陈志武

　　 股票投资是投公司发展、投事业增长和财富增值，而银行存款、债权投资投的主要是资金保值。这是股市区别于传统固定收益金融的关键本质。就是说，当你决定投资股市时，你投的是未来，是对公司未来增长前景的投资，否则就不应该进入股市，而应该留在银行储蓄账户，或投资一些固定收益债权。股市要吸引的是追求增长的资本，股市资本寻找的是追求发展的事业。股市的这一本质，是选择参与股市的投资者不该忘记的，更是监管者出台监管政策前必须牢记的。要不然，如果监管者把股市按照银行、债券的思路去管，如果把股市管成了银行、管成了债券，那么，不仅股市将形似而神非，而且会削弱股市对于整个经济和社会发展的意义。 　　 理论上讲，证券市场监管的精神就是如此。但现实中，一些监管政策却还是在努力压低股票的“股性”、增加其“债性”，弱化股市融资的“发展资本”、“增长资本”属性。最典型的例子是强制分红政策，上市公司当然最终应该分红，但不是由监管部门强制分红，更不是不考虑公司发展机会而要求所有盈利公司都分红。一会儿我们会说到，发达资本市场里成熟的上市公司最后都会分红很多，但那是公司和市场良性发展的结果，“分红很多”不是发展的手段，而是结果。如果盈利增长前景不好、公司治理差，单靠强制分红是分不出高质量公司的。 　　 偏离保护投资者初衷的强制分红 　　 从2003年开始，证监会将上市公司的再融资行为跟分红政策“挂钩”，要求在公司再融资之前三年里必须年年分红，否则没资格进行增发融资。对于这个政策，我始终不能明白：既然公司有钱分红，为什么还要同时花高成本去再融资？这样做的结果对哪方都不利，股东们收到红利要立即交税，而公司为了发展又不得不再融资，不管是通过发债还是通过增发股票，再融资困难重重且旷日持久。比如，上市银行如果要增发融资，首先要董事会通过决议，再召开股东大会进行投票表决。之后要报银监会审批；银监会审批同意之后再报证监会。虽然银监会出于对银行资本充足率的要求，往往会支持银行融资、审批速度相对较快，两三个月就能够批复；但是证监会在接到银行的融资申请后，会根据股市是否低迷、融资规模大孝同期进行融资的公司多少等方面综合考虑，审批进展会很慢。一次再融资的全过程往往要花两年时间。以招商银行一次配股为例，方案先在2011年7月18日董事会通过，再在2011年9月9日召开的临时股东大会审议通过，之后的银监会、证监会审批过程漫长，到2013年7月22日A股配股申请才获得证监会核准，9月9日完成了配股，距离股东大会通过整整两年。民生银行2011年开始的可转债融资申请经历，也大致如此漫长。当然，它们还算是申请成功的，不成功的经历就不用说了。 　　 不仅再融资的机会难以得到，而且成本很高，除了支付投行2%至3%的发行费用之外，如果是定向增发股票，通常还有10%的折价；特别是碰到像现在这样的股市低迷时期，股权融资和转债融资都很难获得很高的发行价格。 　　 在这样的情况下，为什么不让公司选择少分红、把更多利润留下来发展呢？国企分红少，那是国资委该管的事情，证券监管部门不能因为希望国企多分红而迫使所有上市公司奉陪。如果一家公司的发展机会不好或不多，那它当然应该多分红，且不应该再融资，但至少不要通过政策强制每个公司都一边分红一边还花高成本再融资。对任何公司，成本最低的发展资本是自己的利润，这也是为什么美国和其它国家的公司资本大部分都来自利润留成。从这个意义讲，监管部门应该做的恰恰是不让分红很多的公司再融资，而不是只有分红很多的上市公司才能再融资！ 　　 这么多年来，一个流行的说法是：为了“保护中小投资者”、为了堵装圈钱”，必须强制上市公司多分红；认为分红越多，保护中小投资者就越多。表面看，这个逻辑好像有道理，因为在上市公司将流通股高价卖给小投资者后，如果公司通过红利返还一部分钱给投资者，那不就减少圈钱的程度吗？可是，实际效果正好相反：特别是在非流通大股东还不能通过股市出售股票来变现自己的利益的时候，分红是他们唯一合法的具体实现“圈钱”的手段，而流通股东即中小股东除了分红外还可通过出售股权变现，因此，强制分红等于帮了大股东，相对牺牲了中小股东的利益，政策的结果与初衷相反！ 　　 这个政策持续至今，多数上市公司确实在被迫现金分红，使中国股市上只有债性很强的“优先股”而没有真正的“普通股”，但股市状况却没有根本改观。从2007年10月上证指数达到顶峰到今天，虽然中国GDP年年高速增长，可是上证指数却跌去了三分之二！于是，人们就去找股市难以改良的原因，并寻求解救办法。其结果，不是去大量削减政府干预，尤其是地方政府对股市、对上市公司的行政干预，不是去解除管制并鼓励公司间并购重组、鼓励敌意收购，不是给投资者真实的证券诉讼权利，而还是在分红政策上打主意，认为上市公司质量不高、股市投资没有吸引力，是因为分红太少！ 　　 2013年11月30日，证监会发布了《上市公司监管指引第3号上市公司现金分红》，将强制分红政策进一步细化，其中第五条规定：“公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%；公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到40%；公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到20%。”已经分红并符合这些最低分红要求的公司才能增发股票再融资，再融资仍然跟分红挂钩。与之前的强制分红政策相比，新版政策给成长性公司多了一些自主的分红选择空间，上市公司会有办法编造理由让自己的情况属于“成长期且有重大资金支出”这一类并减少实际分红比例。但这些政策还是跟以前一样，把股权像债权一样要求，使“普通股”继续像“优先股”，助长了短期回报、牺牲了长期发展。 　　 投资股票的最终目的当然是为了未来分红或通过高价退出。所以，分红是必须的，但问题是什么时候应该分红？大家熟悉的微软于1986年上市，但一直到2003年都没有分红一分钱，但是这也没妨碍微软成为一家伟大的公司，没妨碍其中小股东的权益被不断地增长！试想：如果微软从一开始就被强制分红，其增长路径会和现在一样还是不一样？会更加顺畅还是会增加不少没必要的烦恼和坎坷？ 　　 如果要分红的话，分红决策应该由公司决定，还是由监管部门来强制规定？再进一步看，为什么已经有资金进行大量分红的公司才可以再增发融资？这些问题都需要进行理性分析，否则，不仅监管政策会违背资本市场的本质，而且也偏离十八届三中全会“让市场在资源配置中起决定性作用”的决定精神。在分红政策上，行政之手不能代替上市公司来做决策。 　　 明清企业的“强制性官利”政策 　　 “分红文化”有着很久的历史，之前，一般把强制性红利的部分叫“官利”，而根据盈亏状况灵活决定的红利部分叫做“余利”。王裕明在其《明代商业经营中的官利制》一文中谈到，“官利，明代称正利。官利一词的出现不迟于清雍正年间，官利制的出现不迟于明中叶，万历年间已相当普遍”。官利或正利都是因所有权和经营权出现分离后才演变推出，其中最重要的一点是有的股东不参与日常经营但通过投入自己的资本分担合伙企业的风险，使掌握经营权的人和拥有企业产权的人不再完全相同。所以，分红制度是因委托代理关系的出现而产生的，也可以看作是解决委托代理问题的一种机制安排。 　　 明代采用官利制的有普通合伙股份企业。比如，王裕明从《万历程氏染店查算帐簿》考证，程氏染店由程本修和吴元吉两人于万历十九年五月初一合伙开设，其后，程观如、程遵与、吴以超和吴彦升等程吴两姓数人陆续加入。该染店实为程吴两姓合伙经营，股东数也不少。股东间的利润分配结构中分为正利和余利。 　　 官利制也可能因诸子分家拆产而推出。最为典型的是王裕明从《天启渭南朱世荣分家簿》查到的案例：崇祯二年，休宁渭南湖村朱世荣的家产分析采取分产不分业的方式，使分家后原有的商业经营以合伙企业的形式继续，但产权和利润在诸子中均分。再就是各股享有每年12%的正利，除此之外如果还有余利，则也分记各股名下。 　　 当然，明朝时期的合伙企业采用强制红利，有它的合理性。第一，企业股权不能随便转让买卖流通，因此在相当长时间内，股东们一方面不知道股权本身是否升值，同时，即使感觉升值了，也不能把升值变现，所以，分红是唯一感受到股权好处的手段。其次，在经营权跟产权分离开之后，拥有股权但不参加经营管理的合伙人在信息上和影响力上处于劣势。为了安慰资本方、减少他们的忧虑和补偿他们所面对的不确定性，强制性红利即官利是一种可以接受的折中，通过发正利让他们短期内感到投有所值。再次，强制性分红能减少经营方掏空公司的机会，公司利润分红得越多，内部人就越没有资产可掏空了。 　　 只不过，那时虽然出于缓和委托代理问题而安排官利制，他们未必会把再融资跟先分红挂钩，至少官方没有推出这种强制政策。 　　 到了19世纪后期晚清洋务运动时期，郑观应、薛福成、李鸿章、张之洞等在鼓励引进西方技术的同时，也推动企业制度即股份有限责任公司以及股票交易市场在中国的发展。薛福成认识到，西方之所以强大，在于他们有广集资本、“集中力量办大事”、分散创业风险的方式，亦即股权能交易的公司和股票市常他说，“公司不举，则工商之业无一能振；工商之业不振，则中国终不可以富，不可以强。” 　　 跟万历程氏染店的股份比，晚清公司的股票明显有三方面不同：首先，股东人数大大增加，而且股东之间在地理位置和生疏程度都差别很大，其中官股占比很高，因此，股东跟经营团队之间的距离以及信息不对称程度、委托代理关系，都更加严重，使“官利”更有必要。其次，晚清股票尽管交易量即流通性跟今天的股票不能相比，但毕竟有股票交易市场，所以，与万历程氏染店的股份比，晚清、民国的股票可以通过买卖来变现股票所承载的利益和利益增值，分红不是唯一的途径，这会减少强制分红的必要性。再次，在晚清“官督商办”体系下，政府对股份有限公司有隐性担保，对公司的治理有不少监督包括正在兴起的媒体的监督，加上当时引进的公司章程和公司治理结构，这使晚清股票比明朝合伙企业相对更规范，这也减少了强制性“官利”的必要性。 　　 按照 OliverHart与 SanfordGrossmann等经济学家在1980、1990年代发展起来的最优契约和最佳证券设计理论看，当投资者与公司管理层之间的信息不对称、不信任达到太高水平时，公司的最优融资结构应该以固定收益债券和银行贷款为主，股票融资占比应该偏低。换言之，如果投资者的信息地位相对于公司内部人差得太多，那么，公司发行的股票是很少有人买的；而如果融资发行的是债券或者其它固定收益契约，比如保证10%年利息，那么，投资者不需要具体知道公司到底赚了多少利润，只要公司能支付10%年息并还本，投资者就满足了！这就是为什么在信息不对称非常严重、互信程度低的环境里，固定收益证券比股票等收益不确定的证券更受投资者欢迎，固定收益证券能帮助缓和委托代理问题带来的障碍。 　　 从这个意义上，在晚清、民国时期，公司发行的股票含有强制性官利，是有道理的。官利率越高，官利的强制性越严，那么，“股票”的债性就越高，“股票”就越像债券和银行的固定收益产品。这也是为什么我在前面说到，如果监管政策过多强调分红甚至强制分红，那么，就越会把“股市”管成债券、存款，削弱股市对创新发展、对增长的资本贡献。 虽然1870年代后那些现代股份公司的股票可以买卖交易变现，( 点击此处阅读下一页 ) 本文责编： frank 发信站：爱思想（http://www.aisixiang.com），栏目： 天益学术 > 经济学 > 经济学专栏 本文链接：http://www.aisixiang.com/data/71573.html

　　 任何新鲜事都会带来一阵激动，甚至一阵热潮，然后就回到现实，发现真实的情况并非当初发热时预估的那么理想。泡沫的好处是让社会资金大量集中于新鲜业态，使其得到廉价资本的充分支持并在短期内得以快速发展，坏处是让其中许多投资者血本无归，空空热闹一场。 　　 互联网金融在中国就正处于这样一种过热状态。我们首先必须看到，由于互联网带来的金融亢奋，并不是”新金融”，而是金融的销售和获取渠道上的变化。这种变化是积极的，甚至是革命性的，但是，就好像有了京东商城、当当网之后，电器、衣服、书籍从制造商到消费者之间的商业渠道发生了变化，许多物理商店变得多余，但是，电器还是电器，衣服还是衣服，书籍还是书籍，商品不会因为其渠道的变革而成为非商品或超商品。 　　 金融也是如此，互联网金融交易的还是金融契约，不管其发行、交易和交割是在线上还是线下。股票还是股票，基金还是基金，债权还是债权，期货、期权、信托等其金融产品结构与性质不会因互联网渠道而发生改变。也就是说，从金融产品设计角度讲，债券等固定收益契约，其特征是不管未来发生什么事，除非发行方破产，否则当初承诺支付的年息10%或15%必须年复一年地支付；而大家熟悉的股票在支付结构安排上则完全不同，发行股票的公司不保证任何支付，亏损时当然不能分红，即使公司盈利也未必有义务支付红利，因为股票在契约设计上就是这么灵活，就是这样跟债权以及银行产品不同。 　　 因此，我们首先看到，互联网金融所经营的产品在支付结构上并没有明显的创新，不是支付结构意义上或金融产品意义上的”新金融”，互联网金融不是新金融，而只是金融销售渠道、金融获取渠道意义上的创新。换言之，互联网在渠道意义上挑战传统的银行和资本市场，但在产品结构和产品设计上跟银行、保险、资本市场等所经营的产品没有区别。金融的本质没变，还是交易各方的跨期价值交换，是信用的交换。互联网的出现，改变了金融交易的范围、人数、金额和环境，但没有改变金融交易的本质。 　　 那么，具体而言，互联网金融带来哪些变化呢？这些变化对监管的要求有什么不同呢？还有，为什么互联网金融在中国这么热，而在其他国家却没有这种泡沫？这跟中国对金融管制得太严太死、跟维稳政策有什么关系呢？ 　　 金融受众越多、监管要求越严 　　 我们从历史变迁的角度谈起。在现代化之前，尤其在铁路、公路、航空运输之前，当然没有电子通讯技术，商品市场、金融市场的交易范围也就不会太广，参与人数也不会太多。就像我的湖南老家茶陵县，县内彼此听不懂的方言至少有四种，我完全不知他们在说什么，他们也搞不懂我在说啥。想一想，如果过去几百、几千年，跨越乡镇的贸易往来十分发达，那么，久来久往，各种方言就自然会相互渗透、相互靠拢，慢慢地差异会被抹平。变成一种或少数几种方言。所以，到今天我们县内彼此听不懂的方言还这么多，湖南省内方言还有几百种，都说明原来的商品交易范围、金融借贷交易范围只能非常小。 　　 即使大家都很熟悉的山西票号，其在中国经济与社会中的实际渗透广度和深度远没有一些历史书里说的那么高，原来的票号和钱庄虽然对当时经济和社会的贡献很大，但它们还不是经济的主流，跟金融在现今社会中的地位无法相比。主要原因是过去金融交易受限于那时的交通运输和信息手段。 　　 道理很简单：原来的交通不发达使交易范围非常受限，交易主要在本地、本镇进行。比如，从山西平遥到长沙，距离大概1700公里，在没有飞机、公路和铁路的时候，为了把银子从平遥运到长沙，如果是骑马运输一天跑150公里，大概要花11天时间。当然，我们可能说骑马速度会更快，一天跑300公里–骑马的人都知道，那样屁股会疼死了。而从平遥到广州是2400公里，按照一天150公里的速度，大概要花16天才能把东西运到广州。由此，我们可以展开想象：以前的金融交易，票号也好，钱庄也好，可以跨地区交易，但一年来回跑的次数会非常非常有限，能够交易的量不可能太高。也正因为跨地区交往那么难、交往频率不可能太高，各地商人之间的信息不对称会非常严重，信任的基础会非常脆弱，高度依赖信任的金融交易很难进行。因此，在没有快速交通工具、没有现代通信手段的时候，金融交易、商品交易的范围很有限，参与交易的人数不会多，交易的金额不会大。 　　 所以，在清朝和以前朝代，都没有银监会，没有证监会，也没有中央银行或其他金融监管机构。今天我们可能会说，那时候的中国太落后了。其实，我们不用做这种指责，因为那时候的金融范围很窄、参与交易的人数很少、交易金额那么小，即使一个地方的金融交易出现问题，也伤害不了全社会，引发不了社会危机，所以，那时候犯不着有主管金融的政府机构，清朝政府用不着做宏观经济调控。这也是为什么中国过去两千年历史中清朝的税负最低。清朝两百多年里，朝廷上上下下的财政收入大概只有GDP的2%～3%，跟今天占GDP达30%多的财政收入相比，不是一个数量级。 　　 从前，国内的交易范围如此窄，跨越国界的交易就更少了。在现代之前，国与国之间经济往来程度确实非常低，金融往来程度就更低。就以欧洲跟亚洲的往来作为例子，按历史学家的估算，整个16世纪的一百年间，即从1501年一直到1600年，从欧洲各地发往亚洲的商船总数为770次。也就是说，在那一百年里，平均每年从欧洲到亚洲的商船数量是7.7次。从1601到1700年的那一百年里，欧洲跟亚洲的商业往来增加了很多，但一百年里也只有3161只商船发往亚洲，平均一年有31.61次商船发往亚洲。大家可以想象，欧亚之间的商船班次这么少，跨国贸易能有多少？不可能太多！金融往来会更少！今天从上海发往欧洲的船数一天就不止这个数！整个18世纪的一百年间，从欧洲到亚洲来的商船数是6661次，平均每年66次。当时，参与跨国金融交易的人数会很多吗？在那种情况下，即使一个地区、一个国家的金融交易出现大问题，也不会伤害其他国家，给其他国家带来经济危机、社会危机或政治危机。 　　 今天，互联网等信息技术和飞机等交通运输技术的变化，对金融市场、资本市场带来的影响非常巨大。这些影响包含的方面太多，没法一一谈到，其中一个影响是证券投资换手率。1970年时，在纽约证交所上市的股票大概平均每五年换手一次，平均持有五年后才卖掉；到了1980年代末期，大概是每两年换手一次；到了最近几年，平均不到四个月就换手一次。1980年代末我在耶鲁大学读博士期间，纽约证交所一天如果有两亿股成交，就算交易量非常大的一天了，会成为新闻。而今天，纽约证交所的日交易量很容易就超过30亿股。 　　 交易量的猛增、换手率的猛涨，使金融系统性风险大为增加。在18世纪甚至18世纪，一家雷曼兄弟公司的倒闭可能不会影响整个美国社会，更不会影响全球经济的各个角落。可是，2008年雷曼兄弟倒闭引发的问题，却可以在几小时内席卷全球，让远在我的家乡湖南茶陵的企业都感受到压力。当单个金融机构的行为可以这么快地把全球经济拖下水，金融监管的必要性比历史上的任何时期都更高了。 　　 这对互联网金融的意义是什么呢？前面谈到，互联网对金融的影响主要是改变了其销售渠道和金融产品获取方式。我们可以从以下几方面来理解互联网对金融的影响。首先，互联网使金融交易成本大大降低，这主要表现在信息成本降低、信息量大增、在网上和手机上就能处理许多金融交易（而不是亲自跑银行、基金公司柜台或券商柜台）；其次，金融交易的地理范围大大拓展了，使渗透面和参与人数都大大提升。未来做得最好的互联网金融公司，可以渗透到连农行、工行都渗透不到的地方，客户量甚至可以超过工行、农行。今天，农行的网点最多，但其网点还是无法涵盖每个村每个镇。而互联网金融公司尽管没有农行和工行那么多网点，但只要人们能够用手机上网，就能参与互联网金融交易，成为客户。正因为是这样，互联网金融公司的客户量可以非常大，具备超越农行、工行的潜力。 　　 那么，客观讲，互联网金融公司是否真的会超越传统的老牌银行，使后者消失呢？以笔者对金融和人性的理解，答案是否定的。的确，互联网使银行物理网点的价值大大下降，所以，商业不能再一味地追求网点数量，而是要慢慢减少，但是，银行不能没有网点，因为金融交易的本质是信用、是信任，而在出现问题、需要服务的时候，金融客户是否能去一个看得见摸得着的网点得到服务，在相当程度上会决定客户能否放心、能否对银行或其他金融机构信得过。人对抽象的东西总是更加怀疑，而更愿意去相信那些看得见摸得着的东西。这就是为什么不管是中国，还是在欧洲，银行、券商总喜欢以大楼这样非常坚实的建筑结构来表现其”信得过”、”靠得住”的一面。尤其是只要出现一次银行挤兑或金融机构破产，人们就能认识到”出问题时有地方去找人解决问题”的价值。金融交易本来就是基于信任的跨期价值交换，本来就充满怀疑、充满信息不对称，单纯的手机界面、互联网界面虽然能带来便利，但却不利于增强信任。尤其对于缺乏诚信、看重人情、太认关系的中国人来说，面对面的交流、有形坚实的建筑往往是信任的不可或缺基础。 　　 当然，在交易额只几千、几万元的情况下，许多人会把方便看得最重要，因为即使全丢了，也不一定影响到自己的生活。这也是支付宝、余额宝的吸引力所在。对于从事互联网放贷的金融机构，也大致如此：只要每一笔贷款投资数额很小，”大数定律”使金融机构能够通过在众多项目上都投来化解单项投资的损失。但这些”小额”互联网金融也只能停留在”小额”，上升到几十万、几百万的金额后，人们不见面就交给”机器”去帮自己理财的可能性会大大减少。很难想象，在一个存在严重诚信危机的中国社会里，基于抽象机器的互联网金融能够让人们放心到不再要传统银行、不再要传统金融机构的面对面交往。即使今天许多人没有认识到这一点，未来一场小小的金融危机就会提醒甚至教训他们这一点。笔者从事过对冲基金十几年，其中接触过数百个潜在投资者包括个人和机构投资者，感受最深的是人们对资金安全的担心、对保底的热衷，而且面对面接触几次也不见得改变局面。金融交易面对面都这么难，不见面就能做成大额金融交易当然会更难。 　　 说到受众多和金融危机，这就让我们回到监管的话题，互联网带来的渠道革命增加了对监管的要求。我历来反对监管，因为监管带来太多寻租与腐败，因为监管者的激励结构与市场的差别太大，使他们做的一般比市场更差。但，当金融交易的受众范围太大、参与交易的人数太多之后，金融市场里”星星之火可以燎原”的概率就会大增，不监管所引发的问题可能会超过监管本身所隐含的社会代价。在监管经济学里，一般哲学是：如果金融交易或其他交易涉及到的人数和地理范围非常有限，那么，政府就不应该监管。因为犯不着派官员去–本来交易面、交易人数就几十人、几百人，当然不需要官员指手划脚，官员能带来的坏处会大大超过好处。可是，如果金融交易的人数达百万、几千万甚至几个亿时，这时候金融交易如果出现问题，很容易变成一个大的社会问题、政治问题。在中国的语境之下，就是一个”维稳”问题。随着参与交易人数的增加，监管的必要性也因此增加。 　　 正因为互联网金融的客户数可以超越工行、农行等，互联网金融今后面对的监管，可能比对传统银行更严。也许因为互联网金融是新鲜事，今天的监管还很少，所以发展的机会还有一些。但只要遇到几次问题、几次风险事件，情况就会发生变化。监管强化之后，利润空间会受到挤压。这就是为什么即使今天互联网金融热炒，但长久看，对互联网金融的监管会挤掉这个泡沫。 　　 余额宝跟银行类似 余额宝跟传统银行有区别吗？它让客户把支付宝账户上暂时不用的钱移到余额宝账户，( 点击此处阅读下一页 ) 本文责编： frank 发信站：爱思想（http://www.aisixiang.com），栏目： 天益学术 > 经济学 > 金融经济学 本文链接：http://www.aisixiang.com/data/71157.html