经济学人

吴敬琏：今天我讲的题目是为什么要定位创新，如何才能实现创新，没有什么尖端的，讲点 ABC 。   首先碰到的第一个问题就是我们为什么要定位创新，我们企业为什么要一心一意的创新，它核心的问题就是我们已经持续连续 60 年，原来增长的模式已经走到了尽头。现在我们面临的各种微观的经济问题和宏观经济问题，它的症结、它的根源都在于我们这 60 年来所用的增长模式，它带给我们一大堆的问题已经积累起来，使我们要往前走一步都很困难。经济增长模式，最早是在上个世纪 60 年代提出来的，那时候叫“增长方式”，后来又叫做“经济发展方式”，在学术上把它叫做“增长模式”。这个增长方式也好，增长模式也好，经济发展方式也好，它的核心内容就是依靠投资来驱动增长，来支持增长。我们在建国初期从苏联引进了这么一种增长模式，它支持了中国的工业化，可是也带来了很多负面的东西。我们大致上在 60 年代开始就想实现这种模式的转变，但是一直没有能成功。改革开放以后，在 1981 年人民代表大会批准的政府工作报告里面讲到了我们今后的经济发展方针，它的核心就是要转变依靠投资来实现的增长，要转到一个依靠效率提高的轨道上去。但是因为体制上的原因，这个转变非常的缓慢。   那么到改革开放以后，我们用了另外一个办法来弥补它的缺陷，这个办法就是用出口的需求来弥补由于这种增长模式所造成的内需不足、消费需求不足。这样一种办法在一段时间里面取得了效果，特别是在 1994 年的外汇改革以后，用出口导向政策弥补由投资来拉动增长和造成的需求不足，起到了很好的作用。但是到了本世纪的初期，这个起弥补作用的出口导向政策所造成的问题，也变得越来越明显。其实它正面的作用在消退，而负面的作用在积累，于是在近年来这个问题就变得越来越突出了，不管从微观经济方面，还是在宏观经济方面，所积累的问题就变成了我们进一步发展的一个强大的阻力，比如资源的耗尽，生态环境的破坏，一直到投资率不断的上升，不仅是我们国家空前，而且世界上没有这么高投资率的，反过来说是投资率不断下降，内需不足。   而我们用来矫正这种问题或者弥补这种缺陷的出口导向政策，一方面它的效益在衰退，另一方面它的负面影响变得越来越严重了。它最重要的影响就是因为我们出口导向用出口需求来弥补国内需求不足，外汇存底就越来越多。外汇存底越来越多了，它在宏观经济上造成的影响就是货币超发。现在我们有 3.2 万亿的国家外汇储备，这是用了 25 万亿的中央银行货币买来的。而中央银行货币是一种高能货币，在中国中央银行货币的货币乘数大概是 4 左右，这就意味着为了 3.5 万亿的外汇储备创造的货币购买力大概是 100 万亿左右。这个 100 万亿开始的时期表现在我们资金充裕，可是它经过一段时间的滞后期以后，它就表现为资产价格、房地产价格飞涨，持续一段时间以后就表现为通货膨胀显现。所以所有这些问题都使我们一定要下定决心，采取有力的措施来实现经济增长模式的转变。   增长模式的转变是我们在“六五”提出来的，以后不断的重复，到“九五”计划就正式提出两个根本转变，其中一个是增长方式的转变。“十五”计划，“十一五”计划，现在是“十二五”计划，“十二五”计划仍然是我们的一个主线。看起来它的效果不是那么明显，对它的解释越来越复杂了，可是它到底从哪里变到哪里，往往变得模糊起来。现在从报刊来说，从课堂上，在我们的干部会议上，大家都在说转变，那么转变到底是从哪里转到哪里呢？要转什么呢？现在说法太五花八门了。   我想从经济学的观点来看，这个事情应该是比较简单的，就是用一个生产函数，特别是索洛改写过的一个生产函数，很容易解释清楚。这是一个生产函数总产出，实现比较明显的是劳动、资本。在过去的解释，在上个世纪 50 年代以前的解释是产出是由于资本和劳动的增加，但是在我们现代经济学来看是索洛改写过的生产函数，索洛研究发现，在美国 20 世纪的经济增长中有一个因素是劳动和资本不能解释的。这个因素就叫做“索洛余量 A ”， Solow Residual 。索洛给它的定义是技术进步，而我们在实际的经济计算工作中，这个“索洛余量 A ”就是全要素生产率，指 TFB 。也就是说，现代经济增长主要的来源不是来自投资，而是来自效率的提高，这是现代经济增长模式的特点。   所以我们要转变，从旧的增长模式，这个旧的增长模式是依靠投资，要转到什么地方呢？转到依靠效率提高。现在的情况是什么样呢？在改革以前我们的经济增长主要是靠投资，所以就会出现大跃进以后的局面，改革开放以后确实有了新的变化，一个新的变化是还靠投资，靠劳动力，它是由于改革开放所带来的新的资源投入，我们有一个增长因素是原来的城乡隔绝的方式实现工业化，所以大量的土地资源、大量的劳动资源是闲置的或者是低效率利用的。政府手中这些年有大量的资源可以投入，比如土地资源，在城市化过程中可以投入。   另外，因为我们在市场化过程中货币的需求量就会大量的增加，发行大量的货币不会引起通胀。政府就可以发行大量的货币，过去 30 年我们可以看到，特别是政府手里拥有的资源是大大的增加了。政府手里有大量的钱，大量的土地，就像我们这样的建筑，应该说我们是中等收入国家，怎么到处都是一线城市、二线城市、三线城市都像这样的概念，这是因为我们有大量的资源可以用。但是现在几乎是到了尽头，像我们这个地方土地就紧张得不得了，去年国际创新特等奖的获得者师昌绪院士说在深圳有一个很好的企业，需要 20 几亩地都拿不出来，可见这个浮财已经挖尽了。   钱、资金也是这样， 2009 年政府手里的钱好像是无限的， 4 万亿投资、 10 万亿的贷款，一个高铁建设就砸进去了 3 万多亿，现在行不行呢？不行了，不能再“浮财”了。所以必须耐得住寂寞，一心一意的要提高效率，提高竞争力。不能靠浮财了，到政府去拿一块地，到政府去拿几千万、上亿的补贴。不是说我们改革开放以来的增长完全是靠资源的投入，改革开放以来跟改革开放以前有一个很大的不同，就是我们的增长里效率提高的贡献有了很大的增长。   但是我们去仔细分析一下，这个效率提高是怎么来的呢？不是靠原创性的创新，是靠我们改革开放以后对于资源的利用效率提高了，还有从我们开放中间使得我们的技术水平迅速靠引进设备、引进别人现成的技术，很快的把我们很落后的制造业的技术水平提高到一个发达国家的平均或基本的水平上，这个技术水平差距是几百年积累起来的，但是我们在 30 年的改革里面的靠开放政策很快就接近了。   但是我们要注意，刚才说效率的提高一个是因为结构，一个是因为引进，结构的提高一个是农村低效的劳动力变成了城市工商业、非农产业效率比较高的劳动，另外是土地，土地由原来的闲置的或者低效利用的变成了城市的土地利用。这两个因素，一个是因为资源利用的结构性的变化，另外一个因素是因为引进。这种因素造成的效率提高也走到了尽头。比如技术引进，当我们的技术水平接近于发达国家的普通的技术水平的时候，这时候靠引进就不太行了，要靠创新。   所以今后要靠原创性的创新，原创性的创新并不是说所有的都要我们从基点、零点开始进行创新。但你总是要有所发明，否则你很难在技术上能够得到由于技术进步所造成的效率提高。所以从上面的就是我们要强调创新，今后我们不能说是领跑世界的技术进步，但是我们已经变成第一梯队的一员了，我们如果不能够有原创性的改进，那么很难在世界市场上有竞争力，因为人家的技术是在不断进步的。   前年以来从中央领导到各级党政领导都强调了创新，但是也发现出现了一些误解或误导，就是不要一提到创新就想到革命性的高技术发明，或者说用战略性的新兴产业去取代我们所有原来的制造业。在制定 ” 十一五 ” 的时候曾经考虑过，提高效率、转变增长模式有几个方面的路径，其中有一些东西被大众所接受，但是有一些东西被忽略了，比如当时提出来的和后来一直强调的，要依靠服务业的发展，要提高服务在整个经济活动中的比例。   另外是要发展战略性的新兴产业。但是这时候常常忘记了本质的东西在于提高效率，在于依靠 ” 索洛余量 A” ，就是依靠效率的提高。而效率的提高不一定表现为革命性的技术发明。所以当时在 ” 十一五 ” 的时候和制定 ” 十二五 ” 的时候其实都提出了另外一个问题，就是我们产业结构中最大的一块，就是制造业。我们的加工制造业是要被取代还是应该提升？这个创新是不是也要体现在我们原有的制造业里面呢？应该体现，因为只要是能够提高效率，不管是哪一个行业都是实现我们经济增长模式转变的重要内容。   所以现代制造业跟传统的制造业有什么特点呢？就是现代制造业的附加值很高，它的附加值来自于哪里呢？是来自台湾的施正荣先生讲的微笑曲线的两端，前端就是研发 RND 、设计等一些活动，后端就是在渠道管理品牌营销、售后服务，包括消费性的售后服务，也包括金融的售后服务等等，这两端都是服务活动，只不过在统计上所统计的仅仅是独立的服务业企业，在制造业内部的服务性活动的附加值是高的，但是统计不进去，所以如果你以政绩为目标，它就会忽视制造业内部的服务活动造成的效率提高。   像我们这个地区加工制造业是产业份额中最大的一部分，我们怎么能够让我们现在的加工制造业能够提升它的附加值？也就是提升它的效率，这是一个非常重要的概念。关键是按照另外一个诺贝尔奖金获得者的说法，他把 ” 索洛余量 A” 叫做人力资本，也就是有知识、有技术的劳动力。曾经前一段时间在广东调研的时候提出这个问题，怎么提高劳动者的知识和技术水平，这是一个非常严重的任务。   我看到汪洋书记在今年的广东干部会议上，他给广东的干部也强调了陈清泰同志讲的意见对于我们这个地区非常重要。而且不但是技术创新，制度创新、管理创新、经营模式创新也是重要的创新。只要能够提高效率，不在多少，不在高低，只要能够提高效率提高附加值，提高盈利率，就是实现我们的增长模式的转变。所以我们的企业应该把握住这一点，不管你在什么领域的企业，这两天的座谈会里我一再引用了里根总统时候，美国总统经济顾问委员会波什教授的一句话，不管是硅芯片还是土豆片，只要能赚钱就是好片。   我们无疑政府在改革和发展中都起了很重要的作用，尤其是在中国，政府手中还是掌握了大量的资源。但是从最近这一年多来，政府加强了自己在经济发展方式转变中的作用，取得了一些效果。可是效率太低，成本太高。这里有一个什么问题呢？就是一定要按照科技大会所定下来的指导思想，企业才是技术创新的主体，政府不是主体。我们许多干部也说企业是主体，但是政府是企业的主导，这样就会有问题。   我认为政府主要的职责是为企业搭建一个好的舞台，创造好的经营条件，这个经营条件有三个基本的内容，第一就是为创新提供压力，第二就是为创新提供动力，第三是为创新提供能力。过去政府总是把它认定的最好的企业扶着，叫做 ” 慈父主义 ” 。其实这是害了企业，第一是害了这个企业，第二是它对一个企业给予倾斜，其实就打击了其他的企业，也许你扶起来一个企业，但是你扼杀了成千上百个企业。第二是动力，动力来自何处呢？诺贝尔奖金获得者诺斯有一句话讲得非常精辟，他说对于激励的要点在哪里？要点就是要让一个个体或者一个企业对社会的贡献和它取得的回报相一致，如果不是这样，那么企业或者个人就会去 ” 傍政府 ” ，因为政府手里有资源，这样就会破坏了激励机制。第三是要让他有能力，他自己负责能够取得资源。所有这些基本上要由市场来提供，所有的措施要以这个来衡量政府就一定要弄清楚自己能做什么，不能做什么。   最后我想用周其仁教授的一段话贡献给政府官员，广东省委为了准备这次党代会，他提出中心的口号叫做 ” 坚持市场经济改革的方向，实现转型升级 ” 。省委为了准备这个党代会开了很多座谈会，包括北京的一些教授，我参加过两次。有一次我就听了北大的周其仁教授给汪洋书记提了一点意见，我觉得这个话说得非常精辟，而且非常通俗。他说：为什么政府的能力是有限的？原因是我们在探索未知，政府没有这个能力知道未来会向什么方向发展，绝对没有这个能力。所以政府要去指定一个产业发展方向，指定一个技术路线，失败的概率几乎是百分之百，唯一的办法就是放手让千家万户的企业，让千百万人去探索。探索中失败的概率是很大的，但是因为你是千千万万的企业和个人在那儿探索，总有一部分人成功，它的成功就能够带动我们整个产业、整个国家走向一个成功的道路。   本文是吴敬琏在中欧国际工商学院主办的 2012 创新中国高峰论坛上的演讲，

《经济解释》的卷三——《受价与觅价》——终于完工了。 其实是遗弃，因为不想再读。整本是重写，花了十六个月，个多月前完工，自己认为重要，朋友们说这里那里难读，于是这里那里再修，不知是否改进了。几位朋友帮忙。十多万字的书，个多月下来，修改及补充的加起来只千多字，不可能易读很多。有人说一件艺术作品不会被完成，只是被遗弃了。《受价与觅价》是否艺术作品只有天晓得，但我有把它遗弃的感受。 很少弄得这样累。体力衰退是一个原因，但主要是反复地考虑自己认为想通了、写通了但读者朋友还说有不明白的地方。这些朋友皆饱读经济学论著，我知道他们认为难懂的地方在哪里，但摸不准他们认为难懂的要点。不是深学问，只是跟传统的有大分离。他们不习惯吧。我自己认为不深。多年来我走自己的路，朋友们早就跟进，只是今天重写《经济解释》，知道没有机会再重写了，于是可放尽放，自己要怎样说就怎样说。 我不是个喜欢标奇立异的人。衣着天天差不多已有数十年了。不知是上苍的祝福还是诅咒，自两岁起因为不守孩子的规矩被家中人天天骂。后来大家习以为常，见怪不怪，懒得管我。我喜欢想自己的。你说我想得怪，我说你想得怪，大家打个平手，是没有什么需要争论的。我对深问题的处理往往感到缚手缚脚，但对浅问题的看法则往往与众不同。奇怪，深问题我要找到浅答案才有满足感，是以为难。浅问题呢？我找到的满意答案一律不浅！ 回头说《受价与觅价》比较难读，我认为主要起于两个「浅」问题，经济学本科必问，但答案我不同意。我早知道经济学的传统有这些无可救药的困难，只是要到《受价与觅价》才感到需要全面地说清楚。朋友们不习惯，所以觉得难读吧。 第一个浅问题是：为什么有市场？市场交易给社会带来利益之见起自我们的韩非子之前，由英国的斯密发扬光大，其后补充证实的大师无数。这些高明之见真的是解释了市场的出现吗？如果我们问：市场的存在假设的交易费用是些什么？就变为难题了。一九八一年写《中国会走向资本主义的道路吗？》时我指出：如果所有交易费用是零，不会有市场！跟着的推理是：市场本身的运作一定有交易费用的存在，但市埸不可能是为了增加交易费用而出现的。市场的出现一定是为了减少某些交易费用，这些减少了的是些什么呢？为这后者问题我想了多年，后来认定交易费用是一人世界不可能存在的费用，而一人世界不可能有租值消散，所以租值消散是社会或交易费用。这样看，市场的出现减少了租值消散这种社会费用，换来的是权利界定与合约交易等费用的增加。说租值消散的减少多于合约交易费用的增加促成市场出现是定义性的了。 在《受价与觅价》中我没有频频提及租值消散或交易费用，但这些费用的节省与变化每一步推理在脑中我没有忘记，同学们读时不这样想会感到有点困难。不是很难，因为不是高深的学问——只是跟传统之见有颇大的分离。 第二个浅问题是：边际成本曲线是怎样画出来的？本科当然有教，十一年前分析上头成本时我知道是难题。当时有很多其他工作，约束多，不能尽放地处理。这次写《受价与觅价》，知道再不能回避或推迟，大手发挥才知道是相当麻烦的学问。边际成本是传统公司理论（内地称企业理论）的灵魂，出现的问题是在很多情况下，这传统根本不知道边际成本是什么——逻辑上不可能知道——曲线画不出来。要怎样处理才对呢？ 直接成本是不产出不需要支付的成本，而边际成本只能以直接成本量度。在上头成本与直接成本之间通常有一片灰色地带，很麻烦，因为合约的结构有变这灰色地带的或大或小会跟着变。知道是难题，我一路推迟，推到不能再推的《受价与觅价》的第六章才处理，逼着要推出「成本定律」与「挤迫效应」来给自己解困。没有意图标奇立异——半点也没有——而是传统的公司理论，尤其是牵涉到生产那部分，其处理没有什么地方值得保留。 同学们想想吧。用这种合约安排边际成本曲线画得出，用那种合约这曲线画不出来，还有其他合约一时可以一时不可以。原则上，所有上头成本可以通过合约的处理而变为直接成本，倒转过来也对。传统的生产理论究竟是教什么的？ 同学们再想想吧。饮食行业，老板们喜欢算毛利。那是食品售价减除水、电、煤气、食料等不产出不需要支付的直接成本费用。边际成本曲线只能以这些费用画出来。但这些只是总成本中很小的一部分，要怎样定价才对呢？有些食肆把厨房及食料全部判出去给外人做，老板按每碟菜算价购入，加价每碟出售，边际成本于是因为合约之变而变。很多其他行业无从算毛利，因为不知直接成本为何；有些把工资算进直接成本……千变万化，我们要怎样推出一个有一般性的理论来解释生产与觅价的行为呢？大致上《受价与觅价》提供了一个完整的分析架构，有一般性的解释用场，但因为是第一次这样推出，还有不少需要改进的地方。这改进是同学们的工作，是将来的事，老人家是管不着的了。 有一个非常重要而又十分困难的分析问题，《受价与觅价》间接地提供了相当圆满的答案。这问题是：市场的存在一定有交易费用，假设交易费用是零不对，但市场的交易费用是些什么？要怎样加进去才对呢？这些费用千变万化，你要怎样加或减都可以，但砌出来的往往是套套逻辑，得个「讲」字，中了计自己也不知道。《受价与觅价》与跟着的《制度的选择》的处理方法是避开了「这是因为交易费用那是因为交易费用」那一套，找寻一些因为交易费用的存在而出现的规律或定理。在《受价与觅价》中，「以物为本」的处理方法应该是贡献，因为关于交易费用的行为规律是从这个角度推出来的。 《受价与觅价》提出的生产结构包含着交易费用，而有关的合约结构是《制度的选择》的话题，要更为直接地处理交易费用了。我会继续从以物为本的角度入手，跟卸责、勒索、博弈等以人为本的时兴学问过不去。 制度与合约是同一回事。朋友们说合约是我的强项，卷四《制度的选择》应该比较容易写。应该是，但不会是。这样说，因为觅价的行为也绝对是我的强项——在街头巷尾跑了那么多年说不得笑——但写起来很辛苦。愈是知得深入的话题，放手地发挥应该是格外困难的。

香港未能从 1998 年的房地产市场危机和经济衰退中吸取教训。恰恰相反，这座城市一直在致力于重新制造泡沫。经过十年之久的供给压缩之后，借着美联储零利息率的东风，泡沫终于再次出现。   整个香港经济都受累于此。 1997 到 2011 年间，香港名义人均国民生产总值年增 2% ，平均薪资年增 2% 。在同一时期，生活成本却大幅攀升—油价涨到原来的五倍，食品价格翻了一番，大陆用工成本上升至原来的三倍。不难明白，为什么香港人缺少幸福感。更具破坏性的，是香港经济对房地产和金融行业的过度依赖。   尽管香港被看作是一个高收入经济体，但是很多香港居民，甚至包括一些三代共居的香港人，都只能挤在一间房子里居住。香港现有土地，有超过 2/3 没有开发。而填海造田这种新加坡获取土地的主要渠道，在香港同样有潜力。尽管通常人们会把香港的高房价归因于土地稀缺，这种见解却并不符合事实。香港精英阶层诱使人们得出这样的结论，只是为了隐瞒真相。   尽管香港经济政策存在重大失误，却不至于陷入崩溃，这是因为它可以从大陆汲取营养。大陆经济的繁荣也给香港创造了全新的产业—帮助大陆权贵阶层在海外进行权钱交易。这轮香港房地产市场繁荣就跟这类势力有关。而这个产业同样难以持久。这类交易在伦敦和纽约同样存在。不过，即便他们的精英阶层也一味钻营，那些城市还有很多其他的产业，足以让当地人过上较为体面地生活。   1998 年危机之后，港府采取措施，为土地拍卖制定了最低限价。由于政府是土地的唯一供应者，这样的做法就决定了：经济必然围绕着政府确定的底价来运转。那些面向全球市场竞争的行业就难以在这样的环境下存活，所以纷纷转场至其他城市。香港经济体系中的胜利者和失败者，博弈结果取决于何时购买房产。这个博弈过程只进行收入分配，而并不会增加经济总量。   除非香港经济不再把房地产当作战略核心，否则就难以确保美好的未来。房地产本身并不能创造价值。它的价值来源于房产使用者的竞争力。香港必须按照它自身的发展需求控制土地供给，而不是以维持房价为出发点。作为一个城市，应首先设定好人口目标和住房条件目标，例如每人不少于 200 平方英尺 ( 约合 18.58 平方米 ) ，然后由此设定土地供应计划。只要美联储提高利率，当前的地产泡沫还会像从前一样破灭。到时候，政府应该拒绝通过控制供给支持房价的做法，而是要把这看作一次进行经济重组的机会。   要控制房地产市场崩盘可能造成的损失，政府应该加强对银行系统的风险管理。香港在房贷方面资本账目要求比较不合常规，银行发放房贷的资本要求只占借款金额的 8% 。也就是说，香港银行发放住房贷款时的资本需求接近于零，所以香港的抵押贷款利率才会这么低。   香港的银行系统，是房地产行业走向的放大器。这对开发商来讲也许是好消息，但是对整体经济发展却有害无益。如果把房贷资本要求提高到 50% ，与中国大陆地区保持一致，就可以起到显著增强本地经济实力的效果，这才是香港政府的当务之急。

2012年04月25日 23:50:04 　　——审批制转为披露制的总体规划与方案设计(上)   　　华生   　　新股发行改革路径的探索   　　其实，自从新股发行定价市场化改革起步以来，各种争论一直持续不断。争论的焦点是发行定价去除行政干预的“窗口指导”，实行市场化之后，出现高发行价、高市盈率和高募集资金的现象。由于两年多前开始的这场发行定价市场化改革，主要从创业板、中小板起步，上市的企业多为民营资本，因此，与2007年股市泡沫时央企在高价格前也不减持不同，三高迅速激发了发起人股东、PE机构乃至公司高管纷纷辞职的减持潮。发起人股东一波高过一波的减持浪潮和新股源源不断上市的步伐，沉重打击了高价入市的二级市场投资者的持股信心。这样我们就看到了在全球股市出现复苏情况下，中国股市去年来加速下行。   　　由于新股发行三高成为二级市场受伤的投资者发泄的主要对象，目前讨论的深化新股发行定价改革，主要围绕着如何解决发行三高问题。所谓三高，其实主要是高市盈率。因为每个个股的股价本来高低不同，由于都是市盈率高，依此被认为是高股价。而高募集是高股价和满足最低公众持股比例的必然产物。但实际上在境外成熟市场中，股票发行价的高低，主要还不是看市盈率（一些亏损的成长股上市时甚至没有市盈率），唯一的标准是看市场是否接受，而新股上市以后的实际定位更是检验发行定价合理性的最终标尺。   　　从这个角度看，A股自2009年新股定价市场化改革以来，发行价虽然已大大高于改革前的行政定价，但仍显著低于新股上市后的价格，因而并不存在系统性高估。中证指数有限公司发布的数据表明，改革后绝大部分新股上市首日定价仍显著高于发行价。低于发行价的即首日破发率在新股发行改革后的2010年仅有9.22%，2011年市场整体不断走低下挫，新股破发率也只有29.89%。与发行价相比，2010和2011年新股首日平均涨幅超过32.25%。即便是发行上市后三个月，即网下机构投资者股票解禁流通的首日，相对发行价仍然普遍上涨了20.23%。与境外同期市场相比，我们的新股发行价应当说是低了，而不是高了(见表4)。在打新股有很高的收益率的情况下，我国的新股认购热情不退，新股发行不愁卖的情况自然可以理解。   　　表4：近年若干股票市场首日涨幅情况对比表   　　   　　数据来源：美国数据来自 http://www.renaissancecapital.com/IPOHome/Press/IPOReturns.aspx (IPO Home – IPO First day return)；台湾数据根据台湾证券交易所资料计算得出；中国A股为2010和2011年新股首日平均涨幅，数据来自中证指数有限公司《2010-2011年新股发行及上市情况分析》；香港首日涨幅据根据香港联交所数据计算得出   　　那么，是否如有人猜疑的那样，有机构大户人为操纵新股上市后的市场定价，骗诱散户投资者高位接筹呢？沪深交易所的数据表明，新股首日买入的几乎全部是散户投资者，并未发现大规模操纵行为。如果假定新股购买者屡买屡赔，还是愿意给别人抬轿子，这无论在理论上还是实践中都是完全说不通的。去年第四季度，随着市场快速下行，破发率迅速上升，新股认购者就大大减少。同时飙升的破发率本身就表明新股上市遭到赔本抛售，没有人去炒新、抬轿子。而今年初市场在政府力挺下刚刚回暖，打新股收益就迅速上升，认购打新和炒新也就再度急剧升温。近日市场向下调整，又出现破发即无人炒新。由此可见，新股的认购者和炒作者比我们想象的要聪明和理性得多。   　　有人说，新股发行市盈率明显高于二级市场市盈率，甚至也显著高于二级市场同行业市盈率，就难道不是充分说明了新股定价的不合理吗？其实不然。如前面的图表中所示，在我国二级市场上，既有几倍市盈率的所谓大盘蓝筹股，也有几十倍、几百倍市盈率的小盘股和垃圾股。由于创业板的开通，中小板的扩容，我们这两年上市的绝大部分是新兴产业的小盘股和秀珍股，相对于同行业中总股本还大许多倍的主板垃圾股和平庸股，这些新股的定价并不高。我国创业板企业市值在50亿以下的是绝大多数，中小板企业市值在50亿以下的也占了一多半，它们今天的平均市盈率不到40倍，而沪深主板50亿以下的企业市盈率则要高得多（见表5）。用股本来计量的情况也大同小异(见表6）。可见，在证券市场上，永远是二级市场真实可比的市场市盈率左右新股的价格定位，而不是相反。   　　表5：我国创业板、中小板、沪深主板市值50亿以下企业数量及市盈率比较   　　   　　数据来源：西部证券金鼎智赢交易终端   　　注：1、根据2012年3月22日收盘价格计算，样本为全部挂牌企业   　　2、市盈率为最新动态市盈率，按照统计日已经出的2011年报计算而得，未出年报的按照2011年3季度业绩除以三乘以四计算而得   　　表6：我国创业板、中小板、沪深主板按股本划分的企业市盈率比较   　　表6-1：沪深主板2.5亿股以下企业数量及市盈率比较   　　   　　数据来源：西部证券金鼎智赢交易终端   　　注：1、根据2012年2月28日数据计算，沪深两市总计1372家企业   　　2、（一）为全部企业，（二）为剔除亏损企业   　　3、加权动态市盈率的计算中除已公布年报的外，其余按照第三季度除三乘四数据计算   　　表6-2：中小板和创业板2亿股以下企业数量及市盈率比较   　　   　　数据来源：西部证券金鼎智赢交易终端   　　注：1、根据2012年2月23日数据计算，中小板市场总计653家企业，创业板总计290家企业   　　2、全部企业   　　3、加权动态市盈率的计算中除统计日已公布年报的外，其余按照第三季度除三乘四数据计算   　　这样，我们触及了问题的核心，我国股市的二级市场是一个大盘股低价、小盘股高溢价的市场结构，发行定价越市场化，它就越会靠近这个真实的市场股价结构。所以恰恰是发行定价市场化以后，大盘股还是只询出几倍市盈率的价格，而小盘股微型股则询出几十倍上百倍市盈率的价格。在发行定价市场化之前，我们是用行政手段人为控制发行定价，所以当时小盘股上市首日经常有百分之几百的升幅，市场上涌集了上万亿资金专打新股。现在只不过是把新股上市首日的升幅转移给了发行价，从认购者的摇号获益变成了上市公司的“超募”。二级市场的定价结构从来没有改变。   　　考虑到这种情况，我在新股发行改革推出前就撰文指出，“由于发行定价的市场化改革必然导致新股发行市盈率的差异化，一些小盘科技股的发行市盈率会迅速攀升。这样，一旦部分公司业绩和股价表现不如人意(这也是必然的)，对发行定价市场化改革的反弹和抨击肯定在预料之中”。因而建议，“由于创业板的微型创新性企业会使发行市盈率的分化发展到极致，从而导致过度的聚焦和拷问。综合这些因素，新股发行定价市场化的改革先从主板市场开始，就成为更加稳妥和分散风险的选择。”如果“新股发行定价市场化的步子一下子迈得太大，难免有单兵独进的风险和后顾之忧”(见《新股发行体制改革的几个核心问题》，《中国证券报》2009年5月27日)。   　　当然，发行定价市场化改革最终还是从创业板起步了，并果然很快受到各方面的批评指责。在这种情况下，我们是求全责备，要求开倒车，恢复公开或隐蔽的行政干预还是开弓没有回头箭，果断采取整体配套的全面市场化改革措施，去尽快纠正和缩小改革单兵独进所产生的扭曲和弊病，就成为摆在我们面前不可回避的挑战。不错，解决市场定价的“三高”，最简单最有效的办法就是恢复新股发行定价行政干预。那样确实是可以如一些人希望的把有限的资金匀给更多的上市公司。但可以想见，在现行的二级市场定价结构下，新股上市人为低价只会恢复以前新股上市首日暴涨数倍的老故事，不劳而获的认购者卷走大部份收益。二级市场投资者仍然要高位接盘，而且要指望并没有拿到多少资金的上市公司日后能有超常的表现，这希望显然更加渺茫。只筹集了少量资金的上市公司显然很快要向市场伸手再融资。更要命的是，我们可以行政干预新股发行价，但我们改变不了既定市场结构下的二级市场上小盘股的高定位。除非我们再回到股权分置改革前的禁止原始股流通，无论小盘股用何种发行价上市，其发起人股东、PE 、高管仍然可以在二级市场上疯狂套现。   　　坦率地说，现在对询价机制的技术性修补和对新股上市后交易的行政措施，都是属于这种事实上多少恢复和加强行政干预但又不愿意承认改革倒退的权宜之计。因为很显然，询价机制当然可以也需要改进，但在询出的发行价还普遍低于新股市场价的时候，非要市场化的询价机制询出个更低的价格来，既不可能也不合理。   　　深化新股发行体制改革的问题，是由发行三高引起的。因此很自然，目前提出的改革方案，主要还是围绕治理三高展开。其中探索券商的配售权试点、引入国际上较为普遍的存量发行、增加网下机构投资人配售比例、取消网下认购者的锁定期、加大造假处罚力度都已被列入了征求意见内容。可以预见，这些措施如果采纳，会在一定程度上改善询价过程，减少过去出现过的人情报价等情况，但也可以肯定，这些枝节性措施，同前两次修补一样，并不会改变新股发行中的三高和新股上市炒作相互补充的现象，更不会推进发行制度市场化改革的深化。   　　道理其实也很简单：在给定的二级市场股价结构的情况下，我们可以用种种人为设计的办法压低发行价，从而减少市场对发行三高的批评，但按下葫芦浮起瓢，买新炒新必然再起，结果只会更糟糕。至于增加发行人和券商这个卖方选择权如配售权的措施，是境外市场上股票很难卖出去的买方市场的“国际惯例”，套到不愁新股卖不出去的国内卖方市场上来用，只会进一步加大卖方融资者的权力和寻租空间，使发行人能更快套现，卖方中介有更大的支配权和赢利空间。存量发行更不应是发行人的选择权，如实行也应是在发行价扭曲偏高的情况下的一种制度性安排。如可借鉴境外原始股东“献售股票、募集归公”的做法，要求发行人在高价发行时捐献出售部分股票作存量发行，筹集的资金在股价低于发行价时用于在二级市场回购股票并注销。如在三年内未使用或未用完的部分，转为上市公司的公共营运资金。同时，由于网下认购中签率高，不宜取消而可以大大缩短其锁定期，比如从现行3个月改为1周，从而提前增加股票供应量和增加上市新股的炒作风险。此外，在高募集造成高送转大行其道的市场氛围下，可采用我以前建议的禁止在几年内用募集资金形成的公积金转股，以及对上市首日和其它交易日一样，实行相同的涨跌停板制度，都会在一定程度上抑制新股的炒作之风。不过，这些措施也只能缓解而不能根本解决发行定价和新股上市定位的翘翘板效应。   　　正因为如此，时至今日，还仅仅局限在新股发行定价改革问题上做文章，已经受到越来越多人的怀疑。因此，解决发行三高的另一条思路被提了出来，就是下放审批权，加快企业上市速度、加大上市企业的批量。更激进的主张是取消审批，搞企业敞开上市的注册制，监管部门只负责严格打假执法，让市场自己去平衡供求关系。应当肯定，这条放开审批、放行大量企业上市的思路确实可以解决三高的现象，只是需要二级市场付出极高的代价。因为去年的新股较快发行已经导致市场一路下行和人们对扩容圈钱“伪市场化”的抨击。我们要压下的不仅是新股而且是二级市场同类企业的股价，这就需要成百上千地组织或放行企业大规模上市。这种上市扩容的大跃进，除了上市公司质量不保，还必然造成市场特别是占上市数量绝大多数、又主要由散户持有的中小盘股的大幅下挫。这种政策突然改变造成的系统性制度风险，显然超出了投资者包括政府的承受能力。   　　更重要的是，企业自由上市、由市场去判断选择的登记注册制，世界上其实并不存在。要素市场和简单商品市场不同，由于不能钱货两清，所以交易包含了信用审查过程。比如，任何一个人可以用市场价格买到白菜或其它商品，但并不能简单用市场利率贷到资金，因为市场利率因人而异，而由于信息不对称，很多人用什么利率也贷不到款。企业上市是向公众出售部分股权及未来的收益权，监管部门和交易所为了保护公众利益，就必须设定标准和门槛，并对发行人提供的信息进行审核。世界上所有的交易所场内交易，都不存在像成立公司那样只要履行一个登记手续就自然上市的注册制。如美国只要是向公众出售证券，按法律就必须首先去美国证券交易委员会（SEC）申请注册登记，经过证交会包括其聘请的行业专家对申报材料进行信息披露真实性和完备性的审核，直到所有的质询得到满意的答复，才会出具申报有效函(declare effective)。各交易所还另有自己的门槛和审核要求。很显然，把这种有门槛的披露审核制简称为注册制，进而认为和宣传注册制就是企业可以自由登记注册上市，让市场自己去选择判断，显然是极大的误导。就如我国大学生也是一定要办理注册登记才能入学，但如把我国大学高考录取制称为注册制就会产生根本误解。与我们环境更相近的香港被公认为世界自由港。1999年香港新开创业板，曾尝试过这种所谓让市场选择的来者不拒，但很快就问题成堆，不得不退了回来。但时至今日，香港创业板仍未恢复元气，截止今年1月，总共175家创业板挂牌公司，仅亏损的就有104家，占了市场的一多半。我们显然不能再去走这样的弯路。   　　还有人说，只要严格下市制度和对造假者严刑峻法，很多企业自己就不会来上市了。这个判断显然过于一厢情愿。须知绝大多数企业业绩滑坡多因市场变化、竞争激烈或经营不善所致，并非造假，从而不属于严刑峻法的范围。这些企业就是下市也可以说对已募集使用了社会资金的发起人股东并无实际损失，吃亏的只是公众股东。因此，用严格执法来对付中小企业更不用说小微企业想上市融资的冲动，可以说基本不起作用。   　　这样，新股发行定价改革就陷入了今天进退两难的困境：退回去没有出路；用快速扩容来解决新股发行三高又引起市场恐慌性下挫和广泛的民怨，超出了政府愿意承受的底线；用领导喊话提振股市信心、释放利好和控制扩容肯定不会解决问题，而只是会使问题更加积重难返。股市改革何去何从，现在确实到了一个关键性的抉择关头。   　　新股发行定价的市场化改革其实是打开了一个潘多拉的盒子，它暴露了我们股市结构本身的扭曲，而这种扭曲又是我们整个市场制度导致的结果，因而绝不是仅仅新股发行改革乃至退市制度本身就能解决的。实际上，中国股市现在不仅新股发行审批，询价机构和网下申购资格审批，还有严格的再融资审批，发行公司债审批，收购重组与再发行审批，退市审批，市场的买方机构基金设立审批，卖方机构券商设立和业务审批，就连保荐人的通道都是审批的。在一个整体审批的制度环境中，在任何一个环节上的单兵独进都会遇挫和造成新的扭曲。新股发行定价的孤军市场化导致三高和市场反弹只是例证。因此，要走出困境，必须对整个发行审批制度进行脱胎换骨的改造。   　　注：汲铮、王小鹏、夏妍妍参加了资料的搜集与加工。 上一篇： A股问题的症结和改革路径的探索（… 下一篇： 启动发审制度全面改革的枢纽 阅读数( )　评论数( 0 ) 0 条 本博文相关点评

2012年04月26日 07:25:02 [ 没有私人产权的保护，就不会有工业革命的产生，没有私人产权的保护，就不会有持续不断的革命性的创新。但回顾我国产权保护的状况怎么样，我们很遗憾的看到，趋势与愿望是相反的。 ]   各位来宾大家早上好，非常荣幸今天在这里，跟大家就经济转型和民营经济发展做一次交流。我讲的题目是经济转型和产权保护，这个两个看上去是不同的话题，但实际上是密切相关的。转变经济增长模式，我们已经谈了十几年，这是因为我们还没有成功，如果成功的话今天也不会再谈了。   转型失败的原因，我认为最根本是政府和企业没有感受到压力。 GDP 和财政收入年年增长，从政府到民间弥漫着自满和自傲的情绪，居安不思危，不想改变现状。甚至国际金融危机也没有触动传统经济增长模式的根基，恰恰相反，每一次出现危机，政府的有形之手就借势延伸，市场无形之手则被迫后退。而每一次单位产生的短期效果，都是政府的信心大增，特别是 2009 年和 2010 年 4 万亿 的财政刺激，还有 18 万亿的银行贷款，这使得政府主导下投资拉动的传统增长模式，进入了一个新的阶段。前所未有的天量投入换来经济危机的反弹，大跌大涨充满了戏剧性，但是这毕竟是传统模式的最后告别演出。   在“中国奇迹”和“中国拯救世界”的欢呼声中， GDP 增长从 2010 年一季度 12% 的顶点，一路下滑，到今年一季度的 8.1% ，我认为这不是常规的经济体系循环，它标志着一个时代的结束，标志着投资驱动的传统增长模式终结。现在我们看到曾经是国际骄傲的投资工程项目成了烂尾工程，工业和财政增长速度下降，企业开工不足，老板或者跑路，或者减量维持，在东南沿海一带，我最近拜访了一些企业家，他们认为现在的形势较 2008 年更为严峻。在经济下滑之际，人们又将希望寄托在财政刺激上。现在市场上盛传二季度、下半年，中央会推出怎样的刺激政策。就像吸毒上瘾，每次讨要鸦片，而且剂量一次比一次大。但这一次真的不一样了，不仅我们的鸦片存货见底，而且到了真药难救的地步。   传统的模式有两个，第一个是政府主导的投资驱动，第二个是政府控制要素价格和重要的资源价格，以便企业进行低成本的扩张。投资增长多年超过 GDP ，我们大致算了一下，在过去十年间，固定资产投资增速约为 GDP 增长的 1.3 倍，结果形成了大量的过剩产能，一个人均 GDP 低于世界平均的国家，钢铁、煤炭、水泥产能位居世界第一，供需的矛盾越来越突出。为了突破国内市场制约，我们不得不大力开拓海外市场，消化和吸收国内的国生产能，但是现在外部需求萎缩，过剩产能水落石出，传统增长模式的不可持续性暴露无遗。从这个角度看问题，金融危机不仅是对外贸出口的冲击，而且对我国传统经济增长模式的根本性冲击。   为了缓解传统经济增长模式的危机，政府实行了大力的拉动政策。其实所谓的拉动内需，只是拉动了投资需求，消费从来都不是关注的重点。为了刺激投资，政府一掷千金，低效或无效的项目大量上马，资金不足就开动印钞机，推出极度松动的货币政策，巨额的投资，使产能国生剩问题进一步恶化，终于将中国经济拖入了今天的困境。   在产能普遍过剩的情况下，制约经济增长的瓶颈因素不在是资金，而是投资机会的缺乏。当大型的钢材企业投资种菜养猪的时候，当造船厂因订单不足而裁员停工的时候，银行的贷款对他们有什么用呢？即使企业使用这些贷款投资，也不过是在增加一些没有销路的产能而已。   当前的经济形势，使我们回想起日本过去 20 年，日本政府花钱已经花到了将近破产的力度，货币政策方面，利率长期回落，而且在利率等于零的时候，还多次进行了数量松宽，向经济注入更多货币和信用，但是所有这些都没有奏效，日本泡沫经济到今天仍然处于衰退和半衰退的状态。如果我们不能从根本上找到解决的方案，而仅仅是放送银根，就有可能造成通货膨胀，这会带来一些影响和问题。   传统的投资增长模式，已经走到了尽头，政府参与经济的活动越来越多，对经济的微观管理越来越严，政府和相关部门从管制中获得的利益也越来越大。与此同时，国有部门将法律、政策、资金强力扩张，挤压民营经济的空间，导致企业家精神和创新精神的衰弱，不仅使经济增长难以维系，而且引发了诸多的社会问题。   如何度过当年的难关？我认为不能再靠传统的货币政策和财政政策，寅吃卯粮，将问题留给下一代，而是要直指病根，对症下药。既然原因是产能过剩和缺乏新的投资机会，就要通过市场化的收购和兼并，进行行业重组消除过剩产能，就应当通过改革开放，特别是对内开放，消除过分管制，创造新的投资机会；既然消费的真实原因是民众的收入滞后，就需要全面的减税，弱化政府的经济功能，强化政府的社会保障功能；既然第一成本扩张的道路走不下去了，企业就要尽快的从制造向研发创新转型，但所有这一切，都要求重提市场的作用，重振民营经济。   重振民营经济有着经济转型和社会稳定的双重意义，由于垄断性国有企业，不必面对竞争的压力，他们没有创新的动力。即使创新成功，也不能享受创新带来的巨大回报。由激励机制决定，创新的成功必然是民营企业，没有民营经济的重振，就无法实现中国经济的转型。民营经济也关系到社会的稳定，据全国工商联统计，民营经济目前占 GDP 的一半，雇佣了 70% 以上的劳动力。要稳定社会，必须稳定民营经济，否则就业问题就解决不了。如何重振民营经济，我想我们需要的改革措施，法律上、政策上有很多，限于时间，我在这里只想强调产权保护的重要性。如果没有产权保护，企业家不能预期未来，就不会有长期的投资计划，也不会投入资源进行研发与创新，因为他们不知道风向巨大的投资创新能否得到应有的回报。   在这方面，我想引用诺贝尔奖得主诺斯的研究成果，根据诺斯的研究，英国成为世界上第一个成为完成了工业革命，并非因为英国当时的蒸汽技术最为先进，而是因为英国第一个建立了保护私人产权的制度，有效的产权保护，刺激了民间的投资和金融创新。诺斯因此称“工业革命”的实质不是技术革命，而是一场制度革命。刚才我很高兴听到鸿忠书记也提到了工业革命和农业革命，并认为这是人类经济发展史上两项最重要的事件，我完全同意这个观点。我想补充的是，我们学术研究上，历史研究上，工业革命的成功已经证明它是和私人产权的有效保护密切相关。没有私人产权的保护，就不会有工业革命的产生，没有私人产权的保护，就不会有持续不断的革命性的创新。   回顾我国产权保护的状况怎么样，我们很遗憾地看到，趋势与愿望是相反的。   首先，在法律上和现实中，国有产权和私有产权的地位和待遇不同。一提到国有产权，脑子里马上想到的是神圣不可侵犯，而私有资产似乎是神圣可以侵犯的。近年来就发生过多次侵权的事件，地方政府以低价强行收购民营的油田、矿山和企业，有些地方甚至动用了公检法没收和处置民间资产，我们可以看到对私人产权的保护是在弱化。   第二，由于司法改革的停顿和滞后，司法体系不能独立有效的运行，产权的界定和纠纷往往因当事人和官员个人关系决定，而官员个人利益的卷入和个人判断的任意性，实际上使法治成为可望而不可及的“水中月”和“镜中花”，法律不能提供可靠的产权保护。   第三，在加强征管下，各级政府开展收税和收费的大竞赛，巧立名目，或者严格执行过时的规定，企业不堪其扰。据我所知有企业专门成立专门的办公室，负责打点各类收钱的官员，这已经成为侵犯企业的方便工具。   第四，政府掌握了越来越多的资源，制订了日益烦琐的管理方法，为了获得企业发展所需要的资源，或者是仅仅为了生活下去，企业不得不按照潜规则与企业打交道。我非常赞同绿公司提出的要“守本分”，但是要想企业守本分，首先政府要守本分，“逼良为娼”还不是最可怕的，回过头来的“扫黄”才是致命的一击！   第五，社会上的仇富心理严重，民粹主义泛滥。十年前中国的基尼系数就达到了 0.4 的国际警戒线，尽管官方不再报基尼系数，但种种迹象表明，自那时以来收入分配的确是在不断的恶化，恶化的原因是资源和市场占有的不平等，以及制度造成的机会不平等。我们到处可以看到官员与百姓的差别，城市与农村的差别，国营与民营的差别，官商勾结与合法经营的差别，这些都是身份和地位造成的差别，是起跑线上的不平等，是第一次分配中的不平等。如果不去纠正资源占有和不公平，而将公众的注意力转移到重点线上，热衷于用行政和税收的手段进行二次分配，则治标不治本。非但无法缩小贫富差距，反而会削弱社会对产权的尊重，鼓励隐性和显性的“打土豪分田地”。在这样的环境中，资产所有者没有安全感， 对经济的发展和转型不可能有长远的打算。   需要指出的是，经过 30 多年的市场经济发展，今天绝大多数中国人都拥有财产，因此产权保护就是保护我们每个人的利益。在当前改革开放下，无论采取怎样的宏观政策，我认为中国经济的增长都将无可挽回地继续下降。如果我们不能及时的回到小平同志所确立的改革开放状态，而是一味空谈，拖延时间，经济和社会的问题不断积累，有可能超过我们脆弱的社会结构所能承担的范围。所以，我在这里再次呼吁及时启动改革，回到小平同志的改革开放政策上来，对中国经济的中期和长期的发展，我们仍然是报有很大信心的。谢谢大家。     （在 “ 2012 中国绿公司年会”上的演讲） 下一篇： 许小年：经济转型要取消GDP挂帅