周其仁

　　 被动超发货币的教训 　　——汇率与货币系列评论之十六 　　周其仁 　　经济观察报 2010年8月16日星期一 　　 周 其仁个人网站： http://zhouqiren.org/ 　　政府因财政压力而超发货币，是法定货币时代通胀的根源。那是货币的主动超发，因为抽税和发行政府债，还满足不了财政开支的需要，于是靠超发票子过日子。横竖法定货币控制在“看得见之手”，下个行政指令就可以发行，而最先拿到加印钞票的又是政府自己，马上就有了可用财力。至于超发货币的结果——相对价格的变动和物价总水平的上涨——要经过一个时滞后才在市场上显现。因此，主动超发货币也被看作政府在抽取隐蔽的“通货膨胀税”，最后买单的，还是承受通胀之苦的老百姓。 　　上一篇文章提到，人民币在制度上杜绝政府主动超发货币，是1994年全国人大通过、1995年开始执行的《人民银行法》。该法案明文限定，人民银行再也不得对政府财政透支。这就是说，政府把央行当作财政之外又一个钱柜子的时代，在制度上结束了。以后政府的财政需要，只能靠税收、靠发债、靠国有资源的收益，再也不能靠超发票子。讲过的，作为建国之后又一波治理严重通胀的结果，中国终于在财政与货币之间安排了制度性间隔，意义远大。这么说吧：人民币将来有了与中国经济相称的国际地位，一定有人会回过头来，到这部《人民银行法》里找到其立足之本。 　　始料不及的是，主动超发货币之门被关上之后，又开出了一个被动超发货币的口子。这就是从汇率形成机制里被动释放出来的天量货币。正如先前发表的本系列评论指出过的，每年新增的国家外汇储备，全部是央行用基础货币买进来的。按什么价买？汇率是什么价就按什么价（更准确地说：央行出什么价购汇，汇率就是什么价）。1997-2005年间人民币兑美元汇率为8.26元，意味着每增加1美元国家外汇储备，央行就要增加动用8.26元人民币的基础货币向商业银行购汇，这8.26元“高能货币”转入商业银行，再乘上4-5倍的货币周转速度，可放给市场的贷款总额就是40元人民币上下。这是说，人民币汇率的形成机制，在事实上已经成为货币当局被动发行人民币的机制。 　　这里所谓“被动”，比照的是由财政驱动的货币超发。对政府而言，那的确是主动行为——财政有缺口，政府有意通过向央行透支来平衡预算。现在从汇率形成机制派生出来的货币发行，则以被动为特征，因为究竟有多少外汇进入中国，究竟多少银行间市场的外汇被央行收购，着眼点不是政府本身的财政需要，也不受财政动力的驱使。 　　至于是不是“超发”，查查数据好了。受亚洲金融危机的影响，1998年我国外汇储备比上年新增50亿美元，1999年新增97亿美元，2000年新增107亿美元；增加的幅度分别是3.6%、6.7%和7.0%。这样的绝对数和增长率，即使新增1美元外汇储备最后真的增加了40元人民币货币总供应，说“货币超发”也言过其实了。但是，以后几年的形势完全不同了：年度新增外汇储备的绝对量从465亿美元（2001）、742亿美元（2002）、1168亿美元（2003），直到2066亿美元（2004）；年增长率则分别跳到28%、34%、40%和51%。这样的形势真叫好得受不了，因为由此形成的人民币供应压力远高出经济增长的需要，不是“货币超发”，还能是什么？ 　　再以后，中国年度新增外汇储备2000亿-3000亿美元就不算新闻。直到去年，全球金融危机号称百年不遇，出口导向的中国经济遭受改革开放以来最严重的挫折。但中国的外汇储备减少了吗？没有。不但没有减，还继续新增4500亿美元！幸亏中国人民银行没有严格以美元为锚——如蒙代尔所建议的——来决定人民币的供应，而是辛苦异常地不断对冲超发货币形成的流动性，否则，由汇率形成机制被动超发的货币，还不是更如“黄河之水天上来”？ 　　不少朋友把人民币汇率机制看成“对外问题”。这是不对的。在汇率形成机制同时就是被动超发货币机制的条件下，我以为汇率首先是对内问题，涉及的是一部分中国人民与另外一部分中国人民之间的经济利害关系。为什么这样说？让我试着阐释一下吧。 　　以年度新增外汇储备2000亿美元为例。这笔巨款——按变化的汇率计，约在14000亿-16000亿人民币之谱——当然主要是由我国沿海出口加工地带的无数外向型企业挣来的。从商品形态看，东西已经出口了。可是这挣回来的外汇，经过向商业银行结汇，那些无论是工人薪酬、老板的投资与管理收益、政府税收以及其他相关方的服务所得，则全部变成了留在国内的人民币购买力。要注意了：这里有1万几千亿人民币购买力，完全没有对应的商品可买！问一个问题吧：这样的国民经济——且不论对外关系——究竟靠什么来平衡？ 　　反正“买东西”是不行的，至少靠买国内商品不行。商品已经出国，国内留下的是 “纯购买力”。在此情况下，过量的人民币购买力追逐不够量的国内商品，结局只能是国内物价总水平的上涨。这就是这些年国内通胀时不时冲高的根源。是不是每样商品和服务都以同等的涨幅涨价？倒也不一定。因为还有所谓“结构性物价上涨”的可能，就是有的商品涨价快、有的涨价慢。倘若巨量购买力无端端地集中到某项商品或某几项商品上，那“行情”可就来了。这些年我们看到的猪价、钢价、铁矿石价、房价、股价、古董价、普洱茶价、还有什么绿豆价等等轮番出状况，其实不单单是这些个别商品的供求出现缺口，而是被动超发货币引起了国民经济总量失衡的表现。 　　“买外国商品”行不行？也不行。倒不是人民币不是硬通货，不能到国际市场上去购物。事实上，中国制造的商品有国际竞争力，硬通货是可以挣回来的。那数目惊人庞大、增长迅速的外汇储备，难道不正是中国绝不缺少国际购买力的明证？问题是，无数出口企业挣来的硬通货，结汇给了商业银行，后者又在外汇交易中心悉数卖给了央行。讲过的，今日中国不再实施强制结汇，企业有权留汇，也有权把挣来的外汇卖给别的企业或私人，商业银行也有权不向央行售汇，可以自留、自用外汇，或者售汇给自己的客户和存款户。如今中国外汇的涓涓细流，绝大部分流入央行的库房，惟一的原因是央行购汇的出价最高。讲到底，不是中国人对海外五花八门的商品服务刀枪不入、不动凡心，而是在现实的人民币汇率面前，与其持有外汇购海外之物，不如把外汇卖给央行换人民币更上算！ 　　在以上的例证里，每年2000亿美元的货币购买力，买国内商品不得，购国际商品不值，剩下的出路究竟何在？读者想想吧，我们下周继续。  　　 周 其仁个人网站： http://zhouqiren.org/

　 　以央行行长为锚的货币制度 　　周其仁 　　经济观察报 2010年7月19日星期一 　　 周 其仁个人网站： http://zhouqiren.org/ 　　文提到的保罗·沃尔克先生（Paul Volcker），是1979-1987年间的美联储主席。此公被看作货币史上的一位英雄，以强势扭转了美国被通胀吞噬的命运。我们到今天还在讨论人民币要不要以美元为锚，很大程度上也是因为脱离了金本位后的美元遇上了这么一位人物。我喜欢他的故事，正是那略带个人英雄主义的传奇，让我明白货币选锚问题的困难所在。 　　1971年8月15日，尼克松总统宣布关闭“黄金窗口”，终结了布雷顿森林体系。一时间，各国央行持有的数百亿欧洲美元，再也无处按美国政府当年承诺的平价兑换黄金。此前几年，美国国会也大大咧咧地解除了美联储发行美元非要有一定比例黄金储备的法定要求。这就是说，无论对外还是对内，美元都获得了“解放”——它既不受黄金储备的束缚，也不受履行平价兑金承诺的压力。但是，美国因此就真的白白占到了便宜吗？ 　　至少沃尔克不这样看。说来不是巧合，这位对美元地位忧心忡忡的人士，当时还是“尼克松冲击”的最重要谋划人之一。作为时任美国财政部主管货币事务的副部长，他认定欧洲美元危机是美国超出黄金储备发行货币的结果。因此，他不同意其他总统的智囊之见，以为威逼利诱欧洲国家货币对美元升值，就可以一劳永逸地解除美元危机。他主张公开摊牌，结束根本就不可能守得住的布雷顿森林体系。 　　沃尔克认为还要下大决心治理美国国内的通胀。祸害的源头还是美元超量供给，但治理国内通胀却比对付那些暴跳如雷的外国政府代表更为困难。毕竟，治理国内通胀的代价要由本国同胞、产业企业界以及政治家来承受。没有一定的共识，缺乏必要的政治容忍、许可和支持，治理已经恶化的通胀根本无从谈起。实际上，到1979年沃尔克得到卡特总统的提名而当上美联储主席时，美国CPI已高达13%，累积多年而加速的通胀早就是美国头号国内经济问题。 　　这位身高两米以上的新主席上任伊始就下痛手。那时美联储的政策工具与后来格林斯潘时代的一样，主要是提升联储基金利率 （FedFundRate）。他上任第八天就宣布，把联储基金利率提高50个基点到11%，再过两天又宣布把贴现率提高5个基点到10.5%。但是，当这位美联储新掌门人要求再次提高贴现率时，他遇到了麻烦：美联储有投票权的7位委员中，3位反对。虽然沃尔克还拥有多数，但舆论和市场却判断进一步的加息是不可能的了。 　　在美联储投票决定基准利率的制度下，沃尔克遭遇了两难困境。如果他坚持“利息至少为正”的立场，要求进一步加息，那么他很可能成为上任不久就变成少数派的美联储主席，并因为成为少数而无法贯彻自己的政策主张。如果他像他的前任一样圆滑地妥协，那么反通胀使命就前功尽弃。这里的关键是，通胀不单是货币现象，而且还是公众的心理现象。人们预期未来还是高通胀，就会不断地以购买行为来保卫自己的财富。人们越是不停地买、买、买，货币比商品和服务增长更快的超发行本性就越发暴露无遗，并使物价的持续上涨刺激更多的购买行为和更高的物价上涨。要打破高通胀自我强化的逻辑，有效办法就是升息，因为利息的提高等于增加了消费行为的机会成本。经济学说，只要代价足够高，总可以约束得住行为。 　　问题是，有没有允许经济规则发挥作用的政治条件？美联储内部的反对意见其实有更广泛的代表性，因为大幅度升息必然带来“治疗过程”的痛苦。从生产者的角度看，消费者一起减少购物意愿不啻是一场灾难，因为库存会增加、周转会减慢、破产要上升、失业会严重。原来，经济不但也怕痛，痛者还会大喊大叫。像正常情况下那样一道道“微调式”的升息，事还没办成，叫痛的政治力量就集结完毕。 　　沃尔克理解自己的困境，但绝不放弃为脱离金本位的美元重新建锚的使命。他坚持经济逻辑的原则，又凭借多年“周旋”在美国行政与政治迷宫里练就的本领，终于找到了破解困境的实际路径——美联储不再投票决定基准利率，转而直接制定美国货币供应量目标，然后经由市场过程，由货币供应量的变化决定利率的变化。这真是神来之笔：货币供应量当然决定着利率，但美联储却再也不需要为提升利率而直接面对政治紧张。当时有一位批评者点评道，“这是一个政治行动而非经济行动”，因为“随着利率不断升高，联储可以说，‘嘿，这与我们有什么关系，我们又没有加息，我们只是在实现货币供应量目标’”。 　　有关此次美国货币调控转型的细节，读者可以在《纽约时报》记者那本出色的传记里读到 （见JosephB·Treaster,Paul Volcker：TheMakingofAFinancialLegend.李莉 译，《保罗·沃克尔——金融传奇人生》，中国金融出版社2006年版）。这里记下的是结果。1979年10月6日美联储一致通过了货币供应量目标的新体制，接着在开门的市场上，联邦基金利率从12%攀升到18%，然后落在13%-15%。商业银行的优惠利率因此被推高。然后，利率在平静的氛围里持续上升，在1981年夏秋之际攀上了连沃尔克本人也没有想到过的顶峰：联邦基金利率19.1%，商业银行优惠利率21.5%！狂奔的通胀野马终于被勒住了：美国通胀率在1981年降为6.5%，再过2年又降到4%以下。代价当然也不菲：美国经济在衰退里挣扎，破产企业翻倍，失业率创1940年以来最高。提名沃尔克任联储主席的卡特，因为保增长不力而无缘连任总统。对于沃尔克本人来说，虽然货币供应量的调控模式确保了他得以在美联储完成自己的使命，但排山倒海的讥讽和谴责、受损利益集团的高调辱骂，还有时隐时现来自白宫和国会山的政治压力，终究还要压在这位大个子的身上。沃尔克的品格不允许他做无原则退让，而正是这一点帮他守到了云开日出——从被污蔑为经济衰退杀手，到成为公认的美国英雄。 　　从货币制度着眼，沃尔克为美元重新建起的“央行行长之锚”，是不是过于诉诸个人因素而缺乏持久的可靠性？有这个问题。君不见，美联储在沃尔克的继任者格林斯潘主席领导下的作为，不正因为金融危机而经受着重新审查吗？不过，我从沃尔克的故事里也读到另外的意味。所有那些弥漫在央行这样一个人造机构周围的要求宽松货币、不惜以通胀应付短期经济压力的社会力量，同样也包围并改变着古典金本位制。讲到底，黄金的物理属性不能抵抗晃动货币之锚的社会力量。在由人组成的经济里，“非人格化（impersonalized）的制度安排”，终究会受制于在传统、历史教训、现实的经济政治力量等约束下的人的行为。结论是，“以央行行长为锚”——或以任何其他人为机制为锚——的货币制度，不但不是偏离理想货币体制的例外，反而集中而醒目地反映了人类寻找可靠货币之锚的全部困难。  

　　 人民币盯美元的由来 　　 ——汇率与货币系列评论之十五 　　周其仁 　　经济观察报 2010年8月2日星期一 　　人民币一动不动盯住美元，在两个历史时段发生过。第一时段是1955-1970年，15年期间以4.618元兑1美元的汇率没有一分一毫的变动。第二时段是1998-2005年，以几乎不变的汇率（8.27）持续了7年。前一段的大背景是计划经济，国家实行外贸专营加外汇统收统支，那个“汇率”根本不是在外汇市场 （这个市场当时尚不存在）上决定的。分明高估的人民币汇率，不过表达了国家以低成本掌控稀缺外汇资源的政策意图。事与愿违之处，是以行政命令压低外汇之价——恰如人为压低粮食、农副产品和任何工业品之价一样——必定带来抑制外汇供给的效果。结果就是“越少越统、越统越少”。好处也是有的，汇率当然绝对稳定，且从来不受外汇储备过多的困扰。值得一提的插曲是，“大跃进”引发共和国历史上第一次高通胀，说明离开有关制度背景的“固定汇率是最好的货币之锚论”，根本经不起推敲。 　　后一时段的经验值得分析，因为与当下及未来的人民币汇率机制关系密切。我的看法，从1997年开始的人民币盯住美元的汇率体制，与其说是依据了哪派理论而设计出来的产物，不如说是一连串事件合成的结果。具体讲，主要是三大事件：1993年又一波高通胀和随之而来的通胀治理；1994年中国第一波汇改；1997年亚洲金融风暴。 　　那一波通胀来势汹汹。1993年中国的物价指数过16%，1994年冲到24%。考虑到物价管制仍然广泛存在，“隐形通胀”的压力应该没有完全写进指数。中国经济的前景不免令人堪忧。好在时势造英雄，邓小平支持朱基下痛手治通胀。结果是三年之内物价指数降为2.8%，比当年美联储沃克尔主席的成绩还要胜出一筹。从治理手法看，朱基与沃克尔如出一辙：不靠利率调控，直接紧缩货币供应量，咬牙压通胀。 　　不可忘记的一幕。那时我在U－CLA（UniversityofCaliforniaLosAnge－les加州大学洛杉矶分校）念书，1993年6月应邀到海南参加研讨会。下飞机看到经济一派火爆。被在国内下了海的朋友领到在建的高楼顶上观景，我完全记不起出国前海口的原来模样。这个比大县城大不了多少的新省会城市，满眼都是高楼大厦。哪来的呢？说是各地英雄豪杰的投资。用了谁的钱？股东出小头、银行出大头。不少股东的钱，讲到底也来自银行。就在那座楼顶上，我学到一个新词汇，曰“倒逼机制”。个人、公司、地方逼银行放款，分行逼总行放款，各总行逼人民银行放款。这是物价指数冲历史新高的基础。 　　观光下楼第二天，朱基治理整顿金融的政策下达。银行接到死命令，一律回收贷款。一时间风声鹤唳。北京、上海卖给港台同胞的商品楼盘，市价据说跌掉一半。海口市就更不要谈了，朋友让我们开开眼的那座楼——连同其他成百上千座楼宇——一停就是八九年。港报大字标题的内地“烂尾楼”，不够准确，因为很多再也没了尾巴。当时我访问交谈的人，就算态度比较温和的，也对政策批评多多。要过了几年以后，大家才看明白，倘若当时不把高通胀杀下马来，以后的 “中国故事”恐怕是另外一个版本了。 　　我认为那次治理通胀处理最好的地方，是在压住物价局面之后，由全国人大通过了《中国人民银行法》。这部明确人民银行就是中国央行的法律，除了点明“中国人民银行在国务院领导下依法独立执行货币政策，履行职责，开展业务，不受地方政府、各级政府部门、社会团体和个人的干涉”之外，还特别规定，“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”（第29条）。这就是说，不但用人大立法来确立央行的权威，而且消除了多年以来威胁人民币币值不稳、通胀屡起的病灶——政府因财政需要而超发货币。这是治本之策，影响中国长远的未来。 　　1994年的另外一件大事，是完成两种汇率的并轨。上文提到人为高估人民币的外汇体制，受到改革开放的冲击。大体从1986年开始，国务院为鼓励创汇，允许企业将按比例留成的外汇额度在若干外汇调剂中心自由交易，于是在官定汇价之外，形成了由市场供求决定的外汇调剂价。这就是汇率双轨制。到1990年代初，全国按市场轨成交的外汇占8成，官价成交不过2成，汇率并轨的时机成熟了。不需要说，那时讲的“汇率并轨”，含义当然是由市场供求决定人民币汇率，绝不是再靠“看得见之手”定汇率。今天人们耳熟能详的中国汇改目标，即在市场供求基础上、有管理的人民币汇率形成机制，其实就是第一次汇改定下的。没有谁想得到，人民币兑美元会一动不动好几年不变！ 　　在统计上，1993年人民币对美元之价为5.76，1994年为8.61。这样算，人民币对美元一下子贬值了33%。加上这一年加入WTO，中国对外开放升到新层面，“东方睡狮”蓄之既久的出口潜力开始发挥。全球贸易和投资格局因此改变，也在国际上形成一股“中国靠贬值扩大出口”的舆论。到1997年亚洲危机爆发，有人——如马哈蒂尔——干脆就说亚洲金融危机是人民币大幅贬值引起的。这算什么逻辑呢？是不是人民币那么多年的人为高估，可以算作中国对亚洲的国际主义贡献？况且，早在中国的汇率并轨之前，外汇调剂价已达到8-9元人民币之谱（1996年深圳有超过10元人民币兑1美元的纪录）。由于市场轨占大头，加权来看的人民币贬值，实际幅度就小多了。 　　中国却必须承担应对亚洲危机的大国责任。具体讲，就是承诺人民币不贬值。当时中国政府承诺了，也做到了。于是我们就看到，从1998年起人民币对美元的汇率成为多年不变的平线一条。经济逻辑是什么呢？是不是彼此竞争出口的国家免打“价格战”，还对全世界有好处？这就不懂了，因为事关国际政治的复杂学问。更让人看不懂的是舆论：也是外国人、国际机构、发达大国政要的劝说、建议和要求，中国承诺人民币不贬值就符合负责任大国的要求。但是再过几年，外国人说人民币升值中国就升值，似乎就很不爱国了——看不懂就承认看不懂吧。 　　我以为可以看懂的是一点：1998年后人民币对美元汇率不变，既不是中国汇改的既定目标，也不是立法根除通胀为人民币主动选锚的结果。“固定汇率最优论”拿1998-2005年间人民币汇率说事，以为找到了最有说服力的“例证”，实在包含着一些美丽的误会。他们忽略了很重要的一点，是后来拖延时间过长的人民币盯美元的做法，不但偏离以市场供求为基础形成人民币汇率的改革目标，也导致在立法消除“主动”超发货币的制度漏洞之后，人民币又面临“被动”超发的新挑战。在新形势下，人民币币值稳定屡出情况、宏观调控压力不断，皆因此而起。

　　 人民币当然要择善而从 　　 ——汇率与货币系列评论之十四 　　周其仁 　　经济观察报 2010年7月26日星期一 　　人民币从来就没有以黄金为锚。早在人民币诞生前的13年，明清以来行之多年的银两加铜钱的传统货币，就被国民党政府的法币所取代。法币者，法定由政府发行的纸币也。随着国民党政府的垮台，人民政府接管了全国政权，也接管了中国大陆的货币发行权。回到金本位是不可能的了：早在解放前夜，蒋委员长就把他治下的国家黄金储备悉数运往台湾。没有黄金储备，无论古典的金本位还是政府承诺兑换黄金的货币制度，都是搞不起来的。 　　况且当时 “老大哥”实行的也是法定纸币制度。新中国一边倒学苏联，货币制度不会例外。倒也不需要与卢布挂钩，因为各革命根据地早就积累了发行和管理货币的经验。新中国要做的，就是把各根据地发行的票子统一起来，完成从支持全国解放战争到为重建国民经济服务的转变。我读过中华人民共和国首任央行行长南汉宸的传记，他有一句话令人印象深刻：我们总不能拿着花花绿绿的票子进城，像八国联军进北京那个样子。新的人民币诞生了。因为还没有正式被选为人民共和国的主席，毛泽东在审查人民币时，就不同意把自己的头像印在票面上。直到1976年，人民币的图案就是 “工农兵大团结”，含义应该是人民的货币为人民提供交易媒介。 　　但毕竟还是法定纸币。所以，人民币从诞生的第一天起，就面临选锚问题。发行货币当然是国家的权力，但是，有权发钞的国家，究竟根据什么来决定发行多少货币呢？从经济性质看，黄金白银除了充当货币之外，还有别的实际用处。纸币则纯粹就是交易媒介，发少了窒息交易、打击生产；发多了拉高物价、引起通胀。因此，究竟以什么来约束国家发行货币的权力——为法定货币选锚——其影响就不限于 “上层建筑”，而是事关普天下苍生的日常生活和经济利益。 　　从逻辑看，战争、革命、特别是国家政权的更迭，通常与货币币值的极度不稳定互为因果。背后的道理是，如果天下是谁的都未定， “死后哪管它洪水滔天”的国家机会主义思维就容易占上风，因为还不知道究竟会滔了谁的天哩。历史的记载是，在政权大厦将倾的危亡关头，执政者常常不惜开足货币机器，以高通胀争取延长权力的寿命。还有就是新政权诞生之际，脚跟尚未站稳、百废待举又缺乏税基的支持，超发票子往往成为权宜之计。法国革命、美国革命、布尔什维克的俄国革命，新政权登上历史舞台的时候，一般伴有严重的通胀。这似乎说明，在冲决一切罗网的革命与天性保守的货币之间，存在着与生俱来互不匹配的紧张。 　　人民币是例外。没有黄金储备做后盾、纯粹的纸币、新生革命政权的国家信用——但是人民币从开始之日起，就选择走稳健货币的路线。人民币以什么为锚？想来想去，它的第一个 “锚”就是历史教训。远的以后再论，前朝国民党政府留下的货币教训，足以让新中国的货币掌门人铭记在心。看看吧，从法币到金圆券不过十几年时间，头戴 “国家元首”与 “抗战领袖”两大桂冠的蒋委员长，就把他的国民党政权带向了毁灭。军事方面的无能与失利是一小部分原因，社会经济政策的失败才是根本。其中，超级恶性的通胀——每月50％以上的物价指数——终于把全体国民推向了国民政府的对立面。 　　恶性通胀的一个派生物就是广大民众持续保持超高的通胀预期。有一年春节，我随毅夫一起去看季羡林老先生，那时他住在离朗润园不远的公寓里。讲起上世纪40年代末的民生，季老说那时领到薪水后的第一件事情就是跑步去买米， “跑快跑慢的米价不同！”我也问过生活在1948－1949年上海的老人怎样对付生活，回答是胆大的拿到钞票就换银元 （非法的），胆小的若买了生活必需品还有余钱，就囤商品——大米、纸张、毛巾、肥皂、烟酒，无论多少，反正绝不能持币就是了。民不聊生的经济溃不成军，因为人人囤东西，市场上什么也抢不到，大家越发轻钱重物，货币追商品，物价越追越高。 　　当时没有什么人相信共产党管得了通胀。但是陈云带薛慕桥到上海，只用两招就把问题解决了。这也是对付通胀和通胀预期最基本的功夫：一是严控货币投放，二是加大商品供应。反正看到街上的东西越来越多，囤积保值的心理倾向就会逆转。等到了囤物者熬不住也向市场抛卖商品，通胀连同通胀预期就被杀下马来。从此，“货币不能超经济发行”就成为管理人民币的第一准则。剩下的问题，是摸索究竟是发行多少票子才算合适的经验参数。 　　后来的历史也说明，只要抗得住“超经济发行”，人民币的币值就能够保持稳定。什么时候这个准则被破坏——譬如超越实际可能的 “大跃进” （无论土的，还是洋的）——货币币值就失稳，物价总水平就上涨，老百姓说的“票子毛了”就卷土重来。这也说明，以历史教训和货币掌门人为锚的货币，还不足以提供制度性的保障。岁月消磨记忆，再沉重的历史教训也会随风而去。从来没有跑步买米经验的下一代或下下一代，不是很容易发表 “有点通胀没什么了不起”之类的宏论吗？至于坚持稳健货币准则的货币掌门人，可遇而不可求。就是遇上了，不让人家管事，不也是白搭？美国是号称央行有独立性的地方，但保罗·沃克尔也不能保证他的继任者与他信奉同样的货币准则。中国也有这个问题。 　　因此，倘若能与一个客观的、“非人格化”之物挂起钩来，人民币的币值稳定才能有不受人事变化影响的制度保障。在这个意义上，选物为锚不失为一个可靠的办法。选什么呢？石头太重，虽然弗里德曼给我们讲过石币之岛的精彩故事。黄金白银不够，这是本专栏讲过的，历史并没给人民币留下贵金属储备。 　　当然也可以选一个外国货币或一组外国货币来挂钩。不过论及以外币为锚，不免让人唏嘘，因为要赶上一个好时机也殊为不易。以美元为例，人家响当当就是黄金的时候，人民币还没有问世。1944年布雷顿森林签订协议的地方，倒是有中国代表到场，但没有签字。不知道如果当时签字入约，国民党政府的法币以固定汇率挂美元，以后还能不能锁住老蒋滥发票子打内战的 “雄心”？不过这与人民币也没有什么关系，因为人民币还没有诞生。中华人民共和国的前几十年，人民币就是要选外币为锚也轮不到美元，因为中美之间根本没有多少往来。直到1990年代中后期，人民币挂美元才有可能变成现实。但此时还作为世界第一强币的美元，却开始走下坡路了。 　　下周我们继续讨论人民币选锚的经验。这里先写下作者的观点：选锚之举为的是维系人民币的币值稳定，无论怎样打算盘，人民币应该择善而从。

这世界刮的是什么风 ——汇率与货币系列评论之十 周其仁 经济观察报 2010年6月21日星期一 火烧赤壁留下的教训，是对任何一项谋略、战法和政策，除了进行利弊分析之外，还要特别当心，究竟什么样的现实条件会使推断的利弊成为现实。以连环策为例，大小战船首尾相连，固然有抵御风浪摇晃之利，但也有易受火攻的潜在危险。究竟利弊孰重孰轻，逻辑推演帮不上多少忙，关键要考察一项现实的约束条件——那就是风。曹操就是因为判错了风向，才使他83万大军兵败如山倒。 固定汇率把多国、多区乃至全球的货币连成一体，好处自不待言。问题是仅仅凭藉逻辑推出来的好处，不足以担保固定汇率制一定就利大于弊。因为我们也要正确判定当今世界的风向，才有把握知道固定汇率之利究竟能不能真的压过其弊。当代曹孟德的要害问题，不是关于固定汇率利弊分析与逻辑推断，而是把涉及汇率和货币制度安危的当下世界之风，实在太不当一回事了。 没有看到吗，这世界刮的是财政赤字风！以包括了最发达国家和影响最大的新兴市场国家在内的20国集团为例，2009年其全部成员国财政赤字占GDP的比例已经从上年的2.3%飙升到7.8%，而2010年仍将维系在7%以上。这就是说，G20平均的财政赤字水平已经远远超出所谓的财政赤字安全警戒线之外。其中，当代最发达的国家平均累积的政府负债差不多要占到GDP的100%。 美国是全球经济规模最大的国家，其财政赤字总额也绝对是全球老大。截至2010年2月1日，美国政府的负债总额已达12.3万亿美元。到2010财年结束，美国还将新增1.6万亿美元财政赤字，使累积的政府债务总额近14万亿美元，差不多逼近GDP总量，创二战以来的最高水平。 欧盟各国的财政赤字平均占GDP之比也飙升到了7%，累积的政府债务则从 GDP的 65%提升到85%。米尔顿·弗里德曼如果地下有知，他或许有理由为他早在1999年作出的“预言”感到高兴。因为根据《马斯特里赫特条约》，欧洲经济货币同盟成员国的预算赤字不能超过GDP的3%，累积负债额则必须低于GDP的60%。要是这两点得到严格执行，欧元的确如弗里德曼预言的那样度不过此次危机，而欧元联盟也没过10年就已经解体。 日本就更不要说了。我们的这位当年屡创奇迹的邻居，现在背负的债务应该也是一个奇迹。2008年12月底，日本国债余额达681.6万亿日元，占GDP比重超过100%。现在多少了呢？192%！几周前，日本宣布今年第一季度增长折合年率高达4.9%时，我正在参加东京的一个会议。很奇怪，前后左右根本无人对此 “喜讯”感到高兴——一个背负如此沉重债务的国家，即便全年 （不是一个季度折合全年）增长5%，又有什么值得兴奋之处呢？在场一位朋友说，惟一令日本感到宽慰的是，他们的国债基本是向本国居民借来的！ 这就是说，当今由美国、欧洲、日本组成的发达世界，政府统统超高额负债。英国《经济学家》网站上挂有一幅“全球债务比较图”，显示了2010年每个国民平均背负的政府债务：美国和英国各2.5万美元，法国、德国和加拿大各3万美元，“欧猪五国”（PIICS，即葡萄牙、爱尔兰、冰岛、希腊和西班牙）平均3.5万美元，日本7.6万美元（见 这里 ）。这些国家没有哪一个是靠大手借钱才发达起来的吧？可是现在，他们分明与曾经使他们发达起来的路线背道而驰。 也不要以为，发达国家的公共债务是应对全球金融危机的结果。我们知道“政府救市”的代价不菲，其中也包括急速增加的国家债务。但是，同样根据上述网站提供的信息，当下全球债务总余额38.6万亿美元，其中的75%即29.1万亿美元债务，是早在危机前的2007年就欠下了的。 为什么发达国家竞相大举借债过日子？这个问题问得太没有意思了。愚见以为，任何人、任何机构、任何国家只要能像当今发达国家那样借得到巨债，都不容易拒绝过这样的 “幸福生活”。真正的问题是，发达国究竟怎么可以做到在债台高筑的情况下，还能够源源不断地继续举债？ 拿普通人的经验比照一下吧。我们都可能要向别人借钱，或为了超前消费，或为了抓住某个投资机会，或为了救急。当然，并不是因为我们的借贷愿望非常强烈、借钱的理由非常正当，别人就乐意充当我们的债主。关键是我们归还债务的能力——未来的收入、可变现的财产以及过去履行债务合约的信用记录。假如没有可信的还债能力，我就是急得团团转，你也不一定借我，对不对？ 国家又何尝不是如此。当然，政府的未来收入基于法定强制征税的权力，似乎比普通人的未来收入更可靠、更可信。不过，强制性收税也受到重重约束：加税要通得过议会的关口，纳税人可以手脚并用投票，征税成本随税率升高而高，以及高税赋终将抑制经济增长。更严重的是，靠不断增加的公共负债来“兑现”福利承诺的惯性一旦养成，就非常难以摆脱——这是最近希腊主权债务危机提供的新鲜教训。这是说，发达国家不断增高的负债倾向绝不会自然而然就被轻易扭转。 历史经验说，高额负债的国家因为承受不了缩减财赤的短期痛苦，很容易倾向通过货币贬值来“化解”政府债务。道理简单：货币币值的缩水可以直截了当地勾销公共债务！我的理解，这也是为什么拥有货币控制权的国家，可以超越实际的“还款能力”实现高额负债的原因。最起码，“财政亏空货币补”在短期内似乎还行得通。这就对任何货币权力的掌控者构成了致命的诱惑。从这一点看，美国、欧盟和日本之所以拥有当下全球最多数量的公共负债，与他们控制着美元、欧元和日元有关。作为当代三个主要国际储备货币的供应国，他们拥有更高负债的“本钱”，因为一旦需要，他们就可以主动贬值货币，直接消减债务。 这样，由货币控制带来的高额政府负债，反过来就以货币贬值威胁货币体系的稳定。19世纪的金本位就是这样解体的，20世纪以美元为本位的布雷顿森林体系也是这样动摇的。我们讲过的，如果连黄金都不足以抵抗国家权力在债务方面的机会主义倾向，那么当下通行的法定不可兑现纸币，哪里还能构成实质的障碍？况且，现在全球的超级借债国，主要面对的是外国债权人。这里的教训是，债务国一旦能够把货币控制作为多多负债的“人质”，债权国就可能受到债权权益缩水与货币紊乱的双重打击。 回看三国，当曹操听信了庞统之策把大小战舰连成一体时，可谓万事齐备，只欠诸葛孔明的东风。当下的新问题是，国际货币供应国无不负下超高额的政府债务——“东风”早已齐备，中国作为全球最大的债权国，难道还应该坚守固定汇率，把人民币与债务国的美元牢牢地捆到一起吗？