断被消耗的资本。最新的证据则是，号称中国最赚钱的煤炭企业的中国神华刚刚推出了1200亿的融资计划。不难想象，有朝一日，中国股票市场将成为众多企业应对现金危机的提款机。     很多人以为，中国股票市场已经处于所谓估值底部，但这是一个天大的误会。细查中国股票市场，大概只有银行股的估值看上去比较合理。但中国银行业目前的估值远远不是像人们所以为的那样安全。随着经济增长的下滑，中国银行业依靠垄断及经济高速增长所形成的利润高增长时期，已经确定终结。在未来，中国银行业利润出现大幅负增长也将不是什么新闻。同样重要的是，随着在经济体系中不断出现的资产重估，不独独是银行，几乎所有的上市公司的资产质量都将被重新审视。资产的重估以及对中国经济增长预期的翻转，使中国股票市场仍然存在着被反复推低的重大风险。     中国一直是一个间接融资占有绝对份额的金融体系。然而，随着流通市值的不断跳跃式增长，金融风险正在不断向股票市场转移。这一点我们可以从银行不断抽取的天量融资，以及如过江之鲫的上市新股上看得非常清楚。经济体系中多年积累的风险一朝爆发，资本市场也定然受到沉重打击。覆巢之下，焉有完卵。     对于中国特别年轻的资本市场以及特别年轻投资者来说，必须反复提醒他们记住两段历史。美国股市1929崩溃之后，直到1954年股市才恢复到当初水平，期间经历漫长的25年，而在1989年日本股市崩溃之后，22年过去了，日本的股市水平仍然仅仅是最高峰的1/4。这种经济转型带来的痛苦，在资本市场表现出来的就是漫漫长夜般的超级熊市。     所谓泡沫经济，就是以某类价格不断上升的资产（通常是以房地产）为抵押标的，在整个经济体系中不断放大信用的过程。一旦资产价格不复上涨开始下跌，其信用收缩的过程也会同样剧烈。所有参与这一过程的经济主体的资产负债表都将受到重创。鉴于中国大型企业，地方政府、各类投资者、住房消费者主动或者被动卷入这个泡沫的广泛程度，我们相信，资产负债表的重估将是全体系的。这个过程对实体经济反过来会造成剧烈收缩效应。如果泡沫破裂与经济下滑是同时出现的话（现在看来似乎极有可能），那就将引发中国经济一场巨大的灾难。很多乐观派对房地产崩溃予以中国经济的打击可能存在严重的低估。有数据显示：在2010年，仅仅中国住宅房地产投资就占GDP的12%，这远远高于2005年美国最高峰的5%。加上房地产所牵涉的上下游，房地产崩溃必将对中国经济造成重大冲击或许远远超过一些人的估计。戒除毒瘾是需要付出代价的，对中国房地产而言也同样如此。也正是看到了这一点，中国政府在2011年力推保障房，一方面保障民生，另一方面则部分平滑房地产崩盘带来的冲击。然而，这个与地方政府利益严重冲突的保障房美景，很有可能只是中央政府的一厢情愿。在2009年高达2.9万亿元的土地出让收入中，按规定应该有10%即2900亿元投入保障房，但最后的结果是，地方政府仅仅投入460亿元，不到规定比例的1/6。即便真正能够投入，保障房最后会否重演1997年香港政府“八万五公屋”计划的历史，实在也是未定之天。     在中国，由于地方政府深刻卷入了房地产泡沫，这场灾难显然不只是属于企业的。它同时将对地方政府的财务构成灾难性的冲击并由此引发政治结构的一系列重大变化。    进入专题： 大拐点    文章分享到 ： 新浪微博 QQ空间 人人网 抽屉网 腾讯微博 豆瓣 百度搜藏 更多 本文责编： frank 发信站：爱思想网（http://www.aisixiang.com ) ，栏目： 天益学术 > 经济学 > 经济时评 本文链接：http://www.aisixiang.com/data/53959.html    

袁剑：资本外逃的魔影 ——《大拐点》选载之十一 进入专题 ： 资本外逃 大拐点    ● 袁剑       在坐拥3万亿美元外汇储备，被发达国家穷追猛打要求人民币升值的时候，谈资本外逃及人民币贬值，可能会被视为疯狂的念头。不过，这却是许多精明人悄悄在做的。在2009年，当发达国家经济处于水深火热之中时，中国的移民倾向却诡异地创出了新高。据中国报纸《南方周末》报道，在2009年，到美国投资移民的EB-5类签证的中国申报人数已经翻了一番。该文引用的另外一个数据则显示：“2008年10月-2009年9月的上一联邦财政年度获批的EB5类签证移民总数，已从2008财年的1443人升至4218人，其中七成左右主要来自中国。”而根据招商银行与贝恩顾问公司最新发布的报告称：“中国个人境外资产增加迅速，2008年至2010年年均复合增长率接近100%。与此同时，近年来，中国向境外投资移民人数出现快速增长。以美国为例，中国累积投资移民的人数最近5年的复合增长率到73%。”由此可见，在中国，移民及资本外流的增长趋势可谓极其迅猛。可以印证这一趋势的日常经验是，移民公司的广告越来越多，移民生意越来越红火。显然，中国的移民潮正在不断壮大之中。     如果我们以媒体报道的“2009年中国移民加拿大人数2万5千人，移民美国6万5千人”作为粗略的估算基础，以每个移民带走100万人民币计，中国每年通过移民所导致的资本流出应有数千亿人民币。这暗示，在热钱不断涌进的同时，资本外逃的暗流也在蓬勃涌动。这似乎是中国人最津津乐道的围城现象：外面的钱想进来，里面的钱想出去。区别只在于，涌入的热钱只是在中国做短暂停留，而移民们带走的资本却是永久性的。     在中国模式被叫得震天价响，中国经济如日中天的时候，不断壮大的移民潮的确让人匪夷所思。如果这些移民者都是一些笨蛋那也就算了，但他们偏偏却是那些多少有一技之长，或者具有大量财富的聪明人。聪明人的行为背后总是隐藏着一些不为人知的超前预判和理性计算。抛开那些所谓法治健全、社会稳定之类的因素，但就经济计算而言，移民似乎也逐渐具备越来越坚实的依据。事实上，在中国，生活成本的急剧上升已经达到相当惊人的程度。从住房、汽车、奢侈品等中国中产阶级最为热衷的商品来看，中国的绝对价格都已经大幅超越美国。一件中国制造的“意大利皮衣”在美国布法罗打折后的价格为70美元，而在中国却卖到1500元人民币，按现行汇率计算，大约合230美元，是美国价格的三倍有余。而如果中国的通胀按照现在的趋势腾升，不出几年，中国普通消费品的绝对价格恐怕也会全面超越美国。这意味着，以购买力平价计算，人民币的升值空间实际上可能已经相当有限。作为佐证，世界银行用以衡量平价的所谓国际元，近年来兑人民币的比值处于不断上升之中，其比值从2006年的2.0872元人民币到2007年3.6471元人民币，再到2008年为3.8044元人民币。经过2010年到现在的不断通胀之后，这个比值相信已经进一步上升。在一片升值喧嚣的掩盖之下，人民币购买力平价却在静悄悄不断贬值之中。这也是为什么一年期美元兑人民币NDF报价始终只有小幅升值的一个重要原因所在。     移民，就其经济本质而言，是一种套利行为，即在比较国别之间生活、商务成本以及环境、法治、社会安定及和谐程度之后，获取收益的行为。所以，我更愿意将移民称之为移民套利。将移民套利作为资本进出的一个先行指标，在今天的中国可能颇为合适。在这个意义上，移民潮的突起，可能预示着中国已经处于由资本流入到资本流出的一个关键的转捩点上。     在过去的20年尤其是加入WTO的最近十年之中，巨量资本流入中国，加上中国的自己积累的贸易盈余，终于形成经济史上令人叹为观止的天量外汇储备。中国之所以能够成为国际资本的磁铁，其关键诱因有二，一是通过政府强力打造的超低成本环境，二是高速的经济增长。这两个因素将中国变成了国际资本无与伦比的套利天堂。所以，从中长期的角度看，观测资本在中国的进出，可以以这两个关键条件作为窗口。显见的是，这两个曾经成为资本致命诱饵的条件都已经处在重要的拐点上。正如我们已经反复指明过的，中国的各种成本已经处于不断的攀升之中。事实上，中国过往的超低成本实际上就是经济及商业成本的社会化过程，而作为其反动，社会反向运动的经济含义就是将以前转嫁给社会的商业及增长成本重新推回给政府及企业。对于这种出自社会最深层和最底层的反弹力量，政府很难控制这种社会反向运动对成本的推升。加上近年来中国政府为了保持高速增长对通胀和泡沫的一再绥靖，中国成本恶性上升的可能性，已经成为一种愈发明显的前景。在经济增长方面，中国几乎肯定已经处于高速增长的末期，不能肯定的是，中国究竟是从高速增长转变为中速增长还是低速增长抑或一举掉入更加深不可测的经济陷阱。但不管是哪一种，流入资本的投资回报率都会急速降低。这就意味着，那些曾经吸引国际资本蜂拥挤入中国的条件正在发生深刻的变化。而那些在中国已经获利丰厚的资本也处于欲走还留的时刻，他们要等待的，就是最后那一声游戏结束的发令枪响。这个信号，也许是恶性通胀，也许是经济增长急速着陆的确认，也许是其他政治或者社会信号。说白了，这么多年涌入中国的巨量资本就是将中国当做一只股票在炒。所有的投资者都懂得：信号确认之际，就是必须立即开溜之时。这就如同看好一只股票的时候，大家一致狂热追捧一样。只不过，这个赌注是如此之大，万亿级美元的资金一旦望风而走，肯定将造成一场巨大的经济劫难。在风平浪静的时候，资本的逐利本性可能更多表现其逐利与贪婪本性，而危机时刻，资本往往就是极端的风险厌恶者。     如果我们将FDI看作长线投资者，热钱看作炒短线的，中国自己的富人看作员工股东，那么，这些不同类别的资本的逃跑顺序就非常清楚了。所谓春江水暖鸭先知，内部员工股东往往最先了解公司情况的变化，一旦感觉大事不妙，便开始立即扯腿。在当今中国，第一步的迹象似乎已经出现。那就是所谓高净值个人正在掀起的移民浪潮。事实上这个过程早已开始。一位在EMBA授课的朋友告诉我，在她的学员中，大多揣着外国户口。而我们在上面引用的招商银行与贝恩公司联合发布的《2011中国私人财富报告》则透露：“高净值人群中近60%的人士已经完成投资移民或有相关考虑。”鉴于中国极高的财富分化程度，高净值个人带走的资本可能远远超出人们的想象。很明显，管涌在公众的视野之外已经开始。与中国内部这些高净值个人相比，那些具有高投机性的所谓热钱，其行为是最难推测的。但作为短线炒家，他们往往是行动最决绝的，信号作用最明确的。在中国加入WTO之后，国际热钱不断涌入中国，具体数目各路人马争论不休。但不管怎样，在中国存在相当数量伺机而动的热钱恐怕是一个事实。这些热钱进入中国房地产及股票市场，成为中国资产泡沫的一股重要推动力量。一旦中国资产泡沫破裂，或者其他危机信号出现，不管赚钱还是亏钱，这些热钱都会呼啸而出。而这些热钱登高一呼所引发的紧急示范效应，则可能引发资本的恐慌性外逃。至于那些所谓经常被看成长线投资者的FDI，随着成本上升，盈利能力减弱，也会有逐渐外移的倾向，而在危急时刻，长线变短线则更是资本市场司空见惯的景象。那些认为FDI不会逃跑的观点完全是书呆子的见解。热钱之热，端赖于经济体系内部的“温度”，“温度”合宜，所有的钱都会变热钱。比如，通胀恶化的时候，穷人的钱会抢购，富人的钱则会毅然出走。这几股资本如果汇流，那么就会在中国掀起资本外逃的滔天巨浪，引发人民币短期的巨幅贬值。而这一过程也将反过来大幅度推升中国内部的通货膨胀，对中国的实体经济造成致命的打击。也许在那个时候，中国真的会有所谓输入性通胀了，因为一切需要进口的东西都会变得如此昂贵。事情往往就是这样，当我们真的需要人民币升值以抑制通胀的时候，人民币却无可奈何的贬值了。一般而言，所有的极端因素都是互为条件的，因而他们往往会一起出现，并在危机的过程中相互加强。所谓屋漏偏逢连夜雨。比如，恶性通胀、资本外逃、实体经济危机，金融危机、政治及社会危机总是会一起到来，并在危机过程中互相强化彼此的势头。这个时候，可能很难用这些因素在系统稳定时候的那种关系来理解。在中国这样一个整体性社会中，中央政府总是通过其高度集中的资源及控制能力化解、救济经济体系内分散的显性危机，因而个别的危机总是被迅速化解，从而支持整个系统的稳定。但也因为如此，分散的风险也不断上移，向中央政府累积被并被高度集中在中央政府。一旦中央政府不支，危机将是全体系的。当系统出现整体性的巨大风险时，逃离系统将是大部分人的选择。说得更具体一点就是，如果中国出现系统性的重大风险，那么所有以人民币计价的资产都将成为高风险资产，在这个时候，资本外逃就会风起云涌以寻找任何相对安全的地方。这种前景离我们并非遥不可及。如果是那样，中国就可能跌入万劫不复的深渊。（在本文写作的2011年4月，我们似乎还没有看到中国资本外逃的任何迹象，但到了2011年三季度，中国银行存款开始出现反常迹象。在7月份，中国银行系统存款罕见的减少了6000亿。另据中金公司的统计，在2011年10月，中国资本流出规模达到1800亿元。而到了年底，人民币汇率更是出现了连续十余个交易日触及跌停价格的“轰动”记录。对于那些被人民币升值预期彻底催眠的人们来说，这个记录当然是震撼性的。虽然我们不能就此判断，人民币已经出现系统性的贬值趋势，但它至少提示我们，人民币的贬值已经不再是一种逻辑上的推测，而且具有现实的可能。）     有人以为，中国有3万亿美元雄厚的外汇储备，足以应付资本外逃。然而，3万亿美元对于可供外逃的资本来说，实在是一个杯水车薪的小数目。有人统计，中国家庭部门的总资产大概是11万亿美元，其中随时可变现的存款及股票大约7万亿美元，按照普遍的估计，这些流动性资产大约有一半集中在1%的高净值个人手中。这样算下来，中国高净值个人随时可变现的资产就已经超过外汇储备。如果再加上各类外商投资及热钱，中国的外汇储备恐怕经不起两轮敲打。外汇储备虽然对外部主权国家是债权，但对于持有人民币的人来说却是中央银行的负债。在中国的汇率制度之下，中央银行在获得外汇储备的同时已经按照现行汇率发行等量人民币。因而，在理论上（不考虑资本管制），持有人民币的人在任何时候都可以要求中央银行兑换成相应外汇。在这个意义上，外汇储备不过是暂时保留在央行名义下，随时可供兑换的一个资金池而已。不过，更令人担心的是中国的真实债务问题。中国上海《第一财经日报》一位非常用心的编辑徐以升先生，用十分扎实的逻辑告诉我们，在拥有3万亿美元外汇储备的表象之下，中国很可能已经变身为净债务国。这的确是一个相当令人吃惊的结论。在这篇“外汇局披露FDI留存利润中国经济暗物质浮出”的文章中，徐先生推论说，“按照目前的国际投资头寸表，2009年中国对外资产净头寸为1.8万亿美元，但这其中FDI是按历史成本法评估为9974亿美元，也就是说，如果FDI资产采用‘市场价值法’，评估为2.8万亿美元，那么中国就将从一个当今世界上最大的债权国家，变成一个债务国”。换句话说，中国这个看上去坚如磐石的外汇储备，实际上根本不足以抵偿债务。这与中国官方言之凿凿的结论真是大相径庭。     在中国，阻止资本外逃的另外一个手段是所谓严格的资本管制。然而，所谓的资本管制实际上只是一张漏洞百出的网。热钱能够进来，当然就能够出去。移民套利不过是资本外逃的一种非常笨拙的方式，通过地下钱庄，资本几乎可以分分钟出逃。当然，那些按照国际规则完全正当的资本进出可以大摇大摆的出境，这些钱究竟有多少，可能谁也说不清楚。如果限制这部分资本离境，定然引发严重的国际争端，以当今之势，国际争端恐怕不是中国可以承受之重。资本出逃之时，总是国内危机日趋严重之时，这时候政府的管制力量究竟多有效，恐怕是一个天大的问号。不过，最为重要的是，在目前情况下，中国维持现行汇率制度的成本已经变得异常高昂。     中国现行汇率制度一个最主要的目标，就是维持出口企业的低成本，从而促进经济增长并扩大就业。这个目标如此明确并具有压倒性，以至于其成本一直被视而不见，至于来自发达国家的议论与批评则更是可以忽略不计，顶多虚与委蛇了事。然而，现行汇率制度的成本并非一成不变的。随着时间推移，现行汇率制度的代价已经变得越来越不堪忍受。2002年入世之后，中国外汇储备一路猛增，从不到3000亿美元一跃而至2010年的3万亿美元。八年时间增加了9倍，远远超过同期GDP的增长幅度。在特别爱面子的国民眼中，不断高涨的外汇储备是国力象征，政府官员也特别愿意以此炫耀。但中国的强制结售汇的汇率制度，决定了央行必须无条件买入全部外汇，并释放相应的数额的人民币基础货币。2002年之后，因为这种汇率制度，中国释放出的基础货币达到20多万亿，这是中国货币被动超发的一个重要原因。显然，这个远远超过GDP增长需求的货币增长更多是进入了资产领域。2002年之后，中国人普遍而直观的感觉到财富数量的跃进式增长，表现为房地产价格的急剧上升，股市的大幅膨胀，超级富豪数量以及财富级别的跳升。在国内一些分析师眼中，这被认为冠之为所谓资产重估。不过其背后原因则是基础货币的超经济发行。与此同时，这也造成了潜在但巨大的通胀压力。在这个过程中，不断积累的外汇储备不断催化外部对人民币的升值预期，而人民币对内则处于不断贬值之中。换句话说，人民币的不断升值以及资产价格上涨，在相当程度上是以向全体人民征收一笔巨大通胀税为代价的。到这里，中国外汇储备的游戏本质其实已经变成一个财富转移的过程。大多数中国人在承受不断升高的资产泡沫以及通货膨胀过程中所受到的财富净损失，假借中央银行的外汇储备之手，被转移到了那些在货币升值以及资产泡沫中净获利的人手中。这些人可能是境外涌入的投机资本，也可能是FDI，也可能是在房地产泡沫中大发横财的那些大企业和个人，也可能是那些更有来头完全可以自由进出的资本。对于那些随时可以在中央银行将人民币兑换成外币的资本而言，他们的收益主要有两项，一是资产价格的上涨（2002年之后中国大城市的房地产价格几乎上涨了十倍），二是人民币升值的收益。虽然在整个游戏过程中，每个拥有资产的人似乎都受益于资产价格上涨（对于那些只拥有一套房子的人来说这种增值仅仅是心理上安慰），每个拥有人民币的人也都受到了通胀侵蚀，但这并不能否认其中的财富净转移。相反，正是这个普遍性，掩盖了其中巨大的财富转移。资产通胀的所造成的财富转移已经异常明显，通胀所引起的财富转移过程才刚刚开始。这显然造成了中国财富分配的进一步恶化。在这样一种汇率制度安排下，央行实际上已经沦为各类投机资本予取予夺的一名高效率出纳。在自由浮动的汇率安排下，汇率的风险被分散给银行、企业以及个人，但在中国的汇率制度下，汇率风险却全部集中在中央银行，实际上是中央政府。这就构成一种国家层面的总体性风险。你想达到某种总体性的控制，就必然承担某种总体性的风险。这与中国其他政治、经济、社会领域的管制完全同构。总体性的控制总是被很多人津津乐道为这个国家的独特能力（所谓国家能力），但这些人似乎忘记了：总体性的控制能力总是对应于某种总体性的风险的。世上之事，总是如此对称和公平。     毫无疑问，这个游戏是不可能无限循环的，时至今日，中国的资产价格对外已经构成一条悬河，造成巨大资产价格压差，而恶性通胀也已经处于一触即发的边缘，在这个阈值上，外汇储备任何边际上的增加都可能成为激发中国通胀失控的最后一根稻草，也可能成为激发中国房地产泡沫最后崩溃的触媒。虽然在理论上，中国央行还可以通过央票、准备金手段来缓解压力，但它显然已经越来越接近不堪重负的极限。中国的现行汇率制度已经走到了一个十字路口。     种种迹象表明，中国奉行经年的汇率制度可能被迫出现重大变化。无论是各类官员口风的转变，还是温州对外投资的试点，都已经暗示，这个变化可能在我们毫无准备的情况下突然启动。那可不是什么即兴表演，而是迫于压力的无奈之举。可以推测，这个变化的主要内容一定是朝着央行更少干预，管制更加宽松的方向。吊诡的是，在今天，这种改革的风险和收益已经完全无法计算，央行想轻松解套已经变得难上加难。但不管如何，形势将逼迫他们冒险一试。     中国资本管制以及汇率制度被迫打开缺口的时候，各类投机资本兑现其巨额收益的时机也就成熟了。资本的抽离就可能对中国房地产泡沫构成决定性的一击，成为第一张倒下的多米诺骨牌。而期间也可能伴随着人民币汇率以及资本市场迅猛但短暂的上升。不过，你千万不要以为这是牛市的到来，而是资本即将兑现的信号，是又一个黑暗时代的降临。后面的故事，将重复2007年至2008年或者1997年的那一幕。种种证据都显示，这一次的主角是中国。     　　     （本书最后一篇写于2011年4月）         进入专题： 资本外逃 大拐点    文章分享到 ： 新浪微博 QQ空间 人人网 抽屉网 腾讯微博 豆瓣 百度搜藏 更多 本文责编： frank 发信站：爱思想网（http://www.aisixiang.com ) ，栏目： 天益学术 > 经济学 > 发展经济学 本文链接：http://www.aisixiang.com/data/54001.html    

袁剑：狼可能真的来了 ——《大拐点》选载之四 进入专题 ： 大拐点    ● 袁剑       2011年3月，中国总理温家宝在最新一次的两会记者招待会上说：“7%的发展速度也不算低了。”看得出，这位领导人是在向中国众多的GOP发烧友喊话，说服他们接受一个更为理智的增长速 度。他接着补充道：“真正实现有质量和效益的7%的增长速度，并非是一件容易的事情。”如果温的这个喊话暗含了某些特别对象的话，那么肯定是那些对中国经济举足轻重的封疆大吏和各 级地方官员。在这些在过去轻而易举就能实现两位数增长的地方官员看来，7%的速度无疑是一个十分保守的目标。不仅委屈了中国经济的实际潜力，还需要这些对增长速度有强烈嗜好的地方 大员们付出巨大的克制。不过此一时彼一时，从现在开始，7%可能不是一个需要拼命压抑才能降下来的低目标，相反，正如温家宝所言，它更有可能是一个难以企及的高目标。     诚如我们在上面部分已经判明的，全球体系已然进入零和博弈的时代。所以，在可以预见的未来，外部需求对于中国经济增长的贡献如果不是负的话，也会进入一个持续下降的时期。事实上 ，在刚刚过去的2011年2月份，中国又一次出现了罕见的贸易逆差。在这个月，中国的贸易逆差达到73亿美元。这让那些早已经将危机忘到九霄云外的分析师们大吃一惊。虽然这个单月数据并 不能证明什么，但一个明白无误的趋势则是，中国已经快步迈进成本的长期上升周期。这意味着，在劳动力、环境、土地、社会保障、汇率等诸多成本都不断提升，而外部需求却停滞甚至萎 缩的情况下，净出口对中国经济贡献的不断下降也将是一个长期趋势。在某些特殊时期，它甚至可能出现猛烈的负面冲击。如果情况真的是这样，那么作为一个给定条件，中国要想实现过去 同样的经济增长速度，恐怕就只能托付给所谓内需了。     消费之所以被中外各方人士寄予厚望，是因为中国有低得离奇的消费率。即便在政府使出浑身解数大力刺激消费的2009年，中国的消费率也只有48.6%。无论与何种类型的国家比照，这个数据 都低的离谱。虽然有研究指出，由于统计上的原因，中国的消费率被低估。尤其是诸如房地产、医疗等服务业消费存在严重低估。但无论如何，中国的消费率严重偏离正常水平，恐怕都是一 个事实。这也是被政府、学界以及民间众口一词认定为中国经济结构失衡的一个重要指标。然而，蹊跷的是，就整个消费本身的增长看，中国的消费多年来一直处于高速稳定的增长之中，在 2009年中国社会消费品零售额更是实际增长了16.9%。这种增长不仅远远超越同期GDP，与其他任何国家比也都足以自傲。这其实说明，中国消费的绝对增长实际并不低。我想，在中国任何一 个城市生活过的人，都会对此印象深刻。很多年以来，中国人在对房地产、汽车、电子产品的消费几乎可以用狂热形容。在那些国外销售商在为发现了新大陆而欣喜若狂的同时，我们非常怀 疑，在非常的高的基数上，中国的消费究竟会有多大的增长潜力。我身边的一个例子是，我家的阿姨也已经在大众消费潮流的裹挟之下，买房买车了。从我们的日常观察出发，甚至有相当多 的证据显示，中国目前的消费热潮透支了相当多的未来消费。经常出现将儿子孙子的房子一次性备齐这种荒谬景象的中国房地产业，即是其中典型。这个例子提醒我们，对中国消费在目前基 础上继续超预期增长的潜力应该保持高度警惕。寄望愈深，失望愈大。我们似乎不应该指望以制造恐慌形成全国抢购食盐的那种可笑方式来大幅度提高消费。     如果深入中国内部的政治经济逻辑之中，我们就可能获得更加清楚的洞察：在目前的中国，提升消费将是一桩让人望而生畏的事业。     所有的人都知道，消费是以收入作为基础的。没有收入的增加，又何来消费的增加？但在中国，居民收入在整个国民收入中的分配比例却低的令人讶异。这个事实已经广为人知，无须再列出 数据加以支持。需要解释的是，居民收入在国民收入中的比例何以如此之低，而政府及企业收入又何以如此之高？在1990年代之后，中国政府一直奉GDP的快速增长为其核心执政目标。这个目 标的实现，不仅可以为各级政府提供大量税收从而确保其对社会和经济的控制能力，也能够在国民中为其开辟宝贵的合法性来源。在过去的20余年之中，这个战略是如此成功，以至于被奉为 执政圭臬。如此，一系列的制度及政策就围绕这个目标而被逐渐建立和固化。在中国政治及经济制度的现实约束条件之下，通过政府所能操纵的土地、资源、税收以及各种宏观工具，是推动 这一目标迅速实现的捷径。于是，一整套以政府利益为核心的亲商主义制度和政策被建构起来。这包括：土地补贴、税收补贴、水电补贴、环境补贴（通过环境破坏所造成的反向补贴）等等 ，五花八门，不一而足。而在宏观政策方面，则通过金融控制，最大限度的压抑利率、汇率为各类企业尤其是政府企业提供巨额补贴。特别需要指出的是，通过极为严厉的控制，从而抑制劳 动力价格的上升，也是这一过程中的一个主要手段。在新千年之后，许多地方政府甚至不惜采取直接掠夺土地的方式来降低经济增长成本。所有这一切，目的只有一个，那就是推动GDP的快速 增长以及各级政府财政收入的暴涨。然而，隐匿于这一历史进程背后的，却是大量本来属于居民的货币收入以及非货币福利被转移到企业及政府。这种财富转移，时间是如此之长，总量是如 此之大，其造成的历史后果可想而知。这实际上就是中国居民收入在整个国民收入占比如此之低的制度和历史原因。暗含于这一历史过程之中的政治经济学逻辑则是，政府权力、企业权力的 膨胀以及公民权利的抑制。不如此，则这一过程无法实现。到这里，中国居民收入占比反常的政治谜底就非常清晰地显现出来了：它实际上是中国政治结构的一个投射。一个逻辑的结论是， 要想改变这一局面，也必然意味着对公民权利的尊重，意味着对公民利益表达控制的放松，意味着这政治对社会控制的放松。显然，这是一个漫长且充满争斗的过程。其中风险不问可知。而 从目前中国正在显示的历史趋势看，这甚至是不可能的。也因为这个原因，提振居民收入占比从而推动消费更高增长的可能性几乎为零。事实上，随着消费刺激政策边际效应的递减，尤其是 房地产泡沫的崩溃，中国消费增速很有可能出现下降。最新的统计数据正在证实这一令人不安的趋势。在刚刚过去的2011年1、2月份，中国的实际的消费品零售增速为10.9%，创下2008年1月 以来最低点。其中2月份更是降至4.2%，创下2004年10月以来的最低记录。与此同时，货币扩张所导致的通货膨胀非但没有像某些人想象的那样刺激中国的消费，反而更进一步加大了中国人的 储蓄倾向。中国央行2011年1季度所做的调查表明，中国居民的消费意愿降至1999年进行问卷调查以来的最低值。这个结果可能会让某些习惯性乐观主义者吃惊，但也不是完全出乎意料。政府 再狡猾，也斗不过以十亿计的消费者。常识是，任何透支消费都会在中长期内被重新平衡，现在的下滑不过是对前几年一系列提前消费的平衡罢了。另外一个并没有引起关注的原因可能是， 超级刺激政策所带来的逆国民收入分配后果。无论是超常规模的政府投资，还是货币超发引发的通胀及资产泡沫，不仅进一步恶化了政府、企业以及居民三者之间的财富分配，也进一步恶化 了居民之间的财富分配结构。高盛发布的统计数据表明，在2010年，中国的奢侈品消费已经连续三年雄霸全球增长率第一，达65亿美元。就普遍的观察而言，如果加上中国人在境外购买的奢 侈品，这个数字还将大大增加。显然，这并不能证明中国的消费潜力，而恰恰说明了中国居民之间财富分配的极端失衡。在相当程度上，奢侈品的消费量正是中国消费潜力的反向指标。中国 的消费问题首先是结构问题，推动消费之要务当然也首先是提振消费倾向较高群体（在中国，他们主要是中下阶层）的收入，但这显然与目前中国的政治结构相悖。这也是为什么这么多年中 国领导人在这个问题总是有心无力的原因所在。当制度本身在制造分化和抑制消费的时候，再良好的个人意愿都将无功而返。这个制度导致了另外一个更为强大的抑制消费的趋势，那就是： 收入向政府、大型企业不断集中的趋势。作为这个趋势的另外一面，自然是作为社会而存在的普通居民收入占比的不断缩减，是作为企业与政府支持基础的中国社会的不断凋敝与溃败。     现成例子是，在2009年之后中国的货币与财政刺激政策，其本意是刺激消费和投资拉动经济增长。虽然它的确刺激了经济增长，但就我们所见，它可能带来了另外一个更为显著也更为长期的 后果则是：掀起了一次更大规模的财富再分配运动，进一步扩大了政府、企业、与居民之间以及居民之间的收入分配扭曲趋势——财富向极少数人集中。随着通胀与资产泡沫这种逆国民收入 分配因素的增长，这种扭曲显然还在进一步扩大。这实际上告诉我们，在不改变这种政治分配结构的情况下，任何货币和短期财政政策的刺激都将进一步加大中国的财富分配失衡。中国2009 年以后庞大刺激政策的最终效果正是如此。虽然2009年之后的超强刺激政策迫不得已，值得同情，但无疑进一步恶化了中国的财富分配，并在长期之中降低了内需。这也反衬出中国管理者无 法改变分配结构只能依赖一贯的总量刺激政策的窘迫处境。制度如此，夫复何言。在今天的中国，这个制度仍然在不断地自我加强之中，除了它自己，任何个人意志都已经不再能阻止它的步 伐。有鉴于此，任何在中短期内希望中国消费出现跳跃式增长的想法都只能是出自书斋世界的幻觉。而那些更进一步以为消费可以替代出口和投资以维持现有经济增长速度的推论，则纯属无 稽之谈。     我们虽然对消费在目前速度上进一步的加速增长不抱希望，但对消费率的上升却绝对乐观。低消费率和高投资率不过是一枚硬币的两面。投资下降，消费率自然就会上升。在中国所谓的结构 问题中，可能不是消费太低了，而是投资太高了。投资之浮滥，可能才是中国经济结构高度扭曲的关键原因。而我们很快就会看到，中国的高投资已经难以为继。     在中国，由于政府控制几乎所有的要素、资源，所以对政府而言，驱动投资远比驱动理性的消费者容易得多。也正因为此，投资也一直是政府驱动经济增长最便利也最有效的手段。在经济的 意义上，这也是所谓中国模式的核心所在。在常识看来，任何投资都必须有哪怕再低的正收益作为保证。不如此，高投资就无以为继。然而，在一片产能过剩的惊呼之中，中国的超高的投资 率不仅维持下来了，而且获利颇丰。这让许多人大惑不解。不过，深入中国的投资逻辑，其中秘密相当简单。那就是我们已经反复论及的，政府压制成本的能力以及由此而来的低成本优势。 所谓低成本优势，就是将本应该由政府及企业承担的成本，比如环境成本、土地成本，劳动力成本、教育及医疗成本等等，通过政府有形之手（利率、汇率、税收等等）的强制，转移给社会 大众。这就是我称之为的所谓企业及政府成本的社会化现象。透过这种对成本的操纵，中国那些受到政府恩惠的企业便在成本上具有了无与伦比的竞争优势，看上去明显无法获利的投资就不 仅可以获利，而且经常是利润丰厚了。应当指出的是，何种企业、何时、何地能够得到这种恩宠，完全取决于各级政府的意愿，以及他们与权力的远近。这也是我为什么要将这种所谓亲商主 义称之为非普遍主义的亲商主义的个中缘由。这种非普遍主义的亲商主义操纵不仅导致了企业、政府与居民之间巨大的分配差距，也是导致居民之间贫富急剧分化的渊薮。     显而易见，全球体系扩张所带来的广阔市场空间，也为这些投资找到一个外部倾销之地。这就解释了中国极其不合理的经济结构为何可以持续如此之长。以一种教科书式的思维，许多人将中 国的超级出口能力简单归结为劳动力的充裕。实际上，劳动力因素只是中国投资秘密的一部分，甚至是并不重要的那一部分。真正具有中国特色的，是中国各级政府压低成本的能力。正是依 赖于这种特殊的政府禀赋，中国的高投资不仅生存下来，并且得到了最大限度的鼓励和强化。这才是中国高投资的真实故事。     作为政府推动经济增长最便捷的工具，高投资最大程度地契合了中国核心利益集团的利益最大化。这不仅可以最快的实现GDP的高增长，也可以让税收最大化，还可以让掌管这些投资的个人利 益最大化。然而，一如我们所揭示的，这种投资的背后，是一种利益的输送和转移。这种投资越大，从全民福利中被偷走的就越大。投资率越高，那些承担这种成本转移的被剥夺者就越是相 对贫困，其消费就越是低。在这里，高投资率和低消费率变得如此难以分离，以至于它根本就是一回事。     在高投资率与低消费率这个问题上，高投资率无疑是一个更为主动的变量。政府不能抓着消费者的手去花钱，但却可以直接制造投资的繁荣。也因为这个缘故，调整中国严重畸形的经济结构 ，首先就是要降低投资率。提消费，不如降投资。然而，降低投资率显然直接冲撞中国核心利益集团的利益。从逻辑上说，掌握游戏规则制定权的人是很难自我改革了。然而，物极必反，一 种东西最强大的时候，往往也是最脆弱的时候。泡沫如此，中国的高投资同样如此。中国扭曲的经济结构之中已然积累了巨大的自毁力量。     就我们看到的而言，如下几个趋势将决定，中国的高投资泡沫会在不远的未来迅速破灭。首先，全球体系扩张的停滞甚至萎缩，将在需求端遏制中国的高投资循环。其次，也是最为重要的， 政府对投资成本的操纵能力已经大大下降。这将在成本端切断中国的高投资路径。其背后原因在于：在经过三十年的高度压抑，已经退无可退之后，中国社会已经迅疾苏醒。社会与政府、与 市场之间的反向运动已经开始。这种被波兰尼称之为“社会反向运动”的历史趋势表现在经济上，则意味着各种成本的上升，以及对以前各种被转移成本的补偿。我们可以看到，以前那种转 移成本的老窍门已经不再灵验了。无论是在环保、劳动力价格、土地掠夺，还是在公共福利上，政府与市场的单向扩张都已经遇到了激烈的抵制。中国社会已经不再是政府和企业予取予夺然 后悄悄转移成本的垃圾场。投资成本的长期上升趋势已经异常明显。（在这个意义上，通胀将是长期的，有时候甚至是猛烈的，通胀从来都不只是单纯的货币现象，它从来也是一个社会现象 ）。于是，在需求与成本的两相夹击之下，以前那种在财务上看上去合算的投资，就可能变成累累亏损。成本上升及需求下降所必然导致的投资回报率下降，最终会将中国的投资增长拉回到 合理水平，不管是内资还是外资都是如此。需要提示的是，历史欠账如此之大，投资成本的上升不仅是长期的，有时候也可能跳跃式的。这意味着，中国企业的利润率就可能在短期内出现非 线性的下滑。如此，持续三十年的投资繁荣就极有可能会以某种出乎所有人意料的方式被终结。如果这是真的，那么我们梦寐以求的所谓健康消费率很可能就会唾手而取，不费吹灰之力。     在外需萎靡，投资下滑（有时候可能是急剧下滑），消费又无法奇迹般扩张（显然，我们不能指望消费者像政府一样挥霍自己的财富）的给定条件之下，中国经济增长速度的大幅回落将是一 个大概率事件。按照野村证券的估算，“如果投资不再增长，仅仅保持在目前的水平，中国的经济增长率就会下降逾50%。”     这就是说，自现在开始，中国经济增长速度将显著低于前面三十年。而在某些极有可能发生的外部和内部特殊冲击出现时，中国经济甚至可能出现急剧失速。事实上，从2010年下半年开始到 现在，中国已经出现了与2008年相当酷似的经济症状，一方面是通胀上升，另一方面则是房地产成交持续萎缩；只不过，这一次通胀可能更加顽强，资产泡沫也远为壮观。它不啻于告诉我们 ，中国经济又一次触碰了它的增速极限。特别应该警惕的是：接下来的是不是经济增长速度的急速回落？但不管怎样，现在就可以提前通知大家的是，经济增长速度的持续回落将不是一个短 期的趋势，而是一个中长期的趋势。如此，中国经济中隐藏着的一系列并被高速增长勉强掩盖着的风险就暴露出来了。     增长速度的下降固然有利于建构一个更加健康的经济环境，但同样也包裹着重大的不测。一种非常流行的理解是，增速回落可能带来的最大风险是失业，但事情可能远比这个复杂得多。而那 种认为速度下降就自动导致效率上升的看法，则更是十足的天真。有研究者曾经将中国的经济正确的概括为速度效益型。意思是说，速度越快，效益越好，税收越多。反之亦然。对应于微观 主体，其实就是所谓规模扩张型，资本消耗型。简而言之，这种经济必须在更快的速度和更大的规模扩张中，才能获得平衡。在过去相当长的时间中，无论是政府、银行还是企业的速度及规 模嗜好，都一再被证明是正确的。这促使他们走得如此之远，以至于成为不可逆的过程。这就像一只陀螺，必须在高速运转下才能够稳定，一旦减速，就会倒地。虽然继续扩张货币将会让我 们立即死掉，但速度降下来同样是一条布满荆棘之路——虽然它是一条必然之路。无疑，我们正处于一个进退维谷的艰难时期。     由于在过去相当长的时间中，中国都一直运行在高速增长的经济环境之中，无论是政府，企业还是个人都被培养出了一种普遍的幻觉，他们误以为这种高速增长是可以永远持续下去的。在他 们那里，经济危机从来就是教科书中的事情，与中国人无关。他们似乎相信，中国的树的确与众不同，真的可以长到天上去。中国在全球金融危机之后的表现，更让这种信念变得极为夸张。 以这样一种经验作为依据，政府、企业和个人就非常容易将最为乐观的情境作为假设来安排他们的投资及支出，看一看那些疯狂的地王以及同样疯狂的“铁公基”，看看中国购房者极高的按 揭收入比，就当知道此言不虚。不难想象，一旦真实的经济增长不如预料甚至大大低于他们的假设，政府、银行、企业以及个人之间的大规模违约就不再是一种推测。实际上，1990年代初期 中国经济跃进所造成的普遍三角债，以及堆积如山的银行坏账，就是这个剧本的雏形。区别可能只在于，要是今天出现这种情况，规模要宏大得多。有趣的是，1990年代初期的历史，并没有 为我们提供什么正面的经验，反而从另外一面鼓励了这种非理性行为。因为历史的经验是，企业之间的三角债不仅很快理顺，银行的债务也在高速经济增长中被成功化解。这助涨了一种坚强 的信念：只要有持续高速的经济增长以及伴随着这种增长的规模扩张，一切风险都不是问题，都可以被覆盖，一切代价都可以在越来越巨大的经济规模中被稀释为无形。过去被看作包袱的央 企不是变成全球的巨无霸了吗？过去那些濒临破产的国有银行不是成了最安全的金融机构了吗？在事实面前，我想很多人对自己当初滔滔雄辩的“危言耸听”都羞于提及。这不能不说是一种 历史的反讽。显然，这种历史经验的正确性，是建立在这样一个条件之上的，那就是，中国经济可以持续高速增长。换言之，中国在过去相当长一段时间中所积累的各种风险，都是被高速增 长所掩盖着的。也正是因为这个关键的前置性条件，即将展开的历史可能大有不同。     原因在于，中国面临的增长环境已经丕变。诚如我们上面已经论证的，不惟整个经济增长速度会下降，而且这种下降将会是长期的。它不是几年，更不是金融危机时候的几个季度。这样，过 去的经验就可能变得不再靠谱了。在经济收缩的时候，政府、企业，银行甚至个人之间，很容易出现一种下降的正反馈。在一个从未经历过经济危机，因而经济行为也高度同质化的经济体中 ，这个下降的正反馈一旦发生，就会变得尤其剧烈。正如上升周期时候的正反馈一样。所谓软着陆，经常只是一种理想和熟悉的情境而已。     由于复杂系统所具有的不可预测性，对于已经持续高速增长了三十年已经危兆毕露的中国经济，我们可能更应该记住这样一种概率的常识，硬币正面出现的次数越多，时间越长，硬币反面出 现的机会就会陡然增加。         进入专题： 大拐点    文章分享到 ： 新浪微博 QQ空间 人人网 抽屉网 腾讯微博 豆瓣 百度搜藏 更多 本文责编： frank 发信站：爱思想网（http://www.aisixiang.com ) ，栏目： 天益学术 > 经济学 > 经济时评 本文链接：http://www.aisixiang.com/data/53511.html    

中国当今的主要问题，既然缘起于政府与强势企业（不仅仅是国有大企业）的合谋，缘起于这种合谋所带来的社会抑制和社会破坏，那么，重建社会的起点就应该从这里开始。既然社会破坏始于经济政治运行底线的不断沉陷，那么，重建经济、政治、社会运行的底线就是中国的当务之急。所谓底线，就是被当代文明所普遍承认的一系列最起码的权利和一系列最基本的禁止性准则。比如，工人有集体谈判工资的权利，人民有合法自由表达的权利，农民有不受剥夺的权利，工商业运行不可以损害环境，政治不可以不受到监督，如此等等。回望人类历史那些进步，其实就是底线不断抬高的进步。